执着地怀疑市场，是为了坚守资产管理行业的信仰

为约翰·博格《Don't count on it》中文版序

                             巴曙松

国务院发展研究中心研究员、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

如果不十分了解约翰·博格的读者，在读完他包括本书在内的一系列对基金和资产管理行业的尖锐批评之后，说不定还可能会认为这位基金行业的怀疑者和尖锐的批评者可能是基金界的一位资深“愤青”。而实际上，约翰·博格是知名的先锋共同基金集团（Vanguard Mutual Fund Group）的创始人，也是第一只指数型共同基金的建立者，说他是美国基金业的先驱者之一并不为过；先锋共同基金集团也是是美国和全球规模最大的基金公司，其管理的资产是中国整个共同基金行业所有的基金公司管理的基金规模的数倍。约翰·博格的代表作《共同基金常识》是巴菲特最推崇的十本书之一，已经是基金界的经典著作之一，这本书在出版十周年之后，又由约翰·博格重新补充之后出版，我很高兴组织了这本十周年经典版本的中译出版工作，那本一样充满对基金行业的批评和怀疑的书可以与这本书成为很好的对照阅读的著作。

这让我想起罗曼·罗兰的那句名言：

怀疑与信仰，两者都是必需的。怀疑能把昨天的信仰摧毁，替明天的信仰开路。

从书中可以看出，约翰·博格作为美国基金行业的先驱者之一，始终以怀疑和批判的眼光，关注着美国基金行业的新变化，并提出自己的反思和批评，在这些批评和怀疑之后，可以从另外一个侧面看出约翰·博格对自己所理解和坚持的基金行业的信仰的坚持。

约翰·博格所创立的先锋公司的徽标是一艘有三支桅杆的船，其出处是18世纪末影响了全球格局的纳尔逊海战，英国的先锋号及其海军战胜了一时风头正劲的拿破仑的主力舰队。从这个角度看，约翰·博格及其先锋集团，也通过对基金管理行业的反思，而在一定程度上改变了美国基金业的格局和版图，同时也使得先锋集团一跃而成为全球最大的资产管理公司。

在约翰·博格对基金行业的反思和批评之后，我们也可以看到他在市场面前的谦卑，这些看法在他不同时期的著作和看法中，基本上是一以贯之的，在很大程度上这种类似中国的道家智慧的投资哲学，奠定了他投资哲学的底色。约翰·博格在基金行业的成功从另外一个侧面印证了培根所说的一句话：“凡过于把幸运之事归功于自己的聪明和智谋的人，多半是结局很不幸的”。

约翰·博格在包括《共同基金常识》以及本书的一系列著作中，在讨论资本市场的起起落落、宏观经济周期的波动等时，也呈现出“道法自然”的智慧，他常常把这些比拟为花园里的四季轮回：
  

“在花园里，草木生长顺应季节，有春、夏，也有秋、冬，然后又是春、夏，只要它们的根基未受损伤，草木的一切都将会恢复正常的。”

   在进行公司的评估时，博格提出了十分简单的所谓“奥卡姆剃刀原则”，认为决定股市长期回报率的无非是三个变量：初始投资时刻的股息率、随后的盈利增长率、在投资期内市盈率的变化。他用这样简单的分析框架来分析一只股票、以及一种股票产品的价值。

   约翰·博格为了阐述自己的投资理念，也经常引用的一个寻宝的故事：

古代波斯一位雄心勃勃的农夫为了寻宝而远离家乡，他一辈子孜孜以求的是希望找到价值连城的钻石宝矿，可惜一无所成，最后在一连串的打击之下绝望地投海自尽，死时囊中空空，远离家乡。

他家乡的房子也就转给了新的主人。这位细心的新主人认真勘测了解了后院的平原和丘陵，发现就在庄园的小溪中发现了不少晶莹剔透的颗粒，经过检测，原来这就是庄园的老主人万里漂泊所寻找的钻石。

这就是著名的戈尔康达钻石矿的来历。

约翰·博格在反复讲述这个故事时，他反复提醒我们的，无非是要关注一直看起来平常的、就在身边的、但是经历了市场检验的投资常识，钻石其实就在身边，就在市场中。

正因为这种简单清晰，诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森教授就说过：“巴菲特不可能使你或我成为沃伦·巴菲特。然而，约翰·博格却能……帮助我们中的任何一位成为一名精明的投资者。”

