差异化信息披露是未来注册制改革目标

 

2020年3月1日修订后的《中华人民共和国证券法》正式生效，本次对证券法的修订中，最为投资者关注的可以说是注册制改革。注册制、信息披露以及投资者保护是新设的专章内容，也是此次证券法修改核心内容所在。

 

上市公司信息披露制度是资本市场改革的关键点。随着证券市场的不断发展，上市公司的分级以及市场功能的分层已成为必然趋势。根据投资者需求的不同，对其信息披露的标准也应当区别对待，以适应注册制改革。

 

与发达资本市场相比，中国目前信息披露在及时性上还存在改进余地。对比美国区分不同规模的公司安排不同期限报送年报的做法，中国内地目前不分公司大小统一要求在年度结束后4个月内报送年报。可以考虑区分公司规模进行差异化调整，尤其是可以分别对大型、小型或创业板公司的年报披露时间进行差异化安排。从上市公司的年报披露模式来看，目前中国内地市场与美国、英国存在以下的差别：在披露时间方面，美国的披露时间最短，时效性最强，按大小报告公司区分为会计年度结束后的60天或90天；英国要求会计年度结束后6个月；中国内地要求会计年度结束起4个月内。比较看出，中国在信息披露及时性上还存在差异化改进空间。在披露渠道方面，美国、英国的年报信息披露主要以网络和电子申报，时效性较强；中国内地的年报披露渠道网络和报刊兼有，披露成本有待降低，在电子化披露上也还有差距。

 

从立法角度来看，中国内地现有的、客观存在的差异化信息披露制度体现在板块之间、行业之间，受不同板块、行业自身特点的影响，信息披露规则自然会有所差异，差异化信息披露制度呈现碎片化特点，还需要进一步将其体系化。目前中国的信息披露规则主要是以行政规章的方式对外发布，不同时间段发布的信息披露规则将导致规则相对复杂、信息冗余。建议尝试梳理、整合上市规则和信息披露相关资源，通过部门规章的形式对相关差异化信息披露的法律进行详细的解释和规则细化。上海、深圳证券交易所的自律性规则修订要有灵活性，两大交易所制定的规范性文件也应当结合注册制改革的背景，考虑到差异化信息披露制度构建的需要，与时俱进地进行相应的制度修订安排。

 

从监管角度来看，注册制试点改革是对中国内地监管与市场间关系的一次重大调整，监管履职重点需要进一步完善信息披露动态监管体系。注册制下需要重点强化事中事后监管，将传统的一次性信息披露监管模式改变为连续性的、动态性的信息披露，提高上市公司经营的透明度。事中监管主要体现为持续性信息披露的原则、交易行为的合法化、交易规则运行状态的规制和完善。事后监管加强执法力度。上市公司信息披露包括初次信息披露和持续性信息披露。上市公司持续性信息披露是投资者掌握公司经营状况和股票价值的唯一渠道，唯有上市公司依法及时地履行信息披露义务，才能保证投资者理性地作出投资判断和客观地选择投资。

 

 

新三板改革需注重流动性和错位发展

 

1. 建立分层制度

 

2019年新三板市场头部效应明显，这也为深化新三板改革提供了现实依据，可以考虑建立分层次的差异化供给制度，为新三板流动性不佳和融资困难等问题提供切实的解决方案。作为本轮改革的核心之一，设立精选层的目的就是通过建立差异化的分层制度，为新三板顶层注入流动性，同时也有利于解决新三板转板上市的难题。

 

此外，精选层在发行制度、发行方式、交易机制等方面均进行了优化，增加了头部企业的融资机会，有助于改善当前市场流动性不足的状况、促进价格发现和降低交易者投资成本。对于部分希望转板上市的挂牌公司来说，精选层的设定可激励公司提升自身治理水平，改善经营状况，向入选标准靠拢。

 

2. 为新三板注入流动性

 

