主持人：各位中国证券网的网友们，大家上午好！欢迎来到上证第一演播室，观看我们为两会所做的专题节目：中国宏观金融政策走向，今天我们非常有幸邀请到国务院发展研究中心金融所副所长、博士生导师、中国银行业协会首席经济学家巴曙松先生，与我们进行在线交流。您好，巴曙松研究员，欢迎您的光临！

巴曙松研究员：各位网友，大家好!

主持人: 温家宝总理政府工作报告明确，要实施稳健的货币政策。您如何理解？

巴曙松研究员：货币政策从应对危机时期的宽松转向稳健，显示了宏观政策的重点正在出现变化。如果说2009年是应对危机之年，2010年应当说是从危机时期的超常规刺激基调逐步正常化，而2011年则是回到常态化增长的一年。与常态化增长相一致，体现在货币政策方面，就是回到稳健的政策基调。

巴曙松研究员：从温总理的报告看，稳健的货币政策主要表现在对整个货币信贷增长速度的调控上。温总理的报告中提出，2011年广义货币的增长速度是16％的目标，这个目标较之2009年的30％左右的增速、2010年19％的增长，在平稳回落。联系到整个宏观政策的目标，开始将抑制通胀放在首要位置，实际上可以说在宏观政策的分工中，2011年积极的财政政策重点在于推进结构调整，而稳健的货币政策则重点在于抑制通胀压力。

巴曙松研究员：从中国经济过往运行的历史经验看，往往是在经济增长因为各种内部或者外部的原因被刺激性政策从低位拉起来之后，常常会经历一个通胀压力较大的时期。如果是刺激性政策推动经济增长是刺激性政策的红利释放时期，那么通胀压力的释放则是刺激性政策的成本消化时期。应当说，2010年的年底到2011年上半年应当就是这样一个成本的消化期。

主持人:16%的目标，相对而言，是否紧张？另外，物价水平上涨因素很多，动用加息和存款准备金管用吗？

巴曙松研究员：16％的广义货币政策速度是否合适，确实是业界十分关心的问题，担心是否紧缩过度，或者是过于宽松。我想可以从几个方面考察：一个是从历史经验，历史上看，广义货币增长速度通常就是在GDP增长速度和物价之后的上下波动，现在的这个水平应当是回到历史平均水平附近。其次，社会融资容易多元化，所以融资不能仅仅看信贷和通常的货币供应增长速度，还需要考察社会融资总量。

巴曙松研究员：为了适应社会融资多样化的现实趋势，央行开始探讨更多运用社会融资总量指标，引起了各方的广泛关注，包括社会融资总量的监测计量、社会融资总量与物价等调控目标的关系、社会融资总量与信贷和各种直接融资工具的关系协调等等。应当注意的是，社会融资总量指标应当主要还是一个监测指标，并不必然成为一个硬约束性质的调控指标。从政策工具的组合运用看，随着融资渠道的多元化，如果更多关注社会融资总量，则在央行的政策工具选择中，就应当逐步更多转向一些利率等价格工具，因为对于信贷之外的多种直接融资渠道来说，价格工具调控引导的效果更为明显。可以看到这一次的货币政策调控，在引导利率上升方面较之2007年的宏观调控时更为快捷，未来随着直接融资规模的扩大，更多运用价格工具应当逐步成为一个趋势。

