周小川  中国人民银行行长

2010年12月15日，北京大学，根据记录整理，未经本人审阅

尊敬的海闻副校长、平新乔老师及各位同学们：

    大家好，

 看到这么多同学来这儿听讲座，我真是很高兴，但又很抱歉，因为今天的交通超乎预期的拥堵，因此耽误了大家一点时间，实在是抱歉。

既然是来到大学，可能更多的探讨些理论上问题，因为金融方面的东西比较多，我想我就讲一个专题，题目是金融政策对金融危机的响应，最后给大家些时间提问题。

我们今天这个题目是金融政策对金融危机的响应，或者说，叫后金融危机时期的金融政策，但我们国家似乎对后者这个题目并不这么说，因为金融危机究竟什么时候结束还没有弄得清楚，似乎比想象的要更复杂一些。金融危机发生以后，从理论到实践，到政策制定方面，都产生了很多变化，有一部分政策响应已经形成了，还有一部分还在讨论之中，今天夏天我讲过这个题目，我划分为5个部分，一个是宏观政策响应，一个是微观政策响应，一个是市场和金融产品方面的响应，第四个是危机应对和成本分摊，也包括预防经济危机的制度性措施，第五个呢，是国际金融机构的改革，包括国际货币基金机构和世界银行关于份额和治理结构方面的改革。

我们需要强调是一个最近提到的说法，就是宏观审慎性政策框架。这个概念是一个比较大的概念，是一个框框，有很多政策概念都可以放进去。这个框架所包括刚才所说的五个方面大部分内容。大家都知道应对国际金融危机的一个重要国际舞台就是G20，G20原本是国家财长和国际行长的年度会议，但是，金融危机爆发使得其地位上升，成为最高领导人峰会，到目前为止已经开了很多次了，其中在匹茨堡峰会开始，正式的在报告和附件中引用了宏观审慎性管理和审慎性政策等这种提法，里面包含了相当一部分内容。在上个月首尔峰会中，宏观审慎性政策框架中，关于监管方面的内容和宏观政策方面已经得到G20的批准，大家都已经贯彻执行。中国在前不久召开的十七届五中全会中，里面提到了要建立逆周期的宏观审慎性管理框架，按理说，中国是不太喜欢在党的一些文件中用这些比较新的词语，但为什么这次用了呢，我想，这跟这次首尔峰会有关，因为中国是G20峰会的重要国家，在里面起到相当的作用。应该说宏观审慎性政策框架，里面包含的内容并不是都是陌生的，里面也有很多以前应用过的，只不过叫法没这么叫过，在危机之后，G20峰会把很多政策概念加以归纳，都放在这个框架之中。

另外一个重要内容，叫做系统重要性机构，这个概念，大家可以联系到“大而不能倒”的机构，既然是系统的重要性机构，我们都可以认为对其应该要求更高一些，监管严一些，标准高一些，如果出了问题，处理起来要更坚决一点，这样的机构往往关联性比较强，有点甚至跨境交易，如果被清盘的话，涉及到的方面会很大很广，众所周知，美国雷曼兄弟，它一倒，它在很多地方都有业务，甚至影响个别国家的稳定。所以这个内容也是国际金融稳定论坛所要着重研究的一个内容。现在将系统重要性机构划分为两个档次，一个是全球系统重要性机构，一个是国家系统重要性机构。系统重要性机构与宏观审慎性政策框架是有一定联系的，一是系统重要性机构审慎性要更强，但又不限于宏观审慎性，因为它可能涉及到清盘处理，道德风险。系统重要性机构和宏观审慎性政策是G20研究的两个重要内容，有些已经达成共识，并付诸于实践，有些还在研究之中。

下面，我想按照这两个新的概念框架给大家稍微展开一些，首先，宏观审慎性政策来源。在2008年金融危机开始后，在研究危机的来源时，一种说法，认为是系统的正反馈性来解释，因为金融界有不少是学工程学的，他们用正反馈性来表示周期特性的自我增强，如果好懂一些可以说顺周期性或逆周期性这些词语，以前这些词都用的不太多。为什么这么概括，很重要一条，发现在危机前发生的这种特别躁动性的泡沫产生，当危机产生时，大家又都同时产生恐慌性情绪，使得大家都开始抛售，来个自由落体，这些都表现为顺周期性，系统中应该减少顺周期性，增加逆周期性，这是一个出发点。另外呢，也有一部分人说，监管不足，要加强监管，但监管这个词太宽泛，究竟哪些方面要加强监管呢，我会慢慢的具体讲到一些方向。再此外就是标准，有些标准是有问题的，其中有些标准要么是定的不对，要么是标准定低了，这样的话使得金融机构承担更大的风险，一出问题它也比较难办。还有一些标准呢，本身增强了顺周期性，特别是会计准则和评级公司，评级公司的评级往往增强了顺周期性。到了2009年春天，国际清算银行提出了宏观审慎性政策框架，虽然这个概念别人还有很多说法，但到目前为止，这个说法比较统一，G20也开始采纳。

怎么理解这个框架的概念呢，首先，我个人认为它不是简单把诸多政策考虑叠加起来放在一个框里就算完事，它首先说明一个概念呢，审慎性管理这个都是过去老早就有的，强调宏观审慎性，就说明了微观审慎性总和不等于宏观审慎性，微观审慎性就包括每个机构都保持自身的健康性，举个例子，一个连队中每个士兵都健康，那么一般说这个连队也健康，但宏观审慎性区别微观审慎性，即便每一个微观主体都很健康，但加总起来并一定健康，宏观审慎性这个词语出来就是这么一个含义。那么有哪几种可能性导致这种现象呢。

