监管要求的变化以及赔付的上升，或将使得欧洲保险市场中的风险因素有所上升。特别是随着主权债券评级的下降使得政府债券的投资价值降低，保险公司和养老金的投资也将缩水。

    由于主权债务危机的蔓延，2010年上半年欧洲保险市场面临的风险因素有所变化。在刚刚经历了2009年的短暂复苏之后，宏观经济的不确定给欧洲保险市场的前景带来了些许黯淡的色彩。

    总体保持平稳

    从承保业务来看，不同国家和不同产品线的表现不尽相同。个别国家的保险增长率甚至大大低于GDP增长率。车险、财产险以及信用保险表现出对宏观经济更高的敏感度。在非寿险领域，多数国家表现平平，一些国家业务甚至出现了大幅负增长。尽管欧洲一些大型保险集团的保费收入下滑，但赔付金额和运营成本均下降，财务比例维持了稳定。在寿险产品领域，2009年不同产品的表现有较大差异，储蓄型产品和传统寿险产品均有所增长。例如，法国的非投资连结产品增长17%，而投资连结产品则下降了11%。意大利的传统寿险产品重获投资者的青睐。卢森堡带保证收益的寿险产品保费收入增长了113%。这源于消费者认为在金融危机时期该类产品的安全性更高。

    与此同时，一些国家的银保产品反而更具吸引力。寿险业务下降幅度较大的主要是保加利亚、匈牙利、立陶宛、荷兰和波兰，其中投资连结产品的下降幅度最大。这主要是由于股市的波动降低了投连产品的吸引力，同时寿险公司面临着激烈的市场竞争，如芬兰、荷兰修改了相关法规，使得一些非保险产品也享有税收优惠。多数保险公司的偿付能力没有受到大的影响，这在一定程度上与大多数保险公司的多持资本，能够吸收资本市场波动有关。

    从偿付能力来看，多持资本有效减弱了资本市场波动的影响。2009年上半年股票风险和利率风险较为显著，资产回报和保险公司偿付能力均下降，但2009年以来资本市场经历了一个长期反弹，养老金和保险公司都从资产价值的重估中受益，总体上相比2008年（欧洲寿险公司的偿付能力比例为253%，非寿险公司298%）大型保险集团的偿付能力状况得到明显改善。然而，仍有9个国家的14家保险公司出现了偿付能力不足的情况。其中，奥地利的一家保险公司被政府接管，西班牙一家公司进入破产程序，德国监管当局在2009年也永久撤销了5家保险公司的业务资格。

    此外，从欧洲一些大型重要保险集团的数据来看，其投资资产构成基本比例保持不变，但对房地产没有新增的投资。

    从股价表现和评级变动来看，寿险公司的周期波动性更为显著。从2007年中起，欧洲寿险和非寿险公司的股票表现低于欧洲股票指数。2009年第一季度，寿险公司的股价表现达到了历史低点，显著低于道琼斯欧洲股票指数。从2007年中到2009年3月，欧洲寿险公司的市值蒸发了70%，这主要与寿险公司对股票市场的敏感度较高有关，同时也因为欧洲保险公司对其成员国股市的投资比例较高。但背后更深层次的逻辑则在于寿险公司的周期波动性更强。

    从评级来看，2008及2009年欧洲保险公司的评级下降要多于评级被调高。自2008年以来，负面评级展望的保险公司有所上升，这表明未来一个时期运营可能有一定挑战。另外，从CDS（信用违约交换）价差来看，自2009年3月以来，欧洲保险公司的价差明显下降，但近期又有所上升。

    养老金的长期稳定性在金融危机中得到验证

    2009年金融市场的反弹，特别是自第三季度以来，给欧洲养老金带来了高额的投资回报和资产升值。由于养老金的长期性，在金融危机中并未像其他金融部门遭受严重损失，同时也没有发生流动性危机。虽然仍低于2007年的水平，但固定给付养老金的充足率相较有所上升。而金融危机虽然直接影响了固定缴费养老金，特别对临近退休或者股权投资比例较高的受益人，但由于整体上固定缴费养老金刚刚起步，因此与固定给付养老金相比，受影响的受益人十分有限。作为对危机的回应，欧洲一些监管当局也开始着手考虑如何改进养老金公司的管理水平，从而减少风险对受益人的不利影响。例如，在DC计划（Defined Contribution Plan，确定缴费型计划）中，合理的计划设计、保险消费者教育对于受益人作出合理的投资决策、将危机的影响降到最低是十分重要的。