巴曙松研究员：从主要指标看，2010年中国广义货币供应量（M2）大约为72万亿元，而美国大约为9万亿元美元，这意味着我们的货币存量超过了美国，GDP仅是美国的1/3。这当然有金融结构不同、金融市场发展程度差异等原因，不能简单归结为中国的货币过量超发。从另外一个角度比较，美国金融体系的总资产大概是我国的7倍。在金融资产结构上来看，我国商业银行大概占了85%，证券、基金、保险、养老金、年金等机构大约占了15%。而2010年底美国商业银行在资产结构中占比大约为27%，证券为24%，基金为10%，保险为16%，养老金为23%。所以中国M2/GDP比值较高，一个很重要的原因就是和我们的金融结构有关系，即现行过分依赖银行的融资结构、以及过于单一的社会融资渠道和狭窄的投资渠道，在很大程度上推动了M2的高速发行。下一步发展的趋势，就是要将银行存款转换成各种形式的金融资产，这是一个金融资产形成的过程。这一过程必然表现为融资的多样化。值得讨论的问题是不能以货币政策去约束资产的多样化和金融资产的形成，而是应该适应多样化趋势。当前很多的经济问题没有金融结构的转型配合指望很难做出大的调整。例如人口老龄化带来的理财需求。人口进入老龄化阶段之后，对保险业和资本市场的需求大大增加。如果说过去资本市场发展主要是为企业进行融资的话，未来10年、20年，资本市场发展更多的要考虑为消费者提供理财的手段，为未来的养老和社会保障做出更大的贡献。另外，产业调整和升级也必须要求银行之外金融机构的发展。银行贷款则天然要求企业有正的现金流、有抵押担保，技术进步和产业升级是随机的，其风险必须由银行之外的金融机构来承担。观察社会融资总额的变化，货币政策未来应该逐步适应这个现实。

主持人: 已经有网友很关心我们的讨论了。一位网友称：巴巴曙松研究员您好，我们看到两会期间有许多关于利率市场化的提案，请问您觉得我国离利率市场化还有多远？主要障碍在哪里？

巴曙松研究员：实际上对于金融机构、以及一些债券类融资工具，其定价已经基本市场化，目前所指的利率市场化，主要是存贷款的利率市场化。

网友：请问巴教授，总理政府工作报告中提到推进利率市场化改革，推进人民币资本项下可兑换工作，中央大概的工作路径和时间表是如何的？人民币资本项下可兑换工作和人民币国际化、离岸金融市场建立三者之间如何进行协调？

巴曙松研究员：如果通过利率的市场化可以引导商业银行转向有定价能力的中小企业领域，则同样可以促使商业银行保持较高的利差水平，同时也支持了实体经济的发展，较之原来集中在大客户的贷款业务模式，银行的实际贷款利率还有可能上升。同时，同样也可能出现的情况是，也可能在中国当前商业银行业务同质化程度较高的条件下，银行之间容易出现过度竞争，一旦存款上限、贷款下限全面放开，同质化的竞争可能导致实际贷款利率的下浮和存款利率的上浮，银行的利差短期内可能会面临较大的压力，最终可能导致部分定价能力差的银行受到显著冲击，乃至面临退出的风险。二是中国的银行监管部门正在讨论一系列十分严厉的监管指标要求，包括提高资本金质量和水平、控制杠杆率水平、加强流动性比率监管、以及要求拨备/贷款比率达到2.5%以上等要求，这都在客观上要求银行业保持较大的利差水平才可能承担这些监管指标实施所可能带来的影响。

巴曙松研究员：预计“十二五”期间利率市场化方面的可能图景是：（1）大力推动非金融企业债务工具的发行及其利率的市场化，继续扩大市场化定价的直接融资的比重，近期超短期融资券的推出也说明了这一点。（2）推出存款保险制度，设立专门的存款保险机构。（3）选择合适的金融机构进行试点，并将试点影响范围限制在一个可控范围之内。（4）在对试点经验进行总结之后，择机推进全面利率市场化。

巴曙松研究员：从国际经验可发，离岸市场起步阶段往往需要与在岸市场的连接支持，目前人民币的回流渠道有：转存内地银行，发行香港人民币债券， 债市人民币QFII， 对外出口人民币结算。预计下一步会继续推进人民币计价的股票等多种资产形式。

巴曙松研究员：离岸市场的发展客观上对本土金融市场的发展也有强烈的推动作用，这首先要求要有发达的本土资本市场，成为人民币资金循环的载体和基础，因此，下一步还应当要扩大香港人民币债券发行的主体和规模，拓宽人民币QFII对内地资本市场的投资渠道，拓展在港上市人民币计价的上证或深证ETF，有内地业务的企业在港人民币IPO， 扩大两地金融机构的相互准入，两地股票市场探索进行股份合作，等等。

