波动短期化将延续

    经历这次危机之后，特别是从2010年的情况看，一个很显著的变化就是经济周期波动呈现短期化。

    危机之前，一个完整的经济周期可能需要三四年的时间。但是，回顾2010年四个季度，可以说基本上经历了经济周期的四个阶段：一季度11.9%的增速明显过热；二季度跟一季度相比，下滑幅度非常快，是偏冷的；到了三季度主要经济指标站稳；四季度经济增长意外走强，特别是出口。我们看到，随着经济的波动，宏观政策和资本市场在四个季度中也出现了很大的短期化波动。

    从目前情况看，这一特点很可能在2011年还会继续保持。上半年与下半年之间，或者不同的季度之间，政策就很可能会根据具体经济周期的波动情况，出现高频化、短期化的调整。在此次金融危机之后，货币政策决策短期化，宏观经济决策短期化，资本市场的波动也趋向短期化。目前这个特点已经比较明显。2010年11月份到2011年1-2月份的时候，市场都十分担心通货膨胀，但是，预计到2011年二季度和下半年通货膨胀降低，市场可能就会转而担心经济增长，在经济波动短期化的特征驱动下，宏观政策可能就需要走一步看一步。如果五六月份物价再度攀升，宏观政策可能又会有一个大的加压。所以2011年四个季度的变动也还会类似于2010年，变化会比较大，从而使得宏观政策的短期基调的变化也会很大。

    考察社会融资总量

    为了适应社会融资多样化的现实趋势，央行开始探讨更多运用社会融资总量指标，包括社会融资总量的监测计量、社会融资总量与物价等调控目标的关系、社会融资总量与信贷和各种直接融资工具的关系协调等等。然而，社会融资总量指标应当主要还是一个监测指标，从其内在特性看，并不适合成为一个硬约束性质的调控指标。从政策工具的组合运用看，随着融资渠道的多元化，如果更多关注社会融资总量，则在央行的政策工具选择中，就应当逐步更多地转向一些利率等价格工具，因为对于信贷之外的多种直接融资渠道来说，价格工具调控引导的效果更为明显。

    从主要指标看，2010年中国广义货币供应量（M2）大约为72万亿元，而美国大约为9万亿美元，这意味着我们的货币存量超过了美国，GDP仅是美国的1/3。从另外一个角度比较，美国金融体系的总资产大概是我国的7倍。从金融资产结构上来看，我国商业银行大概占了85%，证券、基金、保险、养老金、年金等机构大约占了15%。而2010年底美国商业银行在资产结构中占比大约为27%，证券为24%，基金为10%，保险为16%，养老金为23%。所以中国M2/GDP比值较高，一个很重要的原因就是和我们的金融结构有关系，即现行过分依赖银行的融资结构以及过于单一的社会融资渠道和狭窄的投资渠道，在很大程度上推动了M2的高速发行。

    下一步发展的趋势，就是要将银行存款转换成各种形式的金融资产，这是一个金融资产形成的过程。这一过程必然表现为融资的多样化。值得讨论的问题是，不能以货币政策的短期目标去硬性约束居民资产的多样化和金融资产的形成，而是应该适应这种多样化的趋势。当前中国经济面临的很多经济挑战，特别是经济转型，如果没有金融结构的转型配合，很难取得大的进展。例如，中国人口结构正在出现迅速变化，特别是人口的老龄化，会带来新的理财需求。人口进入老龄化阶段之后，对保险业和资本市场的需求大大增加。如果说过去资本市场发展主要是为企业进行融资的话，未来10年、20年，资本市场发展更多地要考虑为居民提供财富管理的手段，为未来的养老和社会保障做出相应的调整。另外，产业调整和升级也必须要求银行之外的金融机构的发展。银行贷款则天然要求企业有正的现金流、有抵押担保，以尽可能降低风险，技术进步和产业升级是随机的，不确定性也是很大的，其风险必须主要由银行之外的金融机构来承担。观察社会融资总额的变化，货币政策未来应该逐步适应这个现实。

    人民币离岸市场需顶层制度设计

    当前人民币的国际化和香港人民币离岸业务发展正处于即将加速的起步阶段，目前特别需要有一个大的框架和阶段性的把握，需要系统的顶层制度设计。

    如何在香港建设一个有效的离岸市场？从国际经验来看，应该分为三个阶段：第一阶段资金流出并建立适当的回流渠道，例如在结算环节逐步流出，在海外进行部分兑换；第二阶段是在香港建立一个自我循环的、不依托母国市场的离岸市场；第三阶段则是发挥凝聚作用，将一些在俄罗斯或非洲等地区的人民币汇集在中国香港，成为一个真正的人民币离岸中心。

    而目前似乎形成一个格局是在香港市场一线需求的呼吁下，申请一步就放一步，更多考虑的是不要干扰到在岸市场。但是，从各国的经验来看，离岸市场在起步阶段如果没有在岸市场的支持是很难发展起来的。即使到今天，伦敦的美元离岸市场虽然已经非常发达，但其中大部分发债筹资人依然是美国企业，当然这其中也自然涉及本土金融市场发展的配合。所以，在离岸市场发展的初级阶段，一定要有比较通畅的回流渠道，才可能使得有人在香港做贸易结算的时候愿意使用人民币。规模大了之后才可能去进行大的人民币IPO。前段时间我也在香港调研过几个金融机构，他们表示，如果没有一定存量规模，很多以人民币计价的IPO很难做，即使发行也不能有很好的价格发现，流动性不一定很好。所以，第一阶段一定是整个国家要有一个大的战略，包括如何看待香港的人民币业务、如何做好与在岸市场的互动，包括小QFII等。正因为有多种渠道回流，大家才愿意持有人民币，人民币市场才会不断积累。

 来源：《新金融观察》2011年总第27期