摘  要：随着经济步入“后危机时代”，国际贸易保护主义风险加剧，人民币汇率再次成为争论的焦点，2010年5月24日至25日在北京举办的一年一度的中美战略与经济对话也将此作为四项议题之一进行讨论。如何判断人民币当前的汇率水平是否合适、人民币汇率变动对中美之间的贸易会产生何种影响、人民币汇率改革将走向何方等成为理解这一热点问题的关键。本文围绕人民币汇率是否低估、人民币汇率是否可以解决贸易问题、以及人民币汇率形成机制改革等议题，对当前理论界和学术界的各种观点进行了梳理，试图为理解人民币汇率制度未来的改革方向研究提供参考。

    关键词：人民币汇率，低估，改革，最新进展

    2008年第三季度后，受金融危机的影响，人民币汇率波动幅度大幅降低。2010年随着全球经济步入“后危机时代”，国际贸易保护主义风险加剧。2010年3月15日，130名美国国会议员联名呼吁将中国认定为“汇率操纵国”，并要求美国商务部对中国商品实施反补贴制裁，随后，美国财政部决定推迟公布是否将中国列为“汇率操纵国”的报告，并称人民币是否升值“取决于中国”。5月19日，美国财政部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）和财政部中国事务高级协调员David Loevinger表示，美国不会在即将举行的中美战略与经济对话上就人民币汇率问题向中国施加压力。 本文从不同的理论角度对人民币汇率升值及形成机制方面的文献进行梳理，探讨当前汇率制度存在的主要问题，为下阶段人民币汇率制度改革提供参考借鉴。

    一、当前人民币均衡汇率水平成为争议焦点

    理论上基于购买力平价计算汇率高估（或低估）的运用比较广泛，哈佛大学教授Dani Rodrik（2009）用真实汇率对购买力平价的偏离（用巴拉萨-萨缪尔森效应做调整）计算汇率低估/高估，其结论和华盛顿共识完全不同，Rodrik也因此成为反华盛顿共识的标志性人物之一[1].华盛顿共识认为，汇率偏离均衡状态对经济增长颇为不利，如果汇率高估，会导致外部失衡；而若汇率低估，又会导致内部失衡，最后的结局只能是超级通货膨胀[2]。但Rodrik的研究却表明汇率高估对经济增长确实没有好处，但低估却大有裨益，对于全球经济而言 ，汇率低估对经济增长的贡献系数为0.016.若将全球经济体以人均GDP6000美元为界，发达经济的贡献率为0.004，而发展中经济的贡献率却高达0.026.IMF在2006年加强了对成员国的双边汇率评估机制，形成了一整套评估方法，具体包括宏观平衡（MB）、均衡真实汇率（ERER）和外部可持续（ES）三种，多角度评估各经济体的汇率相对于均衡汇率是否有根本性偏离。IMF（2010）运用Rodrik和Nurkse方法度量真实汇率和均衡汇率的偏离来测算发展中经济体的汇率低估和经济增长的关系，并得出了和Rodrik几乎完全一致的答案[3]。

    Krugman（2010）采取澳大利亚经济学家Trevor Swan的分析方法来证明人民币必须升值，指出中国并不能马上解决国内需求如何提升的问题，但是人民币升值是可以立即做到的，这不仅仅是为了别的国家，也为了中国自身的利益[4].Peter Drysdale（2010）指出虽然很多研究认为中国压低了人民币汇率，但是很少有研究提出人民币升值有利于解决美国所面临的问题[5]。肖耿（2010）认为人民币名义汇率的升值不是中国唯一调整贸易失衡的方式，即便人民币汇率仍旧盯住美元，中国仍旧可以使用通胀来调整产品与美国的相对价格（即人民币实际汇率升值），其同时担心人民币升值使国内机构出于人民币计价的考虑不敢购买美元资产[6]。

    通过实证分析，可发现自汇改以来人民币汇率实际上总体已呈升值趋势。2005-2008年末，人民币对美元汇率累计升值20.7%；2008年下半年以来人民币对美元汇率保持窄幅波动。同时，2005-2008年末，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值22.5%和25.0%；2008下半年以来人民币有效汇率先升后跌，至2009年末分别累计升值3.3%和3.4%。总体而言，2005年7月汇改至2010年初，人民币名义有效汇率升值了14.6%。

