编者语：

近年来，经历了旧资产管理模式蓬勃发展之后，转型成为了资产管理行业近几年最为重要的主题。伴随着《资管新规》的推行、机构委托人的专业化，各类资产管理机构在旧的资产管理模式下蓬勃发展的“潮水退去”之后，越来越主要依靠其真实的资产管理能力去赢得市场的声誉和委托人的认可，以赢得符合新规的主动管理规模。巴曙松教授组织来自不同机构的专业人士，就不同资管子行业的转型方向、以及未来资管行业发展趋势进行了讨论。

 

主持：巴曙松教授

【参与讨论人员】

1.郭小军，兴证证券资产管理有限公司

2.刘小腊，华润信托

3.王晓辉，国任保险

4.朱灿，新沃集团

5.王劲松，云南大学东陆金融研究院

6.谌鹏，前海创新研究院

7.赵勇，前海厚生资产

8.白海峰，招商资管香港

9.王超，招商基金

10.李科，前海创新研究院

11.黄泽娟，平安证券

12.李羽翔，对外经济贸易大学

 

本期文字整理：巴曙松 白海峰 王超 赵勇 黄泽娟 李羽翔

 

一 、当前资管各子行业的共同课题：寻求特色定位再出发

 

（一）银行理财：客户优势明显，投研能力任重道远

 

2019年是银行理财转型的元年, 在《资管新规》打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池的政策导向下，资管新规支持商业银行设立理财子公司开展资产管理业务，强化理财业务与母行业务的风险隔离，优化组织管理体系，促进理财业务规范转型。截至2019年8月24日，有32家银行公告设立理财子公司，包括6家国有行、9家股份行、15家城商行、2家农商行。其中，工农中建交五大国有行的理财子公司已先后开业，另有7家获批筹建。

 

（1）银行理财业务规范转型的过程中可能面临的挑战

 

第一，存量产品整改量大。截止2018年底，全国共有403家银行业金融机构存续非保本理财产品，理财产品4.8万只，存续余额22.04万亿元。其中，“自负盈亏”式的净值型理财占比仍较小，截至2018年9月末，在全部非保本理财中，开放式理财存续余额13.89万亿，其中开放式净值型理财产品存续余额突破4万亿大关，达到4.02万亿，同比大幅增长73.82%，占全部非保本理财存续余额的18.53%。随着《资管新规》2020年过渡期结束的日益临近，银行理财需要加速转型。与此同时，银行理财近67%的客户为个人客户，对收益波动的接受程度仍较低，如何提供低波动的产品代替过去成本法产品也是银行理财需要解决的问题。过渡期结束后，银行理财产品估值方法面临调整，理财产品净值化可能带来存量理财产品估值的较大幅度波动，特别是表内理财产品的净值波动会对银行的资产负债表产生影响，如何在过渡期前进行预案设计和有效干预，以及如何与理财子进行良性互动，是银行资管需要面临的考验与挑战。

 

第二，投研能力的短板。从目前成立的理财子公司的产品策略上看，主要通过FOF和MOM来转嫁短期内的投研压力，但对大类资产的配置能力是难以转嫁的，需要自己着力构建。与公募基金、和券商资管相比，银行理财子公司仍有不少的差距。这两类机构均已在投资领域积累近20多年的经验，在股票、债券、商品等大类资产，在策略构建实施上如策略择时、风控等领域均有丰富经验 。

 

第三，组织管理上文化冲突。一是在与母行资源的资源协同上，需要处理好从“母行部门”转型为“市场化法人机构”的角色的转变。二是薪酬考核体系，人才是资管行业最重要的资产和成本，市场化的资管机构均高度重视激励机制。而银行在总行薪酬体系下，投研岗位薪酬容易被母行限制在一定范围内。转型为市场化机构后，需要平衡好市场化薪酬机制与银行薪酬体系的关系。

 

第四，市场定位：资产管理还是财富管理。首先需要区分业务范畴是资产管理还是财富管理。资产管理的定位是提供产品，其侧重在于投研能力和产品开发能力的构建，而财富管理的定位是满足客户需求，其侧重在于分析客户的需求，核心在于投顾能力的构建，因此其产品来源更加开放，可以是自己生产，也可以是采购的。从目前来看，中国的商业银行的理财子公司的优势在于渠道和品牌所带来的客户资金优势，而投资管理能力恰恰是其短板。但从目前已成立各家银行理财子公司的业务定位，更倾向于做资产管理业务。

 

（2）理财子公司定位：短期围绕母行布局发展，长期构建业务特色

 