巴曙松研究员：这确实是三个相互联系的重要金融改革任务。货币国际化并不一定要完全实现可对话，但是可兑换的货币其国际化难度会明显降低，同时，中国的货币国际化可能会走一条很有特色的道路，就是通过在香港这样一个离岸市场先行探索国际化，然后逐步平稳推进，香港的离岸市场成为人民币国际化的一个试验田和参照，同时对香港的繁荣稳定也有积极的意义。

巴曙松研究员：关于银行业的国际化，我想首先还是要具体的金融服务需求推动下的国际化。我曾在中国的金融机构的海外机构工作过，对金融业的国际化有一点现实的体会。

巴曙松研究员：首先，是否应当充分利用海外的平台、而不是以国内的总行等为主题来去推动国际化。以境内的总行去拓展国际化将会碰到观念、法律、审批制度、人才等诸多方面的障碍。要推进国际化可能还是要选国际的一个平台，如香港、纽约、伦敦等。在这些海外金融中心的监管力度也很大，不用很担心失控的问题，在这些国际平台推动国际化，其他一些市场的抵触防范心理等阻力就会比境内总行直接推进要小很多。同时，要充分的本土化，这一点上不能过于强调中国特色，招商银行在纽约当地的本土化做得很有特色，绝大多数聘用的都是当地人。国有商业银行多年形成的一个观念是认为外派是很高的待遇，实际上目前环境已经发生了变化，国内的待遇等已经基本与海外外派干部接轨，因为外派要面临更艰苦一点的工作环境，现在一些大型金融机构中的优秀年轻人才往往不愿意外派。现在这些银行在国际化问题上也存在内部管理机制上的很大冲突。

巴曙松研究员：之所以现在大家都关注金融业的国际化，实际上实体经济发展需要银行国际化。许多国家的银行业国际化形式的初始动力一般是follow，即跟随客户，客户到哪里银行就跟到哪里。现在中国企业界的对外投资跟金融的follow差距很大，例如中国的企业在非洲投资很大却很少有中国的银行机构配套服务，因此需要评估客观中国对外投资所产生的金融服务的需要。此外，目前阶段国内的银行可能也缺乏足够的动力去国际化，因为国内市场活跃，机会多，利差大，银行业在国内赚钱容易、国外竞争相对激烈。另外，人民币国际化需要银行国际化。金融业国际化需要同步于人民币国际化，“十二五”规划中提到人民币承担更多的国际支付职能等，货币国际化必须要有金融机构国际化网络作为支撑。

主持人: 还有网友问，政府明确提出今后五年计划共建3600 万套保障性住房，其中今明两年每年1000 万套。五年后全国城镇保障性住房覆盖面达到20%左右，建立健全考核问责机制，目前中央正在对地方债平台进行清理，保障房的资金如何来？是否会对目前的清理工作造成叠加效应？

巴曙松研究员：关于保障性住房的建设，应当说是此次房地产调控的亮点和重点，保障性住房的建设，弥补了当前房地产结构的缺陷，为中低收入阶层住房问题的解决提供了一种重要的选择。

巴曙松研究员：在2010年启动大规模保障性住房建设初期，市场上也有很多的猜测怀疑，认为不太可能完成，但是实际上是超额完成了，但是的怀疑，其中一条也是资金来源，实际上我印象中在2010年初进行过一个资金来源的分析，当时大致测算，2010年保障性住房建设的资金需求约在4700亿左右，考虑到多种资金来源，实际的资金缺口为1000亿左右，已回落到一个大致可以接受的区间。从当时的分析看，事实上，保障房建设的最大困境自于土地供给。

巴曙松研究员：保障性住房加大建设，促使房地产市场上的“保障轨”的建立，有助于未来将逐步形成“市场归市场、保障归保障”的供应结构。根据大致的测算及10年保障房建设计划，共计4700亿左右的保障房投资将使房地产投资增加约18%，拉动GDP约1.3%.这种对经济增长的带动作用在2011年会更为明显，因为建设规模更大。对于开发商而言，参与保障房建设也将为之提供额外的收入与利润空间。按照3%～5%的保障房利润率，5倍左右的自有资金杠杆将使开发商获得15%～25%的资金收益率。因此，保障性住房的建设会较大改变房地产行业的生态环境和商业模式。

