不改善金融结构 中国经济将没有出路
——在2012陆家嘴论坛上的讲话

郭树清
（2012年6月29日）

尊敬的俞正声书记、韩正市长、周小川行长、尚福林主席、项俊波主席，各位来宾、各位同事：

大家上午好！

中国经济持续三十多年的超高速增长，促成了全球经济政治格局的根本改变。然而，我们的成就并非没有代价。从要素投入成本和资源配置效率的角度来看，许多方面已经达到极限。所以，今年以来,国民经济增速有所放缓,非常正常也非常合理。我们不能不转变发展方式，这正是“十二五”规划的核心内容。在此过程中，金融体系的深入改革，承担着全局的历史的责任。

一、中国经济中储蓄和投资结构严重失衡

让我们以国家统计局的数据为基础来进行分析和比较。2011年国内生产总值47万亿元，其中最终消费为22.5万亿元，资本形成为22.9万亿元，净出口为1.2万亿元。照此计算，中国的储蓄率高达52%，这在世界上差不多是绝无仅有，而且就大国经济而言，历史上也不曾有过先例。一些经济学家因此而怀疑中国的核算方法与国际通行规则存在较大差异。然而，即使我们按照45%的储蓄率来计算，目前中国一年的总储蓄也超过21.5万亿元，按现行汇率折算约3.4万亿美元。这个数字在世界上是最高的，因此，中国不能说资金短缺。

我们的储蓄，首先是用于工业投资，占到全部固定资产投资的40%。但是早在2009年，24个工业行业中，21个已经产能过剩。凡属技术成熟的制造业，几乎找不出一个产能不足的行业。“十二五”期间淘汰落后产能的任务有增无减，近年来大规模投资的所谓高新技术产业，例如多晶硅、太阳能电池、风电设备和电动汽车正在面临或即将面临大面积亏损。

其次，我们也大量投资于基础设施建设。能源、交通、通信占到全部固定资产投资的12%左右。这本来是我们的“瓶颈”，但现在已经出现局部过剩。一些通道和线路注定会闲置，还有相当大比例的设施已经破损。

第三，我们的城市建设占很大比重，其中仅只房地产就达到25%左右。由于种种原因，普遍存在着明显的反复拆建的问题。一些道路和管线设施，建成没有几年就被拆掉重建。公共事业，包括农村地区，学校和医院，在短缺的同时，也存在比较严重的重复闲置问题。

第四，农村投资占比不高，也即每年3万多亿元，然而，浪费的比率一点也不低。农民自己建房，反复拆建的问题甚至更加严重。在沿海发达地区，改革开放以来，已经建到第四或第五代住房，每年投入估计有上万亿元，平均每六、七年就要重建一次。由于许多人就业在外，事实上很多房子没有人居住，浪费之大不言而喻。

最后，我们来看其他服务业，在全部固定资产投资中的比重不到20%。其中，批发和零售2.4%；科研和技术服务0.5%；教育1.3%；卫生和社会福利0.8%；居民服务0.4%；文化娱乐1%。特别需要注意的是，水利、林业和环保合计只有1.9%。

与物质资本形成相比，人力资本形成可能更加重要。高收入国家2008年用于教育的公共支出平均占GDP的5.4%，中等收入国家4.5%，世界平均4.6%，我国今年有望达到法定的4%。医疗卫生方面，世界平均的支出占GDP的9.7%，中等收入国家5.4%，高收入国家11.2%，我国为4.3%，其中公共资金覆盖的比率我国也低于其他国家平均水平。

储蓄的形式也差别很大。中国人口比美国人口老化得多，60岁以上人口占比达到13.7%，但积累的养老金很少。目前全部加在一起只有约3万亿元，占GDP的比例不到7%，人均2300元。而根据OECD的统计，2010年美国养老金规模占GDP的73%，人均3.5万美元。这一比例在英国为87%，加拿大61%，智利67%。

储蓄、投资和消费结构的偏离常态，很好地解释了经济产出的结构失衡。在国民经济的三次产业中，包括金融在内的整个第三产业发展不足，2011年第三产业仅占全部GDP的43%。这与发达国家73%左右、中等收入国家53%左右的比例差距不小，甚至低于很多发展中国家，2008年世界平均的水平是69%。