    此轮国际金融危机前后，众多政策制定者和学者就是否应要求人民币升值存在较大分歧。何新华等（2010）采用季度数据研究了人民币实际汇率偏差，研究发现虽然很多实证表明人民币存在低估现象，但人民币对一揽子货币并没有显著意义上的低估[7]。吴晓灵（2010）表示一个国家的汇率水平在短期内和市场供求是有关系的，但从根本上来说与该国的价格体系有关系。人民币之所以让人觉得低估，实际上是因为中国很多资源、劳动力等要素价格没有达到国际水平，如果这些价格能达到国际水平，人民币未必就是低估[8]。王磊（2009）从汇率宏观和微观属性的角度出发，对均衡汇率的理念和现实意义进行重新审视和分析，提出中美对话长期就人民币汇率问题出现分歧，其关键所在就是双方所依据均衡标准不同。美国方面是按内外均衡汇率标准，要求中国一次性升值、快速彻底地解决所谓的“中美贸易逆差”问题，但我国却是从整体均衡汇率出发，将人民币汇率逐步向内外均衡汇率，以防止经济出现剧烈波动[9]。

    何帆、徐奇渊（2008）通过用购买力评价研究均衡汇率，并调整可贸易品和不可贸易品的部门权重、考虑劳动力人口占比等因素，研究表明尽管2005年7月汇改之后直至2007年，人民币真实汇率升值幅度将近10%，但低估程度仍然在20%以上，汇率低估问题只是得到缓解，而没有实质性变化[10]。王泽填、姚洋（2008）同样采取购买力评价估计人民币均衡汇率，对184个国家及地区1974-2007年的年度面板数据进行估计，发现人民币自1985年以后就一直被低估，2005-2007年人民币被低估的幅度分别为23%、20%和16%[11]。Menzie Chinn（2009）基于购买力平价（PPP）的计算显示，人民币汇率被低估40%，但如果考虑世行用购买力平价对中国GDP的调整，高估的40%几乎全部消失[12]。

    二、人民币汇率升值与国际贸易失衡

    汇率对国际收支的经常账户收支影响理论主要有国际收支的弹性分析法、吸收分析法和货币分析法。这些理论虽然认为汇率贬值改善外贸平衡的条件相当复杂，但基本上认为汇率贬值可以改善贸易收支。事实上，当前构成人民币升值的因素很多，主要基于以下两大方面：一是与上一轮人民币升值预期的背景相比，庞大的贸易顺差规模是此次支持人民币升值的重要原因；二是危机过后，振兴制造业和扩大出口被认为是解决美国经济问题的最重要手段之一，要求人民币升值和贸易战至少在短期内符合美国利益。

    余淼杰（2009）采用并发展了国际贸易理论中的引力模型，通过使用2002-2007年间的行业面板数据进行实证回归以调查人民币升值对中美双边贸易的影响，研究结果表明人民币对美元升值显著地减少了中美贸易顺差额[13]。Yi-Bin Chiu a， Chien-Chiang Lee ， Chia-Hung Sun（2010）采用面板数据方法检验实际汇率和美国1973-2006年间97个贸易伙伴的双边贸易之间的关系，实证结果显示美元与其中13个贸易伙伴贬值后其结果是恶化，与其中37个贸易伙伴之间的关系是得到改善，尤其是与中国[14]。

    自2005年7月汇改以来，人民币对美元累计升值超过20%，而中国对美国的贸易顺差却由2005年末的2015.4亿美元上升至2008年末的2663.33亿美元，人民币升值与中美贸易不平衡之间无直接关系。 沈国兵（2005）分别通过分析1994-2002年的年度数据和运用Engle-Granger两步检验法对1998-2003年的月度数据进行协整检验，认为美中贸易收支与人民币汇率之间没有长期稳定的协整关系，因此汇率变动对贸易收支的影响是值得怀疑的，仅仅依靠人民币汇率变动是无法解决美中贸易逆差的[15]。无论长期还是短期人民币有效汇率与中美贸易收支之间均不存在因果关系。中国与美国的消费支出结构、产业结构存在很大的互补性，人民币升值并不能增加美国的就业机会，相反还会加重美国消费者负担，增大物价的压力，其国内的通货膨胀率可能会更高，迫使美联储立即采取严厉的紧缩性货币政策，冲击美国的脆弱复苏，同时，美国的贸易失衡并不会因此而改变[16]。