在一系列的各种演讲和著作中，约翰·博格反复证明，对于投资业绩来说，“均值回归”是必然的，即无论什么类型的基金，其最终的回报必将回归到长期的平均水平。因而试图通过不同投资风格、市值规模、股票价格、发行市场的选择以期获得超额回报，这在长期是徒劳的。约翰·博格尤其强调提醒投资者要注重成本对业绩的影响。无论是交易成本还是税收成本，都会使投资业绩受到明显削弱，保守估计积极管理型基金的各种成本将使投资回报率每年降低2%以上。基于不同的市场环境和市场的发展阶段，不少读者可能会对博格的“均值回复”不以为然，但是，我想强调的是，这本书在分析均值回复过程中所运用的一系列评估分析框架，本身对于读者把握资本市场就是很有参考价值的。
  

约翰·博格在本书中，重点批判了一些所谓的流行投资观点，强调投资者要避免“投资错觉”。如历史收益率不能代表未来收益，股票市场收益率不等同于基金收益率更不是投资者所获得的真实收益率，基于短期市场波动的投机收益长期来看都难免于“均值回归”，美国资产管理部门的成本最高时曾经吞噬了其总收益的三分之一，美国金融市场上的复杂衍生品会让购买者受损并可能导致系统性风险。作者运用翔实的数据和雄辩的史实，逐一论证这些看似简单但却常常被市场忽略或者误读的观点。

约翰·博格还批判了美国基金业的各种弊病。例如，目前盛行美国的基金管理公司模式恶化了“委托-代理”问题，而真正有益于投资者的“共同化”基金治理结构却很少被市场采纳，基金管理公司越来越为自身利益而非基金持有人的利益而服务，行业赖以产生和发展的受托人原则逐渐被一些基金公司所忘却，基金份额持有人需要更多的代言人和信息披露等等。作为美国基金行业的先驱者，博格对基金业的批判是建设性的，因为这些弊病被重视、关注和矫正的过程，正是基金业重回它创立之初价值使命的必然路径。

约翰·博格还批判了美国的市场经济体制出现危机的根由，他早在2003年就认识到房地产等美国实体经济受到严重的金融冲击而存在泡沫，从而指出像“次贷危机”这样看似偶然的“黑天鹅”事件背后都有着长期被忽略的经济逻辑。他认为，当前美国的代理社会取代了所有权社会，导致机构投资者的专业价值日渐沦陷，作者也并不回避自己曾在“沸腾岁月”中所犯下的错误并拿来为投资者提供经验。2008年金融危机后千疮百孔的金融系统面临着如何修复的挑战，在世界各国都在反思和重建经济增长秩序的时候，作者的冷静分析更有参考价值。

约翰·博格基于他近半个世纪的市场实践经验，对投资市场和基金行业进行批判性的剖析和建设性的建议，由是不难理解为什么有人说“博格的声音代表着华尔街的良知”。

实际上，无论是美国基金市场还是中国的基金市场，如何通过好的制度设计来实现投资者和基金公司利益之间的激励相容，都是关系到整个行业发展的重大课题。基金份额持有人是委托基金管理公司代其理财的，两者之间是典型的“委托-代理”关系。其中的核心问题是，代理人（基金公司）如何才能如合同约定的那样，尽职尽责地为委托人（基金份额持有人）的利益服务而不是仅仅谋求自身的利益最大化？约翰·博格对美国基金业的分析标明，其重要原因之一在于美国的部分基金公司和投资者之间的利益是激励不相容的；相对于提升基金投资业绩，基金公司更乐于通过营销扩大基金规模。

约翰·博格对个人投资者的投资建议很简单：选择被动型管理的指数基金。指数基金被作者推崇为投资者分享商业收益的“几乎是最好的一条路”，理由是美国市场上的指数基金具有显著低于主动型管理基金的咨询费和管理费，最广泛的分散化投资，最低的换手率以及由此而来的最高的税收优惠。目前美国金融市场上指数基金早已超过1万亿美元，且增速远高于主动型基金。在中国基金市场上的上千只基金中，也有120多只不同类型的指数基金，如何开发更好的指数基金来满足投资者的需求是值得关注的。

本书收集了约翰·博格2000年以来直至2009年的35篇文章，包括论文、演讲、评论乃至回忆录等，分别看来虽然可能有些零散，但如果将这些不同时期的文章串联起来，可以看到作者思想的一致性与逐步深化的进程。事实上，本书所涵盖的主题在不同程度上超出了投资市场或者基金行业本身，作者的笔触还延伸到了企业家精神和管理艺术，对“新生代”毕业生的职业发展和人生选择的寄语，以及对行业先驱的追忆和缅怀等。从这一角度看，本书比博格其他的著作，更能全面地、多侧面地了解其投资哲学和管理理念。正是因为富多样的文章结集而成，不少就是演讲和对话，涉及的范围广泛且有一定的专业性，因此翻译起来有明显的难度，粗读本书的中文译本，依然发现了不少值得再仔细推敲的地方，希望读者注意，同时也希望译者继续努力，为读者提供质量更高的译本，更准确地传递约翰·博格的思想。

                              2012年3月10日于北京