结构失衡的问题有着深刻的社会、文化和经济政治体制背景。一个重要原因是要素市场未能充分发挥其在资源配置中的基础性作用，这需要我们继续深化改革，打破劳动力、土地、资本等要素市场长期存在的体制性障碍，显著地提高资源配置的效率。

二、金融服务业体系迫切需要健全和完善

说到金融业，大家都知道一个悖论，这就是我们特有的“两多两难问题”：企业多，融资难；资金多，投资难。资金多总是相对的，我们每年提供给国际经济使用的储蓄资源就有近2000亿美元,超过了国内农业的全部固定资产投资。

这个悖论与论坛的主题密切相关，要害在于金融体系改革和资本市场建设。事实上，我国金融市场本身也存在着较为严重的结构性问题。

首先是金融业内部结构失衡。最突出的表现是高度依赖间接融资体系，直接融资比重过低。今年以来，社会融资总规模中贷款及承兑票据占80%，只有不足20%来自股票和债券融资。从社会融资存量看，2011年底银行贷款余额占54%，企业股票市值和债券余额仅占到26%，这一比例不仅远低于直接融资为主导的美国和英国，分别为73%和62%，也低于间接融资占主导的德国和日本，分别为39%和44%。从居民个人金融投资的角度看，银行存款占总额的64%，股票、债券、基金等投资比例不到14%，而美国的居民金融资产中，股票、基金和投资于资本市场的养老金合在一起，达到了近70%的比例。

其次，在资本市场内部，也存在着结构失衡。一是债券市场发展严重滞后，2011年底股票市值约为公司债余额的4.5倍，而大部分成熟市场中，公司债的规模往往大于股票市场。二是股权融资市场层次单一，美国有纽交所、纳斯达克、场外报价市场和粉单市场、灰色市场等几个层次，大致呈金字塔状。而我国市场的主板、中小板、创业板和代办转让系统正好呈现“倒金字塔”形。三是期货及衍生品发展不足。成熟市场的期货、期权、掉期等衍生工具品种十分丰富，交易规模很大，与经济发展的关联度很高，而我们的衍生品市场发展还很不够。四是投资者结构很不合理。A股市场的专业投资机构持有市值的15.6%，而发达市场这一比例大致为70%。更为不合理的是交易结构，A股市场个人投资者持有市值占比26%，但却完成了85%的交易。

第三，面向实体经济的金融服务存在结构性失衡。在以商业银行为主导的金融体系中，大企业、政府相关企业占有的金融资源优势比较明显，中小微企业和创新企业获得的服务非常有限。2011年，我国有超过1000万户的中小企业，贡献了税收的50%，创造了国内生产总值的60%，完成了创新成果的70%，解决了城镇就业的80%，占全国企业总数的99%。仅中关村科技园区初步符合创业板上市条件的公司就有1000多家，但它们参与资本市场的渠道还非常狭窄。更不用说还有武汉东湖、上海张江，还有重庆、深圳、成都、西安、长春等等园区。

三、直接金融具有推动产业结构调整升级的天然优势

如前所述，我国经济中目前最尖锐的问题是小型微型企业融资难。我们固然应该挖掘银行的一切潜力，而且也要积极推动民间信贷的规范发展。但小型微型企业往往需要的是本金，或者是时间稍长一点的债务融资，而这种服务只能由基础的直接融资来提供。

发展科技创新和文化创意产业，实现产业升级，需要我们更多地利用好资本市场这一平台。在对大量现有产业的整合过程中，应该更多发挥并购市场的作用。发达国家中，市场化并购完成的交易额，常常占到GDP的5%以上，甚至超过10%，即使新兴市场国家也占到了3%以上，我国却只有1%左右。在对战略性新兴产业的发现和推动过程中，同样应该充分发挥资本市场的作用。真正的新兴产业往往孕育于小微企业之中，其极大的不确定性和轻资产的特点，决定其往往难以获得银行信贷资金的支持，而资本市场，包括股票、债券，以及风险投资、私募股权基金，等等，提供了一套融资方和投资方风险共担、利益共享的机制，可以成为推动创新型企业成长的基础平台。