和其他资管子行业比较，理财子公司有条件继承银行资管部的核心优势，即强大的销售渠道、丰富的非标投资经验和天然的流动性管理能力，基于此银行或可以考虑发展初期理财子公司在产业链布局、产品开发、能力建设等方面的差异化定位。和其他资管机构相比，理财子公司最大的优势就是初期天然拥有母行的销售渠道，在产业链下游的客户获取方面具有较大的优势，未来还可以进一步在互联网销售平台和其他资管子行业进行竞争，优势或更为显著，但也需要考虑成立子公司后和母行渠道端口的关系演变。其次，在投资端，银行理财子公司在主动管理能力方面并不占优，但是在非标投资方面有较强的经验和风控能力，此次商业银行理财子公司管理办法对于非标投资额度进一步放松，未来银行理财子公司在封闭式产品运作方面或继续强化非标债权资产的投资，从而提升产品收益和吸引力。此外，理财子公司在流动性管理方便或受到母行的支持而更有优势，在一些现金管理类产品的运作方面有较大的竞争力，初期可通过现金管理类产品稳定新老转化中的管理规模。

 

在稳步承接银行资管业务并有效运营之后，中长期理财子公司需要在已有先天优势的基础之上，进一步进行差异化定位，并根据发展定位不断强化主动管理能力及资产配置能力。从国际经验看，银行系的理财子公司最终将发展为资产管理市场主流的产品供应商，但各家定位有差异，有的是基于全产业链的综合资产管理机构，有的会着重于某个方向或领域的能力建设，例如某类资产或某个策略的特色服务，有的则重点发展对高净值客群的财富管理，即以大类资产配置为核心能力构建产品线。

 

（二）券商资管：寻求主动转型，围绕业务特色布局

 

从统计数据观察，截止2019年9月，券商资管行业的规模为13.3亿，同比下降14%。

 

（1）券商转型的过程中面临的问题

 

第一，缺乏客户准入相对低门槛的牌照。与银行理财子和公募基金相比，券商资管计划属于私募产品，投资门槛高，投资者人数受限于200人投资者，相对而言，产品难以上规模。虽然，监管允许券商资管申请公募基金牌照，但是受制于一参一控，控股公募基金子公司的券商无法获取公募牌照。

 

第二，存量业务整改难。一是目前券商资产管理业务规模70%为通道业务；二是在规范资金池，打破刚兑的要求下，占券商资产管理业务规模6%的类资金池业务需要整改。与此同时，在经济下行周期，信用违约风险加剧和股票质押风险爆发的背景下，如何在过渡期内使得这些类资金池产品安全过渡成为大多数券商的主要难题。

 

（2）券商资管主动管理转型需要围绕其业务特色布局

 

相较于其他资管机构，券商投资范围纵向覆盖一、二级市场，横向覆盖股票、债券、商品等大类资产，兼具一级市场产品提供商和二级市场交易经纪商的角色，可以整合券商的投行和交易业务资源，设计出更好的、风险收益更多样化的证券化产品和一级市场融资工具品种，根据客户的不同风险偏好，提供各类投资工具组合和投资顾问服务。

 

投资资管：券商作为金融市场基础产品的提供者，熟悉权益类、固定收益类、衍生品类等基础产品的特性，在大类资产投资具备相应的投研经验，有条件发挥其资产市场工具投资优势，参与到银行理财子公司的转型中，为其提供权益等资本市场工具投资能力，助力其转型。

 

投行资管：相较于其他金融机构，投行是券商独有的牌照，具备获取一手资产的比较优势。在资产的获取上，可以协同投行围绕客户的需求生产资产，如abs、可转债等。

 

平台资管：券商资管在证券公司的核心定位是产品中心，一手链接着资金端，一手链接着资产端，可以围绕证券公司业务特色布局平台产品。比如，经纪零售客户优势比较强，可以为零售客户提供现金类的管理产品。

 

（三）公募基金：指数基金规模扩容，业绩考核转向绝对收益

 

从国际趋势看，公募基金未来的发展主要有两条路可走，一是提供工具，二是提供绝对收益。中国公募基金经过30多年发展，如何在动荡的市场寻求立身定位，应当考虑这两个方向。

 

（1）指数型基金仍在跑步进场，分化继续演绎

 

