在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值

――《证券分析》第六版中译本序

巴曙松

国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

毫无疑问，当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司还是证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个探索的过程中，以美国为代表的资本市场自然成为我们的一个分析和思考的参考。

我们现在常常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上从其两百年的发展历史看，在差不多前一百年里，华尔街往往被冠以“操纵横行、赌博成风”的藏污纳污之所，当时不少证券交易常常根据各种虚实难辨的消息传言，如同雾里探花，再加上监管不力而滋生的市场操纵等，导致市场乱象丛生，很难期望这样的资本市场能为实体经济的运行提供支撑和保障。直至美国“大萧条”时期过后，市场痛定思痛，才开始逐步走上专业理性的道路，其中，在证券分析方面最有代表性的著作也在这个时期涌现，那就是1934年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》一书也因此被尊为“投资圣经”。以此为标志，价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。

从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这样一步历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型，我的理解，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。

如果把经济发展史与证券分析的演变历史对照看，可以发现，《证券分析》这部经典著作和经济危机颇有渊源。1929年到1934年，是《证券分析》的孕育期，在这个时期，美国的“大萧条”给华尔街带来重创，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。1929年的格雷厄姆踌躇满志，被誉为金融天才，总统顾问巴鲁克还专门向他请教投资的问题。但是在前所未有的“大萧条”中，格雷厄姆本金亏损一度高达70%，几近破产边缘。幸运的是，1933年开始，格雷厄姆的公司重新开始赚钱。泡沫破灭前不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆。他在新书扉页上引用了贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”这场市场的锤炼，也坚定了他对价值投资的信心：无论市场情绪、宏观状况等外在的因素如何改变，价值将永远存在。

纵观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。

从演变脉络看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析（书中代指价值投资理论）和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯的道路上，会遇到许多令人痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。

大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断地扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：（1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为 3万磅，但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间”。（2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入，当然这可能并不是价格的底部。（3）寻求确定性的投资。在美国的大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值，巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者，“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。”教科书中对“风险与收益的正向关系”进行了详细的阐述。

进入20世纪50年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM定理、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、B—S期权定价模型、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉。但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”、零交易成本等假设并不符合现实的金融市场。以有效市场假说为例，其主要的推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们进行分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些，这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气原因使然，而是价值投资者这一群体确有符合市场实际运行规律之处。20世纪80年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实，但是总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。

综合对比上述不同的主流投资理论，我们便可发现，价值投资经历了多次市场危机检验的、理论和实践经验结合得相对较好的的分析框架之一。价值投资的理念历经八十年全球金融市场的风风雨雨起起伏伏，在今天仍然闪烁着智慧的光辉，其历久弥新的根本原因正是在于价值投资并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系，这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，因此能够“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那它将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。

我曾经与几位在国际市场从事多年交易的投资者分析比较上述不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但是有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。

时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者，巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果现实，《证券分析》这部经典著作有着旺盛的生命力。

历史不会重演，然而总是压着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第六版的初衷，也正在于此。在更为关注金融更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。

市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。1934年以来，每一版《证券分析》都努力将当时的投资实践所得的宝贵经验补充进书稿中，细细地品读可以身临其境般地感受历代价值投资者的投资心得与感悟。第六版的最新内容不仅囊括了巴菲特的亲笔序言，还包括十位当今华尔街有一定市场影响力的基金经理人针对每一章内容分别撰写的导言，还新增了美国资深投资银行家托马斯·鲁索最新撰写的“环球价值投资”部分，给这部有接近80年年龄的著作增添了时代气息。

本书的翻译由我主持和组织，并与陈剑博士共同进行翻译的协调和统稿校订工作，巴曙松、陈剑、罗泳涛、沈长征、李科、任志强、李琦、陈昊、殷铭、孙健翔、郑子龙、夏荧营、姜建军、吴凡等参与了初稿的翻译，初译之后又经过四轮的交叉校订与统校。湛庐文化的编辑董寰等为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。

整个翻译工作历时近一年之久，我们尽可能以从容的心态，力求为读者献上一份经得起市场检验的译作，特别是在当前中国证券市场的转型过程中，期望这本书的翻译，可以起到它在美国证券市场发展历程中那样的独领风气的积极作用。当然，即使再细致的工作也难免出现这样那样的疏漏与不足，还望广大读者不吝批评指正，以便不断改进完善，就如同这本经典著作的不断完善一样。

最后，以格雷厄姆的名言与大家共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

是为序。

                                    2013年2月15日于北京