中国证监会此次就公募基金投资新三板所发布的指引，一方面将为新三板市场注入流动性活水；另一方面提高了市场的参与度，更多的个人投资者将获得入场机会，有利于后续新三板公司转板上市，强化资本市场服务实体经济的功能。具体来讲，对于新三板而言，公募基金作为社会公众投资者和新三板市场之间的纽带，公募基金入场和投资者门槛降低也就意味着更多的社会资本将流入新三板，新三板的流动性将因此提升，也有利于提高市场定价效率。对于公募基金而言，存量公募基金由于修改合同的难度较大，故影响不大；但新增公募基金今后的投资选择范围将扩大，新基金产品类型将更加丰富，各机构抢滩新三板将提高市场活力。为新三板精选层注入公募基金还有利于形成市场的良性循环，即公募基金注资优质挂牌公司，提高其成长性，高成长性又为公司带来高收益，同时也为投资者带来了资本利得和分红。当头部企业有了赚钱效应，自然会吸引更多的资金，企业再用这笔资金实现产能升级，进一步提升公司质量，形成良陛循环。

 

3. 注重投资者教育

 

结合国际经验，调整高风险市场投资者适当性规则需要加强对投资者的教育，帮助投资者正确认识新三板改革的制度安排和政策调整，引导市场理性预期，切勿盲目跟风。投资者教育的内容可以包括让投资者及时全面了解新三板改革的新动向，正确理解改革所涉及的规章指引、管理办法等，特别是包括发行制度、分层办法、信息披露等在内的关键改革内容；还要树立投资者的风险意识，客观认识新三板改革后的投资机会和投资风险，强调理性投资和风险防范。

 

区域资本市场聚焦于服务地方经济和中小企业

 

推进金融供给侧结构性改革，既要重点解决体制性、结构性问题，更要抓住地方政府债务纤解和中小企业融资等地方经济运行中的突出问题剖析研究，寻求切实可行的解决方案。区域性股权市场有条件成为纤解地方政府融资困境、服务中小企业、支持地方经济发展的基础平台。

 

为更大力度发挥场外资本市场作用，首先，可以考虑赋予地方政府主监管责任推动区域性股权市场差异化个性化发展。建议应允许地方政府根据区域经济发展差异和中小企业个性化需求进行区域化的制度安排，给予区域性股权市场充分的灵活性。一是建议开放单只证券持有人数量累计可以超过200人的限制，试行做市商制度，提高市场活跃度和流动性。二是建议明确区域性股权市场在质押登记、信息披露监管、国有股权转让、产品创新发行等业务上的法律地位，明确区域性股权市场运营机构的金融机构地位，明确财税支持政策，引导金融机构合作，从而促进区域市场规范发展，提升区域市场公信度。三是建议明确新三板的各项优惠政策同样适用于股权交易中心，明确非上市金融机构应当在区域性股权市场进行股权托管。

 

其次，鼓励债券型融资工具发展试点多样性的产品创新。区域性股权市场的“草根”属性决定其在政策制定上需要更大的创新空间。一是建议根据中小企业的切身需要，放开并鼓励区域性股权市场积极开展优先股、私募债、资产支持证券等证券品种。区域性股权市场目前证券发行品种仅限于在非公开发行、转让中小微企业股票、可转换为股票的公司债券，中小企业切实需要的债权类融资工具基本处于空缺。二是建议支持区域性股权市场的金融创新。针对区域经济普遍性需求和中小企业个性化需求，以市场需求为导向，创新交易品种，允许先行先试，条件成熟并经监管部门许可后全面实施。

 

再次，鼓励金融机构积极参与区域性股权市场投资。建议多元化投资者主体，将区域性股权市场股票及可转债纳入主流金融机构投资“白名单”，鼓励金融机构积极参与区域性股权市场投资，有利于资产端和资金端的风险收益匹配及风险分散，提高区域性股权市场的深度。

 

文章原载于“中国银行保险报”微信公众号（2020年3月26日）