■巴曙松      专栏

从目前情况分析，由于宏观紧缩的政策效果逐步显现，１月份ＣＰＩ明显低于市场预期。由于政府采取措施增加供给、加息抑制通胀预期、控制信贷收缩流动性，预计总需求呈现平稳回落态势，今年一二月份将是全年通胀的阶段性高点，同时也是全年政策密集度和叠加效应最为严厉的阶段。近期调控压力将阶段性明显减轻，市场对通胀失控的担忧明显降低。

从中国的物价波动历史看，通胀不可控的情况通常需要同时具备三个条件：充裕的流动性、过快扩张的总需求及农产品价格的持续上涨。具体而言，通胀压力往往触发于农产品价格的突然上涨，而投资、消费和总需求的扩张则为这种事件冲击引发的价格上涨，经由通胀预期的强化，形成全面的通胀提供了环境条件。然而，短期内，从货币政策的操作时点与参考目标看，在周期因素与趋势性因素交织的情况下，货币政策影响食品价格、抑制总需求是必然选择。

目前来看，中国、巴西、印度、越南和泰国等海外新兴经济体自去年起进入的加息周期，但是从历史经验来看，几乎每一次通胀的高位回落都是以降低经济增长和总需求的回落为代价的，巴西、泰国、韩国在数次加息后，经济增速已经放缓。中国自２０１０年以来，一系列宏观紧缩政策出台，例如地方政府投融资平台的规范化、房地产调控的严厉推进、八次上调存款准备金率、四次加息意味着中国的宏观政策已经着手从应对危机时期的超常规刺激政策中逐步退出，回归宏观政策的正常化，从而通过抑制总需求的过快扩张来避免通胀预期的进一步强化，在加大蔬菜和粮食等供应的同时，弱化通货膨胀持续抬升的总需求环境。

与中国进行宏观调控的历史对比，可以把握当前宏观政策所面临的环境，与２００７年“双防”时的情况对照，目前所采取的手段和工具基本类似，具体政策包括：控制投资增速、提高利率、控制流动性、紧缩信贷。

尽管市场一度认为ＣＰＩ权重的调整可能导致平均水平有所回落，实际上至少从一月份的调整看，这种权重调整对ＣＰＩ的影响是十分轻微的，而且这种权重的调整并不一定在全年降低ＣＰＩ水平，因为此次调整的重点是食品类占比下调而居住类占比上升，在食品价格逐步下降、房租可能上升时，反而可能轻微推高ＣＰＩ的价格。

无论是从国际范围的低利率环境，还是国内的总体货币供应增长看，２０１１年社会流动性总体充裕的情况仍然不会改变，变化仅在于增量会有所收缩，这就是通常所说的“尽管雨下小了，但是洪水还没有退去”。然而存量流动性的释放将会对资产价格产生明显效应。从社会流动性的结构来看，居民资产负债表再配置效应主要体现为两个方面，这也向资本市场释放较大的流动性：其一是存款活期化，其二是Ｍ２向Ｍ３、Ｍ４的转换。

如果从更短期来看，未来一两个月资本市场的增量资金可能会主要来源于房地产和外汇占款，即使在存量资金不会调整的假设下，边际资金的启动也会产生明显的杠杆效应。其一是限购令的蔓延以及地方政府调控细则的推出，预计未来几个月楼市成交量将做明显调整，房地产资金转换的触发点逐步具备；其二是出口恢复性增长态势和中国的三次加息已经使利差进一步扩大，这将使热钱的流入规模再度逆转并呈扩大化趋势。