巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所博士生导师

当前中国金融市场上PE投资的火爆程度，经常被夸张地形容为“全民PE时代”，据说金融界人士见面，几句寒暄之后，不谈谈PE是OUT了；又据说在北京金融街或者国贸附近的餐厅中，服务员因为听得太多、耳熟能详的缘故，也都大致知道GP、LP、PB、PE等概念。

在这些场合，我常常在想，不断涌入PE市场的人们，他们最为需要什么样的阅读呢？我想，找这个行业里面的标志性的公司，从这个行业的起步，到这个行业的起起落落，一直到现在，还在这个行业呼风唤雨，让同行羡慕嫉妒恨的公司，分析这个公司的成长轨迹与风风雨雨，对于直接或者间接参与PE事业的人们来说，无疑是很好的读本。

系统介绍美国最大的上市投资管理公司黑石的《资本之王》，于是就成为我们的首选。

黑石在中国金融界被广泛知悉，应当是其 2007年6月22日在纽约证券交易所挂牌上市之前，引入中国的主权财富基金――中国投资有限公司斥资30亿美元，购入黑石集团约10％的股份。十分凑巧的是，在其挂牌上市之后不长的时间内，次贷危机不断恶化，黑石股价也不断下跌，至少从短期看，把包括中投在内的投资者套牢其中。换言之，无论是运气好、还是精明的时点计算，黑石的创始人和原来的股东们成功实现了高位套现。这已经足够成为一件让中国和美国的财经媒体反复挖掘反复分析反思的一个投资案例了。

在黑石上市之前，PE实际上一直是以一种十分谨慎低调、在外界看起来甚至还有些神秘的风格进行运营。因此，黑石在2007年的上市引起了当时金融界的广泛争议。英国《经济学家》杂志刊出的批评文章直接就命名为“拯救施瓦兹曼”。美国《财富》杂志以黑石的会议室为背景分析说，“每一个时代都需要一个象征性的任务”，文章赞誉黑石的施瓦兹曼为“华尔街的新国王”，他会与华尔街上曾经风云一时的摩根等记入史册。

检索各种关于黑石的介绍资料，可以看到虽然内容和角度有所不同，但是都会中规中矩地介绍说，黑石是一家全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是美国规模最大的上市投资管理公司。同时，作为花边，通常也都会介绍黑石公司名字的来历：黑石集团于1985年由彼得.彼德森 (Peter G. Peterson)和斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）共同创建。黑石这个名字是彼得森想出来的，chwarz(施瓦茨曼)在德文的意思是黑，petra(彼得森)在希腊文的意思是石。

不过，对于黑石的了解如果仅仅只是局限于此，那么，就确实没有充分借鉴这个行业的先行者的更为深刻的成长经验和体会。黑石的许多探索和做法，已经有不少被全球的业界广泛地借鉴和采用。

例如，黑石一直强调，在恶意收购十分流行的上世纪80年代的美国资本市场上，黑石坚持了一个当时看起来反潮流的的规则———友好收购：“我们兜售一种理念———你们可以信任我们，我们会跟你们在一起，”彼得森说，“这在那时候很另类，但非常管用。”这个规则一直保持到现在，并成为不少PE积极学习和改进的一个基本原则，这甚至成为私募股权的“私”的一个自然的内涵，那就是：双方应当通过私下的充分沟通，建立相互的信任和了解。又比如，黑石强调自己喜欢投资“并不时髦”的产业，喜欢与行业的主导型企业例如世界五百强合作，在时点的选择上也有许多引人称道的案例，例如一个经常被引用的案例是，黑石2004年从德国一家投资机构手中买下了Celanese化学公司，然后利用华尔街当时互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的市场气氛下，推向资本市场，使得黑石在不到半年的时间内就获得了现金收益30亿美元和依然为数不少的上市公司股份。

《资本之王》这本书系统记录了许多黑石在成长过程中遇到的这样一些案例，介绍这些案例背后的千丝万缕的影响因素，我们可以从中看到黑石、乃至整个PE行业在不同环境下的发展轨迹。经过30年左右的发展，广义的PE已经发展到包含企业从种子期到Pre-IPO各阶段的权益投资；狭义的PE主要指针对处于创业投资后期、规模及现金流已比较稳定的企业的投资。这些都可以在黑石的成长轨迹中找到蛛丝马迹。

