巴曙松：中国应对当前流动性过剩

重点在内部经济平衡

    ■巴曙松      专栏

    近期，美国重新启动“量化宽松”政策，加大货币发行，导致全球金融市场的流动性泛滥，引起全球的广泛关注，在刚刚闭幕的Ｇ２０首尔峰会上也备受争议。

    从具体的数据看，美国的广义货币即Ｍ２的总额大约是８．３４万多亿美元，２０１０年１１月份准备量化宽松增加６０００亿美元约７．２％，总额不到９万亿美元。金融危机爆发以来，美元的发行速度显著提高，同时美元刻意维持低利率水平，美元在美国国内的流动性过剩格局迅速传导到国际市场，根据大致的估算，总额不到９万亿美元的广义货币，在美国国内流通大致在４万亿美元之内。

    从中国的情况看，中国广义货币在２０１０年前三季增加了１９％，新增货币量实际高于美国此次量化宽松所推出的６０００亿美元。从存量看，中国２０１０年９月底Ｍ２总量在６９万亿人民币，折算为美元超过１０万亿美元以上，且人民币目前不是国际货币，除了十分有限的海外流通量之外，绝大部分人民币在境内流通。从总量看，虽然中国的ＧＤＰ总量只有美国的四分之一左右，但是中国的广义货币总量已经超过美国成为全球第一。

    在应对金融危机时，美国采取大量的货币发行对策，在美元作为国际货币的条件下，这种宽松的流动性必然会传导至国际市场，并对新兴市场国家的宏观政策带来影响。当前，不少发展中国家都面临类似的挑战，如果对这种国际范围内的流动性泛滥不进行外汇市场干预，就可能带来货币的大幅升值并冲击本国出口，如果进行对冲干预又可能导致本国的通胀压力和资产泡沫问题。

    从全球经济看，美、欧、日Ｇ３国家的经济增长水平在未来３—５年仍难以恢复到危机前水平。在此之前，一系列的支持性政策可能难以退出；金融体系仍脆弱，私人资产负债表仍有待修复，通过私人消费实现可持续复苏的可能性不大。相反，为避免陷入“债务—通缩陷阱”，量化宽松的货币政策是其必然的选择之一；美国等国家的财政状况预计在未来两年还可能继续恶化，而且缓慢复苏的经济条件也制约了财政修复的空间。

    在此背景下，由于名义利率接近于零、实际利率为负，传统货币政策的传导渠道难以有效运转，因此，以美国为代表的发达国家的中央银行不得不依赖其自身资产负债结构的改变（即通过购买公债来扩大其资产负债表）来影响金融市场预期。但为维持全球对美元的信心，美国应当在美元发行方面总体上持较为克制的基调。

    从美国角度看，在经济复苏缓慢、失业率仍在高位、产能缺口较大的情况下，实施量化宽松的非常规政策已经是美联储仅有的选择之一。从欧元区情况来看，美国重启量化宽松政策之后，欧洲央行货币政策操作的复杂性提高，预计欧元区退出策略的执行将被推延。

    尽管中国与美国都面临流动性过剩的问题，但两个国家所处的发展阶段以及经济周期的波动阶段有较大差异，因此，中国应对当前的流动性过剩，应将重点放在维持内部经济平衡上。

    １．从发展的角度看，在我国当前高储蓄率以及流动性充裕的条件下，未来对投资总量的增长可能不得不采取比较容忍的态度。如果未来在危机冲击下，需要追求贸易平衡、扩大内需，则投资率可能会在历史的高点上进一步提高，外需降低了，储蓄就需要更多通过投资等吸收而不是外流。在当前的发展阶段，重点还是注重调节结构，在投资的总量上，关键还是投资与储蓄的平衡。

    ２．国外、国内流动性过剩使得资金低廉，投资容易高增长。由于２０１０年中国经济已经强劲上升，２０１１年处于“十一五”与“十二五”的衔接期，再附加一个政治周期的叠加影响，那么如果在当前地方政府ＧＤＰ导向行为模式、财政支出模式难做明显调整的情况下，应当重点关注经济从偏快转向过热的可能性。

    ３．随着美国采取的量化宽松政策，资金流入以中国为代表的新兴市场在所难免，遏制热钱流入将成为必然趋势。而且，作为一种对称性管制措施，中国或将在加强资本流入的同时，逐步放松对资本流出的监管，加大鼓励金融机构与居民对外投资，同时积极推进人民币的国际化。

    ４．随着市场化和制度改革的推进，目前一大部分尚未进入市场交易的产品和劳务将逐步变成可交易的商品，部分潜在商品需要被货币所吸收，货币供给量增加将与低通货膨胀率并存。而且，中国出口的增速势必会经历一个适当的下降，可贸易商品将向非贸易商品转化，国内非贸易商品将吸收越来越多的货币，同时人民币升值的部分压力要通过要素价格的提高来实现，每一单位可贸易商品对货币的需求也会有所增加，这将反应在ＣＰＩ上。

    ５．从货币构成来看，中国Ｍ２的总量虽然已经十分庞大，但是与美国等发达国家相比，中国Ｍ３、Ｍ４的总量依然有提升空间。未来一段时间内，中国在货币供应量继续保持平稳增长的情况下，通过金融市场的发展和金融产品的多样化，Ｍ２的增长将被转换成Ｍ３、Ｍ４的增长。