    同时，中金公司（2010）利用中国最新出版的涵盖中国全部42行业的投入产出表计算人民币升值对行业的影响，结果显示大多数行业（特别是对进口大宗商品依赖度高的行业）会从人民币升值中受益，而受损行业（纺织服装，仪器仪表及办公室设备）所受损失较小[17]。此外，人民币名义汇率的升值并不是中国唯一调整贸易失衡的方式，即便人民币汇率仍盯住美元，中国仍可以使用通胀来调整产品与美国的相对价格（即人民币实际汇率升值）。

    三、人民币汇率制度的界定及改革方向

    IMF将汇率制度划分为3大类加一残差项，共10小类，分别是硬钉住（包括无单独法定货币、货币局安排），软钉住（包括传统钉住、稳定化安排、爬行钉住、准爬行、水平区间内钉住），浮动（包括浮动汇率、自由浮动），其他有管理汇率。改革开放后，人民币汇率制度经历了计划内部双轨制、盯住美元的汇率制度和“参考”篮子货币的有管理的浮动汇率制度三个阶段。

    然而，尽管中国一直强调人民币汇率制度采取的是有管理的浮动汇率制度，一些国际机构依然把人民币汇率定为非市场决定汇率。2005-2007年IMF依然将人民币归入传统钉住，2007年下半年以来，虽然人民币升值速度加快，已经逐渐脱离传统钉住，但IMF不认可人民币汇率是有管理浮动，被划入经调整过的爬行钉住，2008年下半年金融危机爆发之后，人民币汇率升值预期大幅降低。人民币汇率的走势从理论意义上符合IMF调整后的稳定化安排定义，其实质是未公布汇率目标的传统钉住，这在一定程度上反映了人民币汇率形成机制改革的中断。

    陆前进（2009）认为目前人民币对美元汇率仍是我国货币政策的目标之一，人民币汇率主要是跟随美元，还没有建立起真正参考“一篮子”货币的汇率机制，汇率的市场化改革仍有待进一步完善[18]。但李晓等（2009）认为，在缺乏制度化汇率协调机制的情况下，人民币兑美元汇率的相对稳定有助于区域内出现某种自发的汇率协调安排[19]。巴曙松（2010）则认为是来源于欧美的金融危机打断了中国的人民币汇率“双向波动、小幅升值”的趋势，在金融危机时期，人民币汇率重新回归事实上的“盯住美元”汇率制度是应对危机的特殊时期的特殊政策，对稳定全球市场发挥积极作用，但应当选择适当的时机退出[20]。

    早期的钉住美元有助于工业部门形成规模并伴以适当的外汇储备积累，有益于技术进步和投资规模稳定增长，但目前这些收益已经严重递减。当前的人民币钉住美元汇率体制下面临的最大挑战是汇率难以作为有效的价格手段调节经济资源在贸易品/非贸易品之间的合理分配，造成了持续恶化的经济结构 ，并对收入分配、就业、环境、自然资源等带来负面影响，这种体制的收益在中国度过外汇短缺和达到工业发展所需的规模后已经快速削减。巴曙松表示，中国强劲的经济复苏势头及出口贸易的改善为退出人民币汇率的盯住机制提供了条件，现在问题的关键是何时退出、怎么平稳退出。

    从战后一些经济崛起国家如日本、韩国、新加坡、马来西亚等国的汇率演变轨迹来看，汇率问题一直是伴随这些国家的一个长期性问题，都不是一次性可解决的。如日元对美元的汇率从最初的300多日元对1美元，最高达到不足100日元对1美元的水平。可以合理预期，我国与西方部份发达国家在人民币汇率问题上的争议也将是长期的，会伴随中国经济崛起的整个进程。

    马竣（2010）认为对美元爬行升值模式类似于2005年7月22日至2008年中国实际采用的人民币汇率形成机制，它的主要问题是形成了十分明显的对美元单边升值的趋势，从而加强了人民币继续升值的预期和热钱的流入[21]。继续实行这种机制并非不可能，但需要同时采用十分有力的（行政成本很高的）的外汇管制措施，也为人民币国际化、资本性项目开放造成了一系列困难。

