按：10月26日，华中科技大学第十二届校友企业家论坛在深圳举行，主题为“聚焦创新，回归技术”。巴曙松教授参会并发表演讲，以下是演讲全文。

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这几年我在香港交易所工作，观察到在资本市场仪式感最强的时刻，是企业上市敲锣的时候。企业上市融资，从短期和局部来看，对技术创新、技术进步的影响未必是那么直接，但是从中长期看、从总体看，企业上市融资应当说对于整个经济结构改变的力量之大，确实是往往超乎我们的想象。

 

10年前，市值最大的中国公司是哪一家？大家还有印象吗？中石油，中石油在其开盘上市的当天，最高价格到了48.62元，对应的市值达到78726亿。昨天收盘加起来市值1.11万亿，缩水了6万多亿。

 

而现在市值最大的中国公司是哪一家？今年上半年，差不多阿里和腾讯不相上下，基本上在3万亿上下。所以如果说十年前你告诉马云和马化腾说，你的公司将来值三个中石油，你即使信誓旦旦地告诉他们，他们估计都不会相信。这个市值巨大变化的背后，有很大一部分是技术创新和产业转型推动这个变化。我又对照了一下我自己，马云和马化腾他们开始创业的时候是在1999年，我那个时候在中国银行杭州分行做副行长，说不定我们在西湖边散步时还碰到过，只不过当时大家相互不认识。那个时候如果说那位当时有点落魄的创业者们在西湖边遇到，如果当时还能够知道这些人将来是市值第一大公司的创业者，商业银行主动与他们交流合作一下，说不定还就成为一段佳话。但是我们也没有想到技术的创新和变革带来如此巨大的影响力，所以今天这个题目，我选择谈一下金融创新与技术创新的互动。

 

一、创新是随机的很难被人为规划 创新风险很大需要金融体系来分散

 

今天大家都在探讨技术创新，什么叫技术创新？一个常见的定期是，创新是在一个新思想、新理念的驱动下，以解决一系列现实的问题，然后实现新思想、新理念的社会效应和经济效应的过程叫创新。什么叫技术？世界知识产权组织这么定义的：能带来经济效益的一个完整的科学知识体系就叫技术。

 

大家知道创新是很随机的，很难人为设计的。我曾经参与研究国家五年规划，一个印象很深的实际事例，是中国的家电企业，现在生存壮大的家电企业，实际上都不在当时国家部委决定要重点扶持的重点企业名单中。这就证明了创新是很难被人为规划的，往往是随机的。随机的创新过程当然风险就很大，风险很大就需要有机制、机构一起来分散和管理风险，分散风险就需要有跨行业的多种平台、多种工具，其中就必然包括金融业的合作。所以我今天讲的题目是从创业和技术的角度来看，金融业的适当参与怎么推动技术的创新。

 

二、技术型企业家逐步站到了资本市场舞台的中央

 

去年香港交易所推动了反响强烈的上市制度的改革，仅仅一年多香港就因此一跃成为全球第二大生物科技的融资中心。因为不少投资机构和企业家很灵敏地发现了其中的机会，开始寻求在香港上市，所以经常有机会见到大量的企业家、各种投资机构。有一天，有两家公司同一天挂牌上市，其中一家公司的投资机构带着公司的创始人到我办公室来，这是一家是从加拿大回来的一个做疫苗的企业，没有盈利，主要的产品还在研发阶段，创始人也是个理工男，话也不多，不是那种十分主动沟通的类型。另外一家当天上市的公司，据来的投资机构介绍，主导的是一个非常善于营销型的的企业家。事前投资疫苗的投资机构说。今天我们麻烦了，我们这个团队投这个企业不善于说，沟通也不够主动，竟然还碰上这么一个同一天上市的营销型的企业家，我估计我们表现要不好。结果开盘之后这个不太主动沟通的理工男的公司股票大涨。这个投资者很高兴，跟我讲，说现在经济的转型阶段，隐隐约约感觉到一个新时代在到来，原来站在舞台中央的往往是那些很善于营销，很善于沟通的这样的一批企业家站在舞台中央。现在慢慢的可能他们正在靠边了，而一些技术型的、有雄厚研发能力的企业家，他不用主动沟通的太多，就在技术创新的推动下慢慢站在资本市场舞台的中央。

 

我刚才也查了一下，发现其实没有那么的绝对，因为从上市到现在，这两家同一天上市的公司，市值都有大幅的上升，这就说明未来的企业这两类的企业家都需要。

 

三、基建房地产依赖度降低 增长模式迎来创新发展阶段

 

目前，从全球和中国的发展趋势来看，其实与其说中国重视说创新重视技术，全球都是如此，实际上从主要的发展经济体的技术进步对GDP的贡献其实都处于历史的低位。大家都意识到需要考虑怎么样去促进技术创新带动经济增长。在这个背景下，中国的经济增长其实从我们这个改革开放40年走过的道路来看，不同的时期有不同的主导产业，而目前所处的阶段恰恰是一个基础设施和房地产主导的这么一个增长模式开始降低依赖度，开始转向一些新的增长动力，这是一个转型发展的阶段。

 

从资本市场的表现来看，不同时期的最大市值公司的变化，这些市值来自于哪些行业，其实背后就是一个产业升级和经济转型的一个演变历史。比如说美国市场上在不同的时期这个首富来自于什么行业，基本上跟他当时的主导产业是一致的。中国资产市场这种变化其实是类似的趋势。

 

中国在这种增长动力转换的发展背景下，其实整体的经济增长今年逐渐在回落，但是，与此同时，不同行业的分化非常显著，有的行业增长非常快，有的行业还是在继续的回落。所以目前所谓的转型实际上是经济新旧增长动力的交替，而在这个背景下评估一下不同的技术周期来看，非常类似于30年代、70年代，是一个典型的旧技术的周期末期和新技术周期导入的一个前期这样一个新旧交替的阶段。在这个背景下，我们看到中国的科技领域的研发投入跟美国的差距在逐步的缩小。

