当前，潜在的通胀风险因素仍未消除，为防止食品价格引发的通胀扩散到核心CPI，产生全面通胀，预计央行将在上半年，特别是一季度，实施较为严厉的调控政策工具组合，并且已开始启动差别存款准备金率。但应注重考察差别准备金调控的潜在效果。

    差别存款准备金的调控效果具体取决于以下几个方面：

    银行信贷与GDP、CPI的关系并不是简单的线性关系，也会出现经常性的摆动。差别存款准备金率动态调控的一个基准就是参照信贷增速与GDP和CPI的偏离度，这里的一个潜在假设是信贷增速与经济增长、通货膨胀存在明显的相关性。从2009年的情况来看，银行信贷的超常规增长成为经济增长短期内被迅速拉起的重要推动力，然而从社会融资总量的角度讲，在危机时期，多种融资渠道具有明显的顺周期性，因此，在2009年经济面临下行冲击时，正是通过银行信贷的高增长对冲了其它多种融资渠道的大规模缩小，这才使得银行信贷与经济增长有较强的相关性。然而，随着经济增长回归趋势性增长，无论是银行信贷供给还是贷款需求都将与经济增长呈现更为复杂的关系，而非简单的线性关系。如果进一步考虑到商业银行金融工具的日益创新以及多元化融资渠道的逐步顺畅，预计银行信贷对经济增长和通货膨胀的影响力度可能呈现减弱趋势。

    而差别存款准备金率主要关注的指标还是银行信贷，这可能意味着调控效果将存在部分不确定性。因此，为了抑制经济过热的风险以及物价水平上涨，央行将在差别存款准备金率之外，配合以常规性的政策工具，目前来看，2011年存款准备金率的两次上调，以及人民币参考一篮子货币的升值表明相关配套政策已经启动。

    社会融资总量中银行信贷的相对重要性波动较大。央行差别存款准备金率调控的基础是社会融资总量即社会流动性的总体充裕情况，从这个角度看，仅仅关注银行信贷是不够的，因此，具体的实施效果仍需要考察其它融资来源以及相对重要性。

    银行信贷的统计口径中所涵盖的信贷规模可能远远小于实际情况。从2010年的数据考察，人民币新增贷款为7.95万亿元、外汇新增贷款740亿美元、2万亿元左右的表外贷款以及5058亿元的中期票据，因此，总体上的社会融资总量量至少超过10万亿元。

    社会融资总量仍需要关注股票与债券的直接融资。2010年股票市场融资总额超过1万亿元，企业债券、公司债券以及短期融资券三者合计为非金融类机构融资1.15万亿元。一些以理财产品等进行的融资同样也有较大的规模。

    因此，总体上考察社会流动性，通常口径衡量的人民币新增贷款在整体融资总量中的比重约为65%。这意味着央行实施差别存款准备金率的调控必须参考社会整体的流动性水平，而不仅仅是银行信贷。

    不同商业银行对差别存款准备金率调控的响应方式可能有所区别。对于全国性金融机构，在差别准备金率的约束指标计算中，央行可能会参考系统重要性、资本充足率、稳健经营等综合指标通过差额存款准备金率动态调控，投放贷款过多、过快的商业银行可能被要求减少贷款投放、提高资本充足水平、提高稳健程度。在这种情况下，具有系统重要性的大商业银行在2011年的新增贷款应有明显下降，而且一旦因为信贷投放增长过快被要求上缴存款准备金率，那么，可以预期大型的商业银行将不得不调整各自的信贷投放规模与投放节奏。

    因此，对于大型商业银行，差别存款准备金率应当具有较强的典型的威慑作用。如果上半年或者一季度物价压力较大，央行的政策重点将致力于管理流动性，避免信贷过快扩张来助长通胀预期。对于中小银行，目前看主要通过资本充足率等常规性的监管指标，以及贷存比指标等控制，由于目前这些银行的贷存比指标已接近监管机构所要求的上限，因此当前达标的主要压力在于吸收存款。过去的两年，中小银行放贷规模较大，增速较快，存款出现较大波动，因此，中小银行的主要任务在于存款管理，使得存贷比保持在相对合理的水平。反之，如果中小银行突破存贷比限制，信贷增速过快，则有可能引入针对中小银行的调控措施。

    综合以上几个因素，2011年启动运用的差别存款准备金率调控指标，在抑制大型商业银行的信贷投放冲动方面，将产生积极的政策效果，同时其调控效果同样也存在一些不确定性。

    第一，从节奏上看，2011年的信贷投放在不同季度的分布有可能趋于平缓化，投放总量则参照“GDP＋CPI”回归常态化。由于央行将对差别存款准备金率按月测算与实施。这将使得相对于2009年的“5∶3∶1∶1”和2010年的“3∶3∶2∶2”以及历史平均水平的“4∶3∶2∶1”信贷投放节奏，2011年信贷投放的季度间分布将更为均衡。据此评估，2011年一季度信贷规模与增速同比将有明显下降，环比也应当呈现回落趋势。

    第二，2011年一季度信贷投放规模较2009年、2010年将有所下降，并逐步回归常态水平。按照前述判断逻辑，2011年一季度的信贷控制将主要对应于CPI水平，在物价上行压力仍较大的情况下，央行将实施严格的调控。

    第三，相对于信贷额度，差别存款准备金率也是一种改进的、并且具备逆周期调节功能的信贷监管措施，这种管制方式的优点在于有一个可预期、公开、透明的实施规则和公式，并据此按月测算，因此相对于信贷规模控制有所改进。再者，与信贷规模控制相比，差别存款准备率的调控方式对于商业银行违规的惩罚机制也相对有效，它既可以按照透明的规则要求商业银行上缴差别存款准备金，也可以在必要的条件下，降低甚至取消差别存款准备金的利息率。

    第四，考虑到物价整体上行压力在2011年上半年依然较大，为了收缩流动性和抑制通胀预期，预计央行应当不会仅仅通过差别存款准备金率控制新增贷款，而是将通过一篮子货币工具全面调控，以达到引导信贷合理均衡增长的目标。这既可能包括准备金率的调整和央行票据的发行对冲，也可能包括利率和汇率的调整，在输入型通胀压力较大时，人民币汇率形成机制的市场化改革空间较大。如果推进人民币有效汇率参考一篮子货币进行调控，实现更大弹性的汇率机制，不仅可以通过人民币有效汇率的适度升值来扩大进口、降低贸易顺差，促进经济结构调整，而且参考一篮子汇率形成机制本身意味着人民币不再强调对单一美元的双边波动，同一时期，既有可能对美元升值，也有可能对其它货币贬值，汇率弹性增强，这也有助于抑制热钱流入的冲动，增强人民币汇率应对美元等国际货币可能大幅波动带来的冲击。