事实上，每一轮全球新兴产业竞争的焦点，都在于各国经济社会资源配置的效率。美国之所以能够在发端于上世纪80年代的高科技浪潮中独占鳌头，缘于其高效的资本和科技的对接机制。近年来美国的苹果和脸谱等公司取得了令人赞叹的成功，引领了智能手机、平板电脑和社交网络等新兴产业的迅速崛起，都得益于其资本市场在危机后敏锐地捕捉到了这些产业并推动其快速成长。今年4月5日美国出台了中小企业促进法，简化中小企业上市流程，降低上市准入门槛，也是为了进一步为创新型、成长型企业提供良好的金融服务环境。

完善民生保障，从根本上要求资本市场能够充分发展。预计到2020年中国65岁以上的人口将占到全体人口的12%，而社会保障和养老体系建设严重不足，社保资金和企业年金等长期资金面临投资渠道狭窄和体制建设落后等挑战，保值增值压力巨大，需要通过专业机构投资者的发展，科学合理地参与资本市场。我国居民人均银行存款2.3万元，从储蓄动机来看，其中很大比例将用于养老。这本身是一件不同寻常的好事，问题在于，一定要使之能够保值增值。没有资本市场这是做不到的。

资本市场的发展，有利于分散金融体系的内部风险。而且也可以减少系统性危机的发生频率，减轻其不良后果。直接融资体系提供了融资者和投资者直接对接的场所，在降低社会成本的同时，也对融资主体的诚实守信和投资者的风险认知提出了更高要求。欧洲早期荷兰、英国和法国三大资本市场相继发生泡沫和危机，正是与当时的信息高度不对称和市场的盲目追捧有关。资本市场发展也与其他要素市场的发展，以及整个社会的公平正义和民主法治高度关联。不断提高市场效率、优化资源配置是个永恒的主题。美国脸谱公司上市的“打新”和“炒新”现象说明，即使是成熟市场上也存在很多不理性行为。摩根大通“伦敦鲸”事件则警示大家，即便是危机中表现最好的银行，其风险控制仍可能存在着很要命的薄弱环节。

2008年发生全球金融危机时，美国本来是金融风暴的中心，欧洲只是受到波及，但震荡发生的三年后，美国经济的恢复却比欧洲要快得多。到目前为止，美国GDP实现连续12个季度正增长，其产出规模已恢复到危机前的水平，而欧元区经济陷入负增长。金融体系结构的不同是解释两者差别的一个很重要的原因。以直接融资为主的经济体显示出了更强的弹性和更快的恢复能力。这主要得益于资本市场广泛的参与群体能够更好地分散市场冲击，化解危机的不利影响。事实上，即使在危机最严重的年份，美国的实体经济都影响有限，大企业现金充裕，真正有创新的企业照样可以从股本市场和高收益债券市场筹措到所需资金。

国际货币基金组织的两位经济学家，早在次贷危机前，就曾经对84次危机后17个经济体的恢复情况进行过研究。结果显示，以美国、加拿大和澳大利亚等以直接金融为主导的经济体，复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等银行为主导的经济体。芝加哥大学两位经济学家，曾经观察了美国等国家在二十世纪金融结构的演进过程。他们发现在1913年美国股票市场市值和银行存款的比率大致是1:1，1960年才恢复到1929年的2:1的水平，1990年接近3:1，1999年这个比例升至9:1。当人们说美国现在仍然牢牢占据着全球金融市场的制高点，或者说是死死掌握着国际经济霸权，主要的依据可能就是这个事实。

四、推进资本市场的科学发展需要下苦功夫

中国的资本市场，没有理由不成为世界一流。但是，我们不可能轻轻松松地实现这个目标。相反，必须脚踏实地向前推进。媒体有朋友为了鼓励我们，说证监会每四天推出一项新政，其实这是误解。近期来看，我们面临着如下艰巨任务。

坚定不移地深化发行和退市制度改革。加大对新股发行过程中各种违法违规行为的监管和惩治力度，增强行业机构的责任意识和法纪意识。抓紧实施主板、中小板的退市制度改革方案，做好新老制度执行的衔接工作，加强对具体实施过程的监控，及时发现风险，改进措施，确保平稳过渡。

