价值投资：知易行难的坚守

巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

在资本市场上，最为有趣的事情之一，就是在同一时间、同一价位买入和卖出的投资者，都往往认为自己比对方聪明。挖掘这种交易带来的价格波动的规律，就成为资本市场上始终引人入胜的投资理念的研究。在众多的投资理念之中，价值投资始终是一个质疑和追捧并存的理念，其追随者往往也毁誉参半。特别是在当前全球金融动荡。市场缺乏方向感的迷茫时期，更是如此。

1934年，由本杰明·格雷厄姆与多德合写的《证券投资》一书中首次系统提出价值投资理论。价值投资理论的产生源于对1929 年经济危机的反思。当时，美国正处于大萧条时期，华尔街股市一落千丈。格雷厄姆通过对所能获得的事实的认真分析而确定那些当前价格低于真实价值的股票或债券，他和多德成功地利用价值投资的策略赚取了巨额利润, 使得价值投资理念一时声名鹊起。但是随着上市公司信息披露机制日益健全、投资者素质日益提升，股市中难以再找到被严重低估的优质股票。价值投资受到真正的考验是在1975 年的大牛市时期。由于股票价格大涨，此时华尔街几乎没有什么股票符合格雷厄姆的“严重低估”原则。 就连格雷厄姆本人也不得不承认市场越来越有效，寻找被价值被低估的股票已经不现实。然而，就在格雷厄姆准备放弃价值投资的同时，彼得·林奇、马里奥·加比利、沃伦·巴菲特等人传承了价值投资理念，开启了价值投资理论探索的新纪元，从而使价值投资理论的影响大增。特别是投资大师巴菲特将价值投资演绎得淋漓尽致，也奠定了。然而，近几十年来国际金融市场频发小概率大后果的黑天鹅事件，使得价值投资理念再次面临挑战。

巴菲特曾经这样来定义价值投资：“大多数分析师感到他们必须在习惯上认为相反的‘价值’和‘成长’方法中做出选择。以我们的观点，这两种方法完全是联在一起，成长性总是在计算价值的一个组成部分，成长变量的重要性是完全不能忽视的，它对价值的作用可以是正面的也可以是负面的。”学术界对于价值投资的界定，则有各种流派，对价值投资策略能得到超额收益的原因也并没有形成一致观点。一是以Fama和French（1993）为代表的“风险改变学说”，这种解释从收益与风险相匹配的角度来解释股票的收益差，坚持有效市场理论，属于现代标准金融学的范畴。另一种是以De Bondt和Thaler；Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）等为代表的投资者非理性行为和市场套利行为的局限性。这种解释从根本上否定了股票市场的有效性，认为给予风险补偿的解释并不成立，是从投资者的行为特征来解释，属于行为金融学的范畴。后者认为价值投资是一种利用市场的错误定价和一种相对安全的投资策略博弈。到目前为止争议仍然在进行着。在众多争议中，只有一点是所有人都同意的，即价值效应与市场非有效性是联在一起的，如果市场是有效的，就不应该有价值效应。国内外学者主要将价值投资分为两种策略：价值型投资和成长型投资。价值型投资关注企业的现状和过去，以企业的财务报表为基础， 寻找低市盈率、高股息，以公司的权益、负债等为指标。成长型投资策略是寻找未来有良好市场前景的公司，高的销售率和收益率, 生产市场前景广阔的新产品。

从中国资本市场的演进看，价值投资理念真正在中国资本市场获得市场的广泛认同应当说发端于2003年 “五朵金花”掀起的蓝筹风暴。2006年中国股市展开了一轮气势如虹的涨升，价值投资也在这个过程中逐步得到更为广泛的认可。

资本市场的情绪波动与价格表现经常充满戏剧性，这也是其魅力所在。股市需要各式各样的参与者，也可以容纳各式各样的投资理念。证券投资决策通常被称为是科学加上艺术的行为，包含着人类对其复杂性本质特征的判断。问题的答案存在多重解，没有唯一的标准答案。正是由于多重解的存在，投资者对所选股票的价值的观点不同，所采用的估值方法不同，所获取的信息不同，所投资的期限长短不一，以及对风险的偏好不同，才促成了买卖双方的交易，并使得各种解在不同时机下有成立的可能。这其中，价值投资是一个看似简单却可能是最复杂的解。就像巴菲特最主要的合伙人，查理·芒格，曾说过一句耐人寻味的话：“巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。”

本书的作者朱平先生在证券和基金界有十余年的从业经历。观其博客，经常引经据典，从诸子百家到近现代史，再到武侠小说和身边故事，笔端可见市场风云。正如作者所言 “投资是一件很快乐的事”， 此书读来，简单快乐。作者从机构投资者的角度，结合中国经济增长的长期趋势，为个人投资者提供了很多中肯务实的投资建议，值得一读。

 “非知之艰，行之惟艰。” 投资能力的获取不能依赖知识的灌输，还必须经历实践－试错－感悟－总结－升华这样认知、循环的历程。人性弱点时时影响客观判断，因此价值投资往往成为一道简单的复杂题。破解这道题目需要的，诚如作者所言，是“经过无数次市场涨跌的洗礼和时间的考验”。

是为序。