2018年以来，中国市场上指数型基金呈现爆发式增长，2018年全年指数基金规模增速近40%；2019年延续2018年的强势态势，较年初增长40%至9400亿。在市场的占比也由去年的4%增长至7%。与此同时，随着市场规模的扩张，中国指数型基金的管理费率逐步减少，据统计场外工具型基金的管理费率由2002年的1%降至2018年的0.63%，甚至有个别的指数基金已经降低至0.3%。但是从指数型基金运作成本角度看，指数型基金为需要为指数使用付费的基金个数呈上升趋势，且部分指数使用付费的条款规则为“基金规模越大，指数使用费越低”。基金管理收入端与费用端收缩使得工具型基金具有较强的规模经济效应。然而，目前国内在指数基金的数据，各家机构处在跑步进场的阶段，以ETF为例，第一名的华夏基金和第二名的南方基金的ETF产品规模远超其他基金公司。虽然国内的指数型基金增长迅速，但9400亿元的规模与美国超3万亿美元的市场相比仍有比较大的发展空间。各家机构都在积极布局，抢赛道，市场分化的格局仍在演绎。

 

（2）基金考核需区分相对排名和绝对收益

 

在市场上，不少客户真正需求的是的绝对收益，但是注重短期排名会使得绝对收益策略操作变形。比如一个策略的稳定收益在7%左右，这个在2018年的市场绝对跑赢市场行情，而放在2019年的行情表现就逊色很多。如果一味考核相对排名，将会诱导基金经理放弃绝对收益基本功打练，而过度追求市场涨跌。绝对收益是真正考核资产管理能力的核心，这个本领是可以通过测算、风控、管理做到的技术性强的工作，这才是基金管理公司的安身立命之本。

 

(3) 基金公司的评级制度将抬升行业集中度

 

参照中国证监会对证券公司评级分类的模式，未来可能引入公募基金公司的评级制度，这将会对公募基金行业带来深远影响。分类评级不是信用评估，旨在结合公司市场竞争力和合规管理水平，对公募基金公司进行的综合性评价，主要体现的是公募基金公司合规管理和风险控制的整体状况。

 

从竞争格局来看，未来可能出现强者恒强的马太效应。从公司形象来看，尽管监管部门不允许对分类评级进行宣传，但较低的评级严重影响公司形象。从业务资质来看，评级制度可能影响公募基金业务资质，例如对评级较低的公司进行严格的产品审查与市场准入监管等措施。

 

（四）保险资管：《资管新规》影响平稳，低利率环境影响收益

 

（1）保险资管受《资管新规》影响相对较小

 

在当前净值化转型、打破刚兑的背景下，保险产品的相对竞争力有望提升。《资管新规》要求金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，还指出资产管理产品应当实行净值化管理。在这样的监管要求之下，银行理财产品的刚兑信仰优势可能不再持续、收益稳定性也将下降，而保险产品由于可以提供稳定的预定利率并兼有一定的保障功能，竞争力有望进一步提升。限制期限错配加大其他资管产品的资产配置难度，而保险产品负债久期较长受限较少。《资管新规》规定金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理。由于银行理财产品、券商资管计划等负债久期较短，限制期限错配将加大投资管理人的资产配置难度，并使得产品收益趋于下降，而保险产品通常负债久期较长、资金来源稳定，使得保险产品在资产配置的范围方面面临更少约束。

 

（2）低利率环境影响保险产品收益

 

目前，全球已有欧元区、日本、瑞士、丹麦和瑞典五个经济体实行负利率。从投资端而言，国际保险业依旧面临巨大的挑战。发达国家比中国更早进入低利率市场，美国除2008年全球金融危机中少数保险公司经营环境恶化外，未出现严重的系统性经营危机；而日本在上世纪末和本世纪初连续出现多家著名保险公司破产倒闭。国际险企面对新的利率环境时的应对措施和经验，对于中国具有非常重要的借鉴意义。

 

寿险公司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。在低利率环境下，保险机构投资收益率出现普遍回落，寿险公司利润整体下降，暴露出国内寿险公司利润来源中过度依赖利差的问题。与寿险公司不同，资本市场波动和打破刚兑后信用领域风险爆发等影响财险公司的投资业绩。

 

如何应对低利率环境和信用风险频发？保险资管机构应逐步拓宽保险资金的投资渠道，丰富保险资金的投资选择。目前保险资金以固定收益类资产配置为主，占比70%。未来投资标的应采用多元化分散原则，重点关注银行存款、债券、股票和证券投资基金、长期股权投资、基础设施投资计划、组合类资管产品等领域。

 

（五）信托：严监管和防风险环境下业务回归本源

 