与其他许多全景式描述PE发展历史的书籍独具特色的是，本书以黑石集团为切入点，通过梳理其发展脉络而把握整个PE行业的前世今生，成为检视PE行业功过是非的特定载体。尽管作者David Carey 和John E. Morris 更倾向于以积极与发展的态度看待PE，但PE与生俱来的创造者与掠夺者的双重面孔的争论还是在黑石成长的轨迹中若隐若现，而黑石集团与竞争对手的起落沉浮则为这种争论提供了丰富的素材。除黑石的投资故事外，PE巨头KKR对RJR Nabisco的传奇杠杆收购大战、德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及当代PE向被投资企业空投高管的手法无不令人印象深刻，这些也都在本书中得到很独到的描述。

由Steve Schwarzman及Peter Peterson创建于1985年的黑石集团从一家名不见经传的资产管理公司发展成为一家市值达数百亿美元、业务丰富多元的上市PE公司，既是上世纪80年代之后美国新一轮并购浪潮和金融市场创新带来全新金融服务业态的产物，也是创始人独树一帜、险中求胜的理念带来的丰厚果实。与《门口的野蛮人》中描述的掠夺者形象不同，黑石在大部分时间都尝试坚持诚信的投资哲学，致力于与被投资者建立着眼于长期的利益关系，同时以谦卑的姿态开创重组咨询等反市场周期业务，这为黑石优异的长期业绩及面对危机时的稳定表现奠定了基础。由黑石的发展历程及Steve Schwarzman、Peter Peterson的沙场征战所勾勒出的PE产业演变轨迹可以为投资界提供有益的借鉴与参考。

如果与中国当前的PE投资发展相对照，本书中的不少案例，依然具有十分重要的借鉴和参考价值，简要可以提炼几点：

一是交易结构的安排灵活和多样化。黑石在上世纪80年代投资吉布森贺卡公司及运输之星公司时就综合采用了资产、债务、股权重组相结合的投资方式，现金流偿付、提高现金流、股息资本重组的同步实施为黑石带来巨额回报。目前中国PE投资的主要手段仍为传统的股权投资，同质化严重，在交易结构的安排方面还需要作出重大改进。

二是退出渠道多元化。退出渠道始终是影响PE发展的关键因素。总体看，IPO依然是目前中国PE的主要退出方式，也是收益率最高的退出方式，中国创业板的推出更加强化了该方式的吸引力。与并购占国际PE退出方式一半以上的比例相比，中国2007-2009年的PE退出案例中，并购方式在全部退出案例中的比例不到20%，拥有相当的提升空间。

三是PE基金应当聚焦于为企业提供增值服务并价值创造。从长期来看，持续地获得高额回报需要依靠专业团队来仔细甄别优秀项目，并通过参与企业经营管理，帮助企业健康成长，使企业价值得到提升，突击Pre-IPO项目实际上与这些原则是背道而驰的，也是难以持续的。通常，企业价值的根本提高能为PE带来最为理想的回报，同时也为整体经济作出贡献。

四是提高专业化程度、完善产业布局。随着市场的发展，PE投资的专业化程度必须相应提升，未来注重企业质量的内涵将更为丰富，并在市场竞争力量的推动下，促使产业链重心逐步从后端向前端转移。

在这本书的结尾处，作者说：“25年过去了，黑石集团依然按照1985年彼得森和施瓦茨曼所设计的蓝图前进着：一家以私募股权为中心业务，在时机成熟的时候也涉足其他领域的新型金融机构。”这一家经历了风风雨雨、既广受关注、也饱受争议的PE公司，同时也被视为是全球PE行业的象征公司之一，可以成为当前中国PE公司和整个行业发展的一个重要参照。这种公司成长史对于一个行业发展的正面反面的参考价值，正是吸引我和几位学生一起来翻译这本书、并积极将其推介给中国PE界的重要推动力。

本书的翻译工作由我主持，并与陈剑博士共同承担了分工校对工作。巴曙松、陈剑、罗泳涛、路扬、任志强、张阿斌、刘少杰、张晓龙、白铂、杨安琪、王凤娇、叶聃等共同参与了初稿的翻译。翻译共历时7个月，初译工作从2011年1月底开始，3月底完成；随后，又进行了5个月的交叉校对及文字润色工作，以减少翻译中可能出现的错误。

当然，同样需要承认的是，即使再细致的工作也难免出现疏漏与瑕疵，还望广大读者不吝批评指正。湛庐文化的编辑们为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。

   是为序。