主持人: 去年，资本市场一直对货币供应量的变化非常敏感，作为判断行情上下的重要指标。不知您如何看待？货币供应量大小和股票点位高低是否有关联？今年的货币供应量全年走势会呈现什么状态？预期全年是否会超预期完成？

主持人: 有网友提问：“请问巴教授，石油价格的短期上涨和中期震荡趋势对中国股市运行会带来多大的影响？如何看待稳健货币政策下的中国股市2011趋势？”

巴曙松研究员：国际金融市场对利比亚石油危机可能带来的冲击确实感到“惊讶”，这确实是当前金融市场非常关注的一件重要动向。但是从历史经验看，也不必持过份悲观的态度。

巴曙松研究员：从目前的评估看，目前可能出现的石油危机对金融市场造成的冲击，应当小于欧洲债务危机，或者说与去年的欧猪五国的债务危机的冲击要小。从国际金融市场上CDS数据来看，近期CDS从去年12月份到现在仅增长了60多个基点，这是十分轻微的波动，显示金融市场对当前的这个石油危机持相对谨慎乐观的态度。我想其中的原因是多方面的，主要原因在于，从历次石油危机之后石油价格波动幅度来看，第一次1973年10月犹太赎罪日战争石油价格上涨了350%，第二次1978-1979年伊朗革命以及第三次1980年9月伊拉克入侵科威特油价上涨了100%，第四次1990年8月伊拉克入侵科威特油价上涨幅度继续降低。毫无疑问，这四次石油危机石油价格均上涨，但是上涨的幅度、受冲击的峰值以及持续的长度一次比一次温和。原因在于建立了国际能源署，各国建立了石油储备，能源多元化，同时石油也日益金融化和资产化，企业有了多样化的金融工具来锁定危机的冲击，因此整个经济体系应对石油危机的能力一次比一次提升。另外，我们观察到另外一个金融市场上交易的数据，1年期WTI石油期货成交价在150美元的概率由5%上涨仅仅上涨到13%。目前看来，如果石油价格超过边界值，那么美国、、OPEC等都会动用石油储备，所以目前看来金融市场对此并不十分悲观。

巴曙松研究员：评估石油危机的冲击，还应当考察一个国家的经济结构、产业结构、就业结构和人口结构。从中国这些新兴市场与石油产出国这些新兴市场的产业结构来看，有巨大的差异。严重依赖大宗商品的这些国家往往产业结构单一，加工制造业和劳动密集型产业比重非常少，吸收就业的能力较弱。中国的产业结构完整，形成了强大的加工制造能力，本身有大量的就业机会，与依靠大宗商品驱动的经济体有很大的区别。因此我们可以看到全球金融市场的投资者对中国这样的新兴市场应对危机冲击的能力偏乐观，近期金融市场表现良好。

主持人: 如何看待稳健货币政策下的中国股市2011趋势？很多网友在不断提这个问题？

主持人: 有人说从总理政府工作报告可以看出:利率、存款准备金率都有调整空间。存款准备金上行空间还有多少？此外，政府工作报告未提到今年贷款增长目标，为什么？有预期年内人民币对美元名义汇率升幅可能大于去年，您如何看？

巴曙松研究员：现在讨论的较多的是劳动力工资上升对中国通胀的压力。观察问题的关键在于中国未来城市化的空间还有多大。目前来看，农村与城市的居民收入依然存在非常大的差距，收入绝对水平的差距仍在扩大，这意味着农村的边际劳动生产率比城市依然低出很多，人口由农村转移到城市还将是一个相当长的渐进过程。如果看历史的工资增长指标，中国的刘易斯拐点是2003年或2004年开始的，工资上涨是一个渐进的过程，工资的成本推动压力会增加，但是不会产生短期通胀失控的情形。

