《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》序

 

一轮泥沙俱下的快速增长之后，无论是在全球范围内，还是在中国市场上，私募股权基金都面临着一轮新的洗牌与调整。在海外市场，一些代表性的投资案例已经明显出现一级市场估值高于二级市场的格局；在中国市场上，随着出资方越来越向机构投资者集中，目前数万家私募股权基金并存的格局也必然会出现洗牌。透过海内外市场看起来似乎表现各异的市场调整趋势，其背后实际上体现了许多共同的理论逻辑，具体来说，一家私募股权投资基金是否可以在调整中依然屹立不倒甚至还可以逆势上升，一个关键性的因素，就是其风险管理框架是否完备，风险管理能力是否能适应市场环境的新要求。

 

在有限合伙制私募股权投资基金中，普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）之间形成了一种基于信任的受托关系：前者作为专业的投资团队提供人力资本，并主导投资活动，从而获取一定比例的管理费与收益分红；后者作为资金的提供方让渡投资活动的主导权，以获得投资收益。在此制度下，权力与收益的配置由投资的专业水平与资金的雄厚水平这两个维度同时决定。此外，有限合伙制还具有避免双重税收、提高资本利用效率、内部约束机制良好等优势。

 

有限合伙基金的发展历程距今不到一百年，期间各种各样的投资神话不断涌现。从市场经验来看，私募股权基金的长期业绩确实普遍优于公募基金，因此大量投资人跃跃欲试，想要从中分一杯羹，然而他们却容易忽视这些业绩背后的风险。

 

会买的是徒弟，会卖的是师傅。对于投资人来说，只有当基金投资项目成功退出后才能获得收益，在此期间他们可能会遭遇基金延期等问题，等待时间并无定数，项目能否成功也无人保证，但自己投入的资金却实实在在地被锁住了。

 

由此可见，私募股权投资基金所创造的投资神话，很大一部分只是对其长期流动性匮乏以及多数投资项目失败的补偿。为平衡投资基金的安全性与收益性，基金管理人首先需要对投资标的的价值，即其未来的收益进行估值，估值越准确，投资成功的可能性就越大，也就可以避免一些“投错了”或“投贵了”的情况。在基金存续期内，基金管理人也需要利用自身的专业性不断应对资本风险、市场风险、外汇风险等各类挑战，神话背后亦是困难重重。

 

中国从2007年6月起实施的修订后的《合伙企业法》正式引入了有限合伙制度，确立了“有限合伙”这一企业组织形式的合法地位。在此之后的十余年中，中国的有限合伙私募股权基金数量逐渐增加，有限合伙人队伍也逐渐成长。与此同时，这些年来不断涌现的技术创新、日益提高的生产效率、整体稳定的市场增长以及愈发深入的国际合作都使得有限合伙制私募股权投资基金拥有了爆发式增长的投资机会。

 

在此背景之下，私募股权基金固有的流动性问题与有限合伙制带来的基金治理问题无一不困扰着新兴市场上的基金合伙人与投资者，此前以自律为主的治理模式也给该行业的监管带来了挑战：传统基金的估值方法是否适用？普通合伙人应该如何应对私募股权基金无法避免的流动性风险？有限合伙人与普通合伙人之间的权益应如何调配？未来有限合伙制私募股权基金又会沿着怎样的道路发展？等等。要解答这些问题，《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》提供了不错的专业分析框架。

 

《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》给公众、投资者、监管者普及私募股权领域的相关知识，聚焦于另类投资特有的非流动性风险的度量，尝试为有限合伙基金建立一个标准模型来有效地管理非流动性投资组合风险，力图缩小另类投资日益增长的重要性与风险管理工具的适用性之间的差距。

 

与其他许多通识类书籍单纯描述私募股权概念框架相比，本书由浅入深、由表及里地分析私募股权这一类非流动资产所特有的投资风险和风险管理技术。此外，本书的作者皮特•科尼利厄斯（Peter Cornelius），克里斯提安•迪勒（Christian Diller），迪迪埃•格诺克（Didier Guennoc）以及托马斯•迈耶（Thomas Meyer）长期深耕风险管理学术研究，同时自身也是另类投资的一线实践者，四位作者均为欧洲风险投资协会的“风险度量指南”课题作出了突出贡献，所以他们兼具扎实理论基础和丰富实践经验。通读全书，我们可以发现四位作者关于另类投资和非流动性风险的思考和智慧凝练在这本书中，譬如他们独具匠心地从私募股权和实物资产投资有限合伙制的角度出发，剖析有限合伙制结构与非流动性关系，结合有限合伙人在危机中的表现，制定出了一份风险管理指南。

 

在历经数次经济危机和市场崩盘后，越来越多的投资者、经济学家意识到由夏普等人于1964年在资产组合理论和资本市场理论的基础上发展起来的资本资产定价模型，并不能很好地适用于有限合伙基金，所以亟需一套能够反映有限合伙制具体特性的风险管理方法，本书通过三个部分来尝试提供一份具有操作意义的实践指南：

 

本书第一部分重点论述了私募股权和实物资产等另类投资所构成的非流动资产，独辟蹊径地定义本书所讨论的投资机会，即确认能为投资者带来风险溢价且流动性不足的资产。作者们细致地描绘了非流动资产市场的规模，明确未来资产管理行业的长期趋势必然囊括另类投资在内的多元化投资组合，同时强调另类投资主要方式——有限合伙制。在此基础上，本书还补充分析了二级市场无法充分解决另类投资流动性不足难题。

 

第二部分是实践出真知，作者结合实践经验提出了一套针对非流动性风险测量与建模的方法。传统的风险管理和投资组合构造难以适用于另类资产市场的收益与风险，所以有限合伙人应该通过监测主要的流动性比率或对未来现金流进行更精准的情景分析来进行融资测试，以保证有序地进行正常交易。本书通过VaR分析和关注现金流的波动性两种方法来尝试解决基金投资组合中潜在的资本损失问题，并强调了现金流量分析的重要性。作者抽丝剥茧地解构现金流量模型，详解了基金瀑布式分红结构以及独立评级问题。

 

本书第三部分是将理论融合到实践，其中最成功的实践是私募股权基金证券化。对于经历过金融危机的非流动性基金组合来说，证券化这一方法充分显示出其风险管理的有效性。作者进一步指出风险管理政策是动态工具，依赖于定期审查、大规模压力测试和情景分析。风险管理政策是一个通用框架。在该框架内，投资者需要根据具体的监管环境、历史信息、投资经验、现有的投资组合、所有权结构和资源来制定自己的政策和程序。

 

金融市场错综复杂，变幻莫测，多一种风险管理思路意味着基金在激烈竞争中多一分存活的几率。这本书关于有限合伙基金的风险管理的独到见解和详实的理论验证对于学术界和业界颇有参考价值，这也是我和几位学生一起翻译这本书的驱动力。

 

本书的翻译工作由黄文礼博士主持，我与他共同承担了翻译协调和统稿校订工作。杨苑、杨可桢、李原、姜宁等共同参与了初稿的翻译，初译工作从2017年6月底开始，9月底完成；随后，我们又经过多轮交叉校订与统校，在尽力保持译文准确性与专业性的同时，也对语言修辞等方面进行了修订。

 

本书翻译过程历时较长，译稿中可能存在疏漏和不足之处，还望广大读者批评指正，以便我们持续改进。厦门大学出版社的编辑们为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。

 

是为序。

 

巴曙松

 

2019年10月

 

文章原载于“北大汇丰金融研究院”微信公众号