第一，危机传染性。传染性在经济学中，有很多人在做这个模型，这个传染性在亚洲早就感觉到了，上个世纪的亚洲金融危机从泰国传开就体现出了传染性这个特征。这个例子可以解释，如果连队中每个人都健康，但忽然来了传染病，连队会瞬间垮掉。如果我们不能阻止传染的话，就有可能出大问题。这个传染在金融领域可以解释，彼此之间有太多的关联。一般认为，我们中国人会认为金融机构是为实体经济服务的，借贷简单。但实际上，金融机构之间资产高度关联，比例相当高，所以我认为这个传染呢，有很多问题可以研究，它跟金融行为学有一定的联系，过去我们会认为价格说明一切，市场高度有效，金融机构行为并不重要，所以可以发现涉及到金融稳定的相关模型中都没有体现金融机构的行为，但实际上不是这样的。

第二，标准问题。就像我们每个人都会体检，检查各个方面，是不是各个指标达标了，你这个人就算是健康了呢，人类每天都在进化，所以有时候你会发现指标定错了，有时候指标定低了，甚至还有个别非常重要的指标没有被列为检查范围之内，这些可能性都有。因此，全球金融危机一发生，大家对原有的指标体系开始产生质疑，这些标准里面，几个很重要的内容，首先是金融机构的资本要求，对资本的要求首先起源于巴塞尔协议，风险加权资产和资本的比率，这是个复杂的概念，风险加权到底应该占多少，第一版要求是8%，到二版是10%，新出的管理框架提高了标准，强调了资本的质量，什么叫资本的质量，就是资本吸收损失的能力，所以我们看到一些机构资本充足率是足够的，但里面有太多的资本是不能吸收风险的，最能吸收风险的就是普通股，如果吸收风险能力弱的资本就要打些折扣；再一个就是流动性和杠杆率的标准。80年代时候放松了流动性管理，认为既然资本已经够了，流动性可以不管，最后发现从雷曼这种现象，流动性有可能出现问题，对此要有些改变。还有就是拨备，要考虑到经济周期的变化，在经济好的时候，多些拨备，在差的时候可以消化拨备。再有一个重要标准就是会计准则，G20正式要求国际会计准则协会研究新的会计准则，这个问题要有很大争议。

第三，集体失误现象。像在美国产生的金融危机，可以从宏观方面认为，过低的利率造成过低的标准进行贷款，造成泡沫越来越大，也可以从微观方面进行考量，认为金融机构集体表现为太乐观，这种太乐观导致他们降低标准，放松审查等等，这些都导致次贷危机的出现。所以这种集体现象，呈现出“羊群效应”最终导致泡沫的出现。还有一个解释集体性失误叫“动物精神”。最早凯恩斯提出“动物精神”认为，人有在情绪上和精神上有相互影响，后来发展为系统的“动物精神”理论，并运用信息不对称理论，认为，人类之间信息不对称，加之情绪精神之间的相互影响造成了泡沫的产生，恐慌产生，落井下石。还有一点就是信息理论和计算复杂性理论。信息理论认为信息太多容易让人消化不了，信息传递也容易出问题，容易被加工，还容易看评级公司，但评级公司也是人组成的，他们也不能完全消化掉这个信息，这次金融危机也正说明这一点，曾经的安然事件也说明问题，事先没起到作用，只会火上浇油。关于计算复杂性问题，就算能获得所有的信息，但如何计算，怎么才能最优化，计划经济失败在很大程度上就是计算复杂性问题的存在。在这种情况下，你怎么去使用有效市场假设，这个价格是左右的买者和卖者形成的，而买者和卖者都是由不完全信息形成的。涉及第四个是激励性问题。这次金融危机高官薪水高，纳税人很不满意。但高管不以为然，认为下面的人拿的也很多，尽管一些国家改革了，但成效似乎不大。不过金融机构的治理是可以考究的，其中一个问题是高官是要考虑绩效的，可能不会去考虑风险，原因在于风险的考量在于评级公司的评价，但评级公司的评价又不可靠，这样就容易出现推诿责任。另外激励机制问题还包括委托代理问题，道德风险问题等。

那么这种宏观审慎性政策框架包括哪些政策呢，这个框里有哪些东西呢。

在应对手段上，一是加强对系统重要性金融机构的监管，适当提高流动性和资本要求，提升其风险防范能力；二是适当限制金融机构规模和业务范围，在银行主营业务与高杠杆、高风险交易之间建立隔离，以降低杠杆率和风险敞口，减少风险跨行业传播，防范“大而不倒”问题；尤其这个“大而不倒”问题，存在诸多两难问题，必须给予适当限制；三是建立中央对手方机制，以防范预期变化造成交易对手风险，稳定金融市场。

从跨时间维度看，宏观审慎政策旨在防范金融体系顺周期性导致的系统性风险和经济波动，就政策工具来讲，一是完善现行会计准则，降低其具有的顺周期倾向；二是提高金融机构的资本质量和资本充足率，在微观审慎监管的最低资本要求基础上，建立逆周期的资本缓冲，并开展前瞻性拨备管理，即根据预期损失而不是既有损失计提拨备，以增强金融体系抵御周期变化风险的能力，平滑跨周期的贷款投放和经济波动，提升金融持续支持经济发展的能力，也就是说周期好的时候多提些，防止周期坏的时候风险抵抗能力不足。

总体上，我就讲这么多，谢谢大家。