巴曙松研究员：对中国劳动力问题需要从供给和需求两个方面考虑，不能只看人口结构处于生产年龄阶段的人群的增减，也要看处于消费年龄阶段人群的变化。中国是生产者多于净消费者的国家，本质上属于过剩型经济，人口结构决定了中国未来很长时间内都处于经济供过于求的状态。一个经济体中生产者（25 岁到64 岁）相对于消费者（小于25 岁或大于64 岁）的比例很大程度上决定了这个经济体供给与需求的相对关系。目前中国的生产者与净消费者之比大于120%。这一比例是在1995 年左右超过100%的，而市场上普遍认为，中国经济正是在1990 年代中期由短缺转为过剩状态。

巴曙松研究员：2010年6月人民币汇率形成机制进一步改革的重新启动标志着危机应对期间的特殊汇率政策走向正常化，央行当时的相关公告强调将逐步实现从参考单一美元到参考一篮子货币的转变，这意味着2011年人民币有效汇率可能会逐步转向主要参照经常项目平衡波动，更加关注以一篮子货币为参照系，不片面强调人民币对单一货币的双边汇率。

巴曙松研究员：一篮子货币的参照系有三层含义：其一，与参考单一货币相比，不再片面强调人民币对某一货币的双边汇率，人民币对单一货币有升有贬，体现有管理的浮动汇率制度上下浮动的特点；其二，汇率调节更为关注贸易总量平衡，不再片面强调中国对单一国家的双边贸易状况；其三，篮子货币的选择更加多元化，以体现国际贸易和投资结构的多元化。

巴曙松研究员：关于人民币有效汇率升值的可能时点选择，个人认为：1）考虑到目前国际原油、粮食及其它大宗商品价格明显上涨，输入型通胀压力加大，以及G20财长会议对外部不平衡修复的强调，特别是抑制输入型通胀的现实要求，人民币有效汇率升值的可能性加大；2）美元对其它主要货币特别是欧元升值时，人民币有效汇率的升值不仅可以稳定汇率预期，也可以避免今后更大的被动升值压力。 从幅度的选择上看，大致可以模拟测算：1）基于当前抑制总需求、管理输入型通胀的较大压力，升值幅度预计会大于2010年。从全年来看，上半年的升值空间可能大于下半年，整体上使全年的升值趋势依然会保持“主动性、渐进性、可控性原则”，继续呈现“双向波动、小幅升值”态势。

巴曙松研究员：综合起来看，汇率政策决策是一个成本与收益的权衡，在收益大于成本时积极推进升值，目前看，如果当前中国进口的主要是一些大宗商品，国内的政策重点在于抑制通胀，同时国内在扩大内需，适度的升值应当说有利于配合这些政策目标的实现。

巴曙松研究员：利率的调整，在很大程度上取决于物价走势。如果对下半年的物价回落持乐观态度，则全年加息的空间就不大，估计在上半年物价压力大的时期可能会有1－2次加息。同时也可以看到，这一次宏观调控，利率政策的跟进速度更快，市场利率迅速反映了紧缩的效果，这是值得关注的一个新趋势。特别是开始关注社会融资总量作为监测工具之后，对于利率工具的运用会更为灵活和频繁。

巴曙松研究员：无论美国还是欧盟，日本，现在都刻意保持了相当低的利率水平，这是当前利率政策调整的外部环境，这个外部环境就制约了中国的利率政策大幅调整的空间。

巴曙松研究员：存款准备金率的调整，在国际收支失衡的条件下，往往更多的是一种货币对冲的工具，只是为了对冲剩余的流动性，因此，存款准备金率的调整，与央票的发行等对冲工具的运用频繁与否，取决于外汇储备的增长速度，如果还持续有大量的贸易盈余和资本项目流入，还持续有双顺差，包括准备金率在内的货币对冲可能就必须要继续调整下去。这也凸显出经济结构调整的紧迫性。

主持人: 谢谢！

巴曙松研究员：好的，在线访谈今天就到这里，谢谢各位的参与！

注：根据巴曙松研究员访谈http://jsp.cnstock.com/cnstockmovie/index.jsp?boardid=20110308整理，配合问答调整部分输入次序，请参考。