    目前，对于人民币汇率具体行程机制方面存在一定的争议。张斌建议人民币兑美元双边汇率一次性上升10%，此后人民币汇率保持年波动率上下3%的自由浮动区间。 瑞银经济学家汪涛（2010）赞同人民币重启升值最有可能采取的形式是宣布扩大汇率的每日交易区间，与此同时（或紧接着）明显调整汇率中间价[22]。Qu Hongbin（2010）认为一步到位的升值是人民币汇率的一种调整方案，在一定程度上可以消除热钱向国内的流入预期。但是这一调整方案的难度在于升值多少合适，因为事实上所谓的均衡汇率是多少还是为未解之谜。如果一步升值计划幅度较小，那么其结果并不能消除人民币继续升值的预期。如果一步升值较大，那么必然对国内的经济产生巨大冲击[23]。马竣（2010）进一步解释了一次性升值10%可以在短期内（如一两年内）弱化升值预期，但无法永久性地解决预期和热钱的问题。几年后一次性升值的压力必将重新出现。史蒂芬·罗奇也表示不赞成人民币汇率一次性大幅度升值，因为人民币升值不会减少美国的贸易赤字，只会使赤字转向其他国家，而这些国家的商品可能质量差且价格高，这对美国民众来说将会是场灾难[24].

    丁志杰（2010）提出了“去美元化”的人民币汇率改革的路径设计。他认为人民币改革的整体思路应该是：分阶段回归参考一篮子货币的有管理浮动，在汇率向均衡水平调整过程中逐步实现汇率形成机制市场化。这种设计可分为两个阶段：首先，要脱离美元，构造一个欧元与美元组成的货币篮子，按照贸易重要性重新确定篮子货币权重，单向参考美元和欧元汇率 ，实现人民币持续升值，同时将人民币对美元的日波幅从0.5%扩大至3%；其次，在达到预定的升值目标后一段时间内（如1个月）保持人民币汇率的稳定，然后就要真正地过渡到双向参考一揽子货币的有管理的浮动。经测算，欧元将占到17.91%，美元是14.68%，这样人民币汇率就实现了与美元真正的脱钩[25]。张斌也指出，各种类型的钉住汇率方案仍是换了形式的固定汇率制度，主要缺陷在于汇率价格形成难以反映国内市场供求关系，无助于实现人民币自发向均衡汇率水平的靠拢，对调整经济结构不构成制度性保障；对于缓解人民币升值预期和投机资本冲击也主要依赖于美元汇率变动，如果美元升值而不是贬值，钉住一揽子货币方案反而不如钉住美元。

    马竣（2010）建议人民币汇率形成机制采用有弹性的一篮子模式，这种模式能较好地缓解经济过热压力和国际收支不平衡、减缓短期热钱的流入、避免对国内实体经济产生过大的冲击，有可以长期运行的可行性和公信力。完全盯住一篮子货币的模式使人民币对美元的汇率波动过大，企业在目前阶段难以承受。对美元的爬行升值模式由于美元体现出单边升值的趋势会加剧热钱的流入[26]。

    四、结论

    由于所采取的研究方法及标准不同，对人民币均衡汇率的认识分歧明显，尤其是考虑到购买力平价、以及资源、劳动力等要素价格因素的影响，对均衡汇率水平存在较大差异，但从实践中看，自汇改以来人民币汇率实际上总体已呈升值趋势，并对改善中美贸易起到了积极作用。研究进一步表明，中国大多数行业将在人民币升值中受益，受损行业及所受损失较少。各国经验表明，汇率作为一个长期性问题，都不是一次性就能解决的。人民币汇率“双向波动、小幅升值”的趋势因金融危机而被打断，因此，重新回归“有弹性的一篮子模式”的汇率形成机制能较好地缓解经济过热压力和国际收支不平衡、减缓短期热钱的流入、避免对国内实体经济产生过大的冲击，有可以长期运行的可行性和公信力。

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    [26]马竣。建议人民币汇率采用有弹性的一篮子模式[N].中国观察网站，2010-03-09.

    （作者简介：巴曙松（1969-），男，湖北武汉人，国务院发展研究中心金融研究所副所长，中国银行业协会首席经济学家，博士生导师；王志峰（1979-），男，湖北武汉人，华中科技大学经济学院博士生，现供职于中国银行总行战略发展部。）