加快发展多层次、多产品的资本市场体系。大力发展债券市场，积极推进统一监管的场外市场，规范发展区域性股权交易市场。稳步发展期货及衍生品市场，形成多层次的资本市场体系，增强资本市场的涵盖面和包容度。加大产品创新力度，认真做好中小企业私募债试点，推出石油期货和国债期货，拓宽居民理财的渠道。

狠抓上市公司治理结构完善。坚持“关口”前移，要在上市过程中就重点关注公司治理是否健全，是否具有清晰的权力制衡和有效的制度约束。要更加注重监督上市公司董事会、监事会的运行情况，确保治理机制有效发挥。只有上市公司的质量靠得住，股票市场的基础才能扎得牢。

以更大决心和更细致的服务培育机构投资者。壮大财富管理行业，加大对外开放力度，引进各种专业化的机构投资者，为企业年金、社保基金、住房公积金和养老金参与资本市场提供公平高效的平台。当保险行业还排在全球第六名，共同基金还排在全球10强之外时，我们很难有一个强大成熟的资本市场。

不断提高市场效率。始终把保护投资者利益放在首位，强化市场投资功能，建设成熟理性的市场文化；加强中介机构建设和资本市场司法制度建设；正确处理政府和市场的关系，推进市场化改革；维护公平竞争的市场秩序，强化惩戒机制，健全诚信体系。

坚决守住不发生区域性系统性风险的底线。在国务院统一部署和领导下，加快清理整顿不规范的交易场所。金融危机表明，除了要加强市场微观主体的监管以外，还需要强化宏观审慎监管，特别是要防范系统性风险。次债危机前，美国房地产贷款余额与GDP的比率高达90%，远高于其他国家30%-40%的水平，这可能是当时最直观的先行预警指标，但未引起监管者的足够重视。这个教训应当汲取，必须加强宏观经济分析，加强不同监管部门和地方政府之间的协作，共同防范系统性金融风险。　　

五、继续全力支持上海的国际金融中心建设

上海是一座从来都不缺少金融基因的城市。中国现代金融的起源和繁衍，似乎也非常偏爱这座城市。1921年，曾经有过一场交易所浪潮，全国出现了136家交易所，其中有112家在上海，不过这些交易所交易的标的大部分与现代金融无关。但愿现在各地出现的文化交易中心、红酒销售店、养生保健馆，不会也像当年一样,成为一阵清风，一场运动,过段时间后就销声匿迹。

1986年，工商银行静安营业部开始了股票柜台交易，开创了新中国资本市场发展的先河。以1990年上海证券交易所成立为发端，今天的上海已经成为全国股票、债券、商品期货、金融期货以及外汇、黄金、货币等交易机构积聚的最重要的金融高地。今年6月1日，上海、东京市场启动了人民币和日元的直接交易，这对人民币国际化和上海国际金融中心建设具有重要意义。从全局上来看，多项实证研究表明，人民币在资本项下的可兑换，实际的进展比之理论状态要远为迅速。上海成为国际金融中心值得期待。

上海有着得天独厚的优势。上海是一座非常开放和国际化的城市，大量的外商和合资机构落户上海，上海的基础设施和人力资本也日益接近国际先进城市。上海所处的长三角地区经济发达，企业和社会对金融服务的需求非常旺盛。还有更加重要的一点，上海的金融生态很好，诚信水平比较高，上海的出租车，经营非常规范，很少会带着乘客绕路。诚信对金融市场的发展至关重要，上海开埠至今200余年，积淀了良好的商业文化传统，可以说这是上海最重要的一个优势。

上海国际金融中心的建设离不开资本市场的发展。金融中心的建设并非简单地堆砌金融机构，资本市场是金融中心最重要的核心要素。中国证监会将一如既往地全力支持和服务上海国际金融中心建设，也期待上海能够利用国际国内两种资源优势和人才优势，在引进各类机构投资者，发展现代财富管理行业，培养优秀分析师队伍，孕育信奉长期投资和价值投资理念的公司等等方面，在深化金融改革，加快结构调整，实现发展方式转变的过程中，发挥更大更具创造性的作用。

谢谢大家！