人民币国际化和香港离岸人民币市场，目前业界和学界都多有讨论，特别是香港的人民币规模成长十分迅速，目前已经接近4000亿元人民币，业界有乐观的预期认为年底有可能接近一万亿元左右。从已有的分析看，较多关注一些“见招拆招”的具体细节问题，却少了应有的整体性、框架性的设计方案。当前人民币的国际化和香港人民币离岸业务发展正处于即将加速的起步阶段，特别需要有一个大的框架和阶段性的把握，需要系统的顶层制度设计。

　　具体到香港离岸人民币市场的发展，首先需要讨论的问题是我们为什么需要这个市场？一个大的背景就是人民币国际化的大趋势。对于中国这样的一个大国来说，出于平稳起见，其货币国际化进程需要分步推进；而如何分步推进，则需要香港这样的充分国际化的金融市场作为先行一步的参照。

　　当前，中国的G D P总量已经排在全球第二位，但如果看看全世界排在前10位、20位的国家和地区的货币，大概只有人民币不是完全的可自由兑换货币，只是在贸易项下可自由兑换，而在资本项下受到严格管制。如要推进人民币的完全可自由兑换进程，就不得不面临一个现实问题：在一个大国里做货币国际化的“试验”，容易对整个经济体的稳定性形成大的冲击，存在较多不确定性和较大风险。所以，一个大的战略考虑就自然而然逐步形成，即支持在香港建立离岸的人民币市场，让香港的离岸人民币市场在人民币没有完全国际化、资本项目没有完全放开之前充分试验。这样货币监管当局就可以看到人民币在可兑换过程中所碰到的各种问题，从而充分吸收各种经验教训，然后再相应推进国内的货币国际化，就能将人民币国际化的风险降至最低。其实，香港离岸人民币市场不仅能起到一个先行一步的标尺作用，还有一个优点香港市场是在中华人民共和国境内，却是海外市场、充分国际化的市场。

　　下一个问题是，如何在香港建设一个有效的离岸市场？从国际经验来看，大致可以分为三个阶段：第一阶段资金流出并建立适当的回流渠道，例如在结算环节逐步流出，在海外进行部分兑换；第二阶段是在香港建立一个自我循环的、不依托母国市场的离岸市场；第三阶段则是发挥凝聚作用，将一些在俄罗斯或非洲等地区的人民币汇集在香港，成为一个真正的人民币离岸中心。

　　目前看，香港离岸市场发展的起步阶段面临很大的挑战。目前似乎形成了这样一个格局，往往是在香港市场一线需求的呼吁下，申请一步就放一步，也就是通常所说的“见招拆招”，决策部门似乎更多考虑的是不要干扰到在岸市场。

　　但是，从各国的经验来看，离岸市场在起步阶段如果没有在岸市场的支持是很难发展起来的。即使到今天，伦敦的美元离岸市场虽已非常发达，但其中大部分发债筹资人依然是美国企业，当然这其中也自然涉及到本土金融市场发展的配合。所以，在离岸市场发展的初级阶段，一定要有比较通畅的回流渠道，才可能使得有人在香港做贸易结算的时候愿意使用人民币。规模大了之后，内地企业才能在港进行大的人民币IPO。否则拿人民币在香港只能做存款，买很有限的金融债。

　　前一段时间，笔者在香港调研过几个金融机构，他们表示，如果没有一定存量规模，很多以人民币计价的IPO很难做，即使发行也不能实现很好的价格，流动性也不一定好。现在香港的人民币存款规模仅三千多亿元，这个量级承担不了几家大企业的IPO。

　　所以，推进香港人民币离岸市场的第一阶段，一定是整个国家要有一个大的战略，包括如何看待香港的人民币业务、如何做好与在岸市场的互动，包括小Q FII等。正因为有多种渠道回流，大家才愿意使用人民币，人民币市场才会不断积累。在香港市场上，美元在香港的存款基础中占比大概是25%左右，照此比例估算下来，大约折合两万亿元人民币。可以预见，五年之后中国在岸市场的M 2可能达到100万亿元。届时，即使香港的人民币存款达到两万亿元的水平，其对内地市场的影响也十分有限，但却可以发挥对人民币国际化的一个重要的参照作用。而达到两万亿元的规模之后，在香港的人民币基本可以实现自我循环，对母国市场的依赖就相对小。在这个基础上，然后才能真正推进香港的人民币离岸金融中心建设。

　　同时，还需要讨论的一个重要问题是，离岸的人民币规模成长会较快，这些离岸的人民币究竟在多大程度上会影响到在岸的人民币市场？这也需要深入研究，既包括离岸市场资金的回流规模变化可能对在岸市场的货币供应量以及货币乘数等的影响，也包括离岸市场上形成的人民币利率和汇率与在岸市场的可能差异及其影响。

　　在市场更多讨论一些细节问题的时候，可能更需要有一个阶段的框架和战略，这样也更有助于清晰把握阶段性的微观问题。