 

四、金融业要改革 资本市场对创新创业者要雪中送炭而不仅是锦上添花

 

仔细看目前通常流行的上市标准和流程，背后其实隐含的前提假定，实际上还是以工业化、城镇化发展阶段为潜在标准的。比如说创新型企业有很多独特的特点，如果以传统经济上市的标准，显然会处于不利地位。以生物科技为例，全世界的生物科技企业60%-80%的资本支出是主要在研发阶段。在这个时期，往往没有盈利，没有现金流，没有业务记录，等到这个产品商业化上市了、盈利了，投行希望这就公司按照传统的上市标准来上市的时候，仅仅就这个药品来说，实际上已经不需要钱了。所以这就形成一个很有趣的一个悖论，在企业研发阶段最需要钱的时候没有人给他钱，等到已经盈利了，不需要钱的时候大家都追着给他钱。所以金融业怎么做一个创新调整，让这类创新型的企业在最需要钱的时候能够拿到相应的资金的支持。这就是目前全球的资本市场都在探索的一个重大的关于新经济融资的课题。香港交易所的上市制度创新从理论脉络上就是围绕这个逻辑来进行的，科创板其实也是围绕这个方向来推动的。

 

而新经济传统的融资为什么在传统的金融体系中往往满足不了呢？因为新经济公司有很多天然的特征不太适合，比如说轻资产，我也在基层做过行长，知道商业银行的融资往往重视抵押担保，过于重视第二还款来源，还是一个典型的有点像当铺的经营方式。但是，现在能够拿出大量资产来抵押融资的，基本上是重资产的公司，而创新型企业天然的特征是比较轻资产，而且起步阶段经营状况的波动比较大，盈利模式和现金流不稳定，所以显然靠原来的间接融资为主导的金融结构很难支持。资本市场的发展也需要退出，所以资本市场有一套重要创新融资制度推出，就可以给一大批新经济的创投企业提供了退出的渠道。

 

从新经济融资改革看，上市制度改革重点在满足新经济企业独特的融资需求。香港在推出这个改革的时候，研究为什么很多中国的企业不远万里，一定不在内地上市，不在香港上市，一定要跑到美国上市，有哪些制度安排是亚洲本土市场没有的，比如说当时美国的采用不同投票权的股票市值占比占84%。当时的香港市场和内地市场还没有这样的差别投票权的安排。

 

在这个背景下，香港市场的改革就重点转向为新经济融资，改变大家长期以来形成的香港市场非常保守，主流板块是金融地产的传统印象。香港的上市改革之后，迅速的有一半以上的融资额来自于新经济、创新型经济。

 

五、港交所三项新经济融资改革 为科技型企业海外上市助力

 

香港资本市场的创新主要包括三个方面：

 

第一个是生物科技上市融资改革。因为全球特别是中国的人口的老龄化，因为收入水平的上市，大家对生物科技研发的投入在迅速的加大，而生物科技又不容易在现有的资本市场获得融资。所以香港交易所敏感地选择从这点突破，这样一个生物科技上市改革就一年多的时间，香港能成为全球第二大的生物科技融资中心，表明这个改革适应了现实的需要，而且未来的增长空间还更大。对于高校来说，在这样的上市制度改革面前，什么样的高校会获益最多呢？综合性的有医学院的大学。有强的医学院，如果再加上有很多完善的理工科的科研体系，有经管金融知识的培养，综合性的人才成长的环境就会更好。香港交易所的这个新上市办法公布之后，香港市场的变化很有意思，直接受益的是什么人呢？那些既懂生物科技又受过基本的金融财务分析训练的人奇缺，到处都能接到电话来挖这样的专业人士。

 

现在经常见到各个领域的生物医药专家，听他们介绍，知道一些大致的创新方向。比如说人工智能和大数据如果和生物医药研发结合，将极大降低新药研发的成本。新药研发的成本一降低之后，对于其在二级市场资本市场融资的能力也有巨大的提升。这些都需要跨行业的合作。

 

第二个香港资本市场上市改革的重点，叫差别投票权。有人说叫同股不同权，大概是什么意思呢？在工业经济时代，在企业决策中，谁钱多谁说话算话，一个100万的企业我出40万，他出60万，我们两个的表决权6比4。但是新经济公司一个很重要的特点，有一部分人，有一部分科学家，有一部分有经验的管理团队，他们对公司价值的创造具有重要的贡献，这些人的人力资本很重要。我们怎么承认人力资本在公司价值创造中的作用，有很多种方法，差别投票权是其中的一个创新探索。你可能没有那么多的钱，你可能100万里面出10万，但是你表决权可以放大。因为你的专业，你的经验，对公司价值很重要。所以你的这个投票权和其他的财务投票权不一样。

 

第三个创新是香港的第二上市。中国的企业经常要到世界各地拓展市场，全球化的拓展，所以他可能在拓展北美市场的时候有一个上市，拓展新加坡在东南上市，拓展亚洲市场、中国市场在香港上市，以非常简便的方式让他上市，会成为一个新的发展阶段。这三大上市制度改革产生的非常强烈的反响，其实背后的着眼点就是怎么样把金融资源引入到这些创新型的企业，重点由技术的企业来促进转型的进程。

 

所以最后我也期待在香港交易所的上市大堂里面能看到更多的投资科学家和技术性企业家的优秀企业上市，希望其中可以涌现出10年多前类似于腾讯、阿里这样的新公司，以便共同成长。

 

谢谢大家。

 

文章系北大汇丰金融研究院整理