    不确定性持续困扰保险市场

    根据今年3月的调查，欧洲保险公司普遍认为利率风险、退保风险和经济周期风险是当前面临的主要风险。此外，费率风险、权益投资风险和信用风险也是重要风险。其中，利率风险在于当前的收益率较低，同时资产久期低于负债久期，保险公司难以维持寿险产品的保证利率；经济周期风险则涉及多个方面，如保费收入的下降、资产风险、主权信用风险等，近期的主权债务危机已经使得资本市场的反弹趋势出现了逆转；与寿险产品相关的退保风险可能随着失业率的上升和居民财富的减少而升高，但从多数国家的情况来看，并没有出现流动性压力；费率风险主要是由于竞争加剧以及对普通保险产品需求的下降；权益投资风险则低于去年。

    未来几个月，由于监管要求的变化、赔付上升，一些风险因素或将有所上升。特别是主权债券是欧洲保险公司的重要投资工具，主权债券评级的下降，会降低政府债券的投资价值，并对当地股票市场产生不利影响，从而使保险公司和养老金的投资缩水。

    保险监管制度改革探析改革内容涉及多方面

    欧盟对再保险、认可资产评估和最低保障基金水平的监管指引有所强化。一些成员国开始着手推行偿付能力II（Solvency II）标准。芬兰和荷兰等国取消了寿险产品的税收优惠政策，对寿险业务的发展产生了较大影响。例如，芬兰的个人养老保险几乎停滞；而法国则不再允许非保险机构经营养老金业务，约有30亿欧元的技术准备金转移给保险公司。2009年，爱尔兰和法国的保险监管机构也进行了重新调整。爱尔兰政府将所有金融监管权限交给中央银行；法国则成立了新的监管机构，负责对银行和保险公司的监管。同时，一些国家强化了对保险公司的监管，如德国加强了监管权力以及对控股公司的监管，波兰强化了现场监管，卢森堡于2009年底引入了新的保险监管法案。监管当局除增加了对保险公司的常规压力测试外，一些监管当局还对信息披露、审慎监管规定作出了改进。

    养老金改革方向：提高参与度和灵活度

    2008年以来，欧盟国家加大了私人养老金的改革力度。改革举措主要集中在两个方面：一是提高私人养老金的覆盖面，二是加强对私人养老金的监管。养老金的发展水平与其起步时间和对劳动市场的覆盖度有很大关系。如果一国的传统公共养老金比较发达，团体寿险等产品发展较快，年金的比例就相对较小。传统上，欧洲大陆国家就是如此。但近年来，由于公共养老体系日益增长的压力，这些国家采取了一系列措施提高年金的份额。如保加利亚等6个国家提高公民养老金的参与程度。保加利亚于2008年建立了第一个年金项目，目前已发展到8个；芬兰允许发展固定缴费型的年金计划；英国计划从2012年起面向所有雇员的年金计划以提高缴费比例。爱尔兰政府对年金进行了改革，提高私人养老金的覆盖比例，从2014年起所有雇员自动加入年金计划。荷兰、葡萄牙和英国允许固定给付年金采取措施弥补其给付差额，提高了DB计划（Defined Benefit Plan， 确定给付型计划）的灵活性。比利时对年金实施了更审慎的监管框架和新会计准则，提高了其技术准备金，并要求年金建立内部审计和合规以改进风险管理。2008年又采取了监管评分模型，要求采用更加复杂的资产负债管理方法。意大利提高年金的透明度以及信息的可比性，要求每年向计划参与人提供账户情况。此外，从2010年3月起，要求养老金公司向个人公布未来给付金额的情况，并制定了统一的计算方法。罗马尼亚对养老金的投资实施了更为严格的限制，以确保投资的多元化，并限制对流动性欠佳和高风险金融工具的投资。

    启示

    保持市场的适度竞争 适度的市场竞争能够激发市场主体的积极性，但过度竞争则可能引发市场的不稳定。特别是在衰退时期，需求的下降将增加保险公司的竞争压力，并影响承保政策。降低承保标准短期内可能增加收入，但最终会以亏损和资本下降为代价。目前欧洲保险市场状况已经出现过度竞争的端倪，费率风险明显上升。对于保险公司而言，在不利条件下，保持有效的风险管理，特别是承保政策的稳定性尤为重要。

    产品的优劣没有统一标准 总体而言，传统寿险产品的抗周期性比较明显，但新型产品在衰退时期的表现则很难有统一定论。例如，银保产品在一些国家逆势上涨，而在另一些国家投连险业务则明显下滑。

    强制性年金在整个养老保险体系中的重要性将进一步上升 由于公共养老金的支付压力持续上升，发挥个人缴费在养老体系中的作用已经成为各国共识。目前，欧盟各国正在逐步推行面向所有雇员的强制性第二支柱，即个人储蓄账户式企业年金，提高年金的参与度，同时强化对年金的监管。

    （作者巴曙松为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师、中国银行业协会首席经济学家；牛播坤为华中科技大学经济学院博士、供职于中国保监会政策研究室）