从信托行业看，信托公司之间的分化会进一步加剧，部分中游信托公司极可能跻身上游，整体而言，挑战会大于机遇。对信托业务而言，家族财富管理和资产证券化等充分发挥信托制度优势的本源业务是长期发展方向，但仍难以作为新的利润增长点，需要沉得下去、长远布局；传统私募投行业务需要精耕细作，进一步提升主动管理与风险管控能力，同时着力培养多市场的资产管理与配置能力，形成核心竞争力。对信托公司而言，合规风险管理较以往会更显重要，一方面防范合规性风险较以往更为关键，另一方面，业务转型升级与回归本源，也对风控与合规提出了新的要求。

 

（1）《资管新规》助信托回归本源

 

对信托业而言，《资管新规》将进一步倒逼信托公司推动转型，回归本源。具体来说有以下影响：

 

第一，刚性兑付被打破，有助于信托回归本源。刚性兑付的打破会让信托是资产管理而非信贷的本质定位更加深入人心，信托亦将逐渐回归到资产管理本源上来，虽然过程可能漫长且艰辛。

 

第二，通道业务和多层嵌套是当前的监管重点，同业合作将进入新阶段。通道业务是信托资产规模快速增长的主要支撑。未来开展同业信托应当特别关注合规性问题。展望未来，同业信托业务模式将趋于简单化、公开化、透明化和规范化，信托公司都需要重新审视自身地位，逐步摆脱对通道业务的依赖，努力锻炼和提升对金融同业的资产管理等专业服务能力。

 

第三，信托专属业务领域会受到更多重视。从目前信托公司业务看，公益慈善信托、家族信托、除收益权外的其他财产权信托以及以纯粹的事务管理为目的服务信托，可能属于信托专属业务领域。在《资管新规》影响下，这类业务可能会受到重视，有望发展成为信托主业。

 

（2）信托未来发展方向

 

从长远来看，主动的资产配置和资产管理以及专业受托服务应该是信托发展方向，并且信托公司也将走向差异化经营和发展道路。目前，信托公司积极尝试探索家族信托和慈善信托等满足高净值客户财富传承和慈善需求的业务，但此类业务的大规模开展还有待于信托财产登记和税收制度的进一步完善。此外，多种类型的资产证券业务、通过FOF/MOM等发展契机探索主动管理的证券投资、真正的股权投资类业务等也是信托公司正在努力的方向。短期来看，只要信托公司可以开展贷款类业务，整个经济处于增长通道，债权类融资需求存在，类贷款信托业务将仍有存在空间。

 

（六）私募基金：量化私募崛起，投资呈现全球化趋势，

 

随着互联互通机制的逐步推进和金融市场的稳步开放，中国的私募基金未来将会和发达市场的资产管理机构同台竞技，这意味着私募基金未来的投资视野和投资策略将呈现出全球化的发展趋势。私募基金投资范围的全球化必然会带来投资工具的多样化。这里的投资工具并非指股票、债券、商品等大类资产，而是指现货、期货、期权、互换、掉期等衍生品结构，这些结构化的衍生品能够帮助私募基金更高效更低成本地对冲风险，同时还可以大幅提升很多策略的收益风险比率。

 

国内量化策略从2008年左右开始发展，历经十年，行业初具规模。中国证券投资基金业协会的最新数据显示，截至2019年7月底，目前国内量化私募管理产品7000余只，存续备案私募证券投资基金规模为2.4万亿元，环比增长3.16%。在5月和6月连续两个月缩水后，证券类私募基金规模实现逆势增长策略类型包括市场中性、指数增强、量化选股/多空、CTA策略、量化多策略、期权策略、套利类策略等。根据基金业协会数据统计，目前私募证券类的整体规模已达2.2万亿元。结合产品数量占比，可初步估算出量化市场整体规模大约在2000亿-3000亿之间。

 

量化私募的发展和宏观环境与监管环境变化息息相关。2019年5月31日，中国金融期货交易所决定自2019年6月3日结算时起，对沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。经过5次的松绑，目前三大股指期货收取保证金的比例已经基本回到股灾前的正常水平。“过度交易认定标准”虽然还未取消，但是其认定范围已经由10手大幅扩大至500手。手续费方面，虽然当前手续费率0.345‰与股灾前的0.023‰相比还很高，但是与松绑前的2.3%相比已经出现了非常大的下调。这一放松举措进一步为量化私募提供了支持。尤其2018年开始股市波动性加大，外部环境变化反复，使得量化对冲策略的基金在业绩表现上持续超过其他策略基金。近期各大金融机构、财富管理机构对量化对冲私募基金进行密集调研。

 

海外对冲基金研究机构HFR发布的统计数据显示，全球对冲基金产品管理资产合计超过3.1万亿美元，其中量化基金管理的规模占总管理规模30%左右。养老金和投资杂志公布的全球前十大对冲基金公司中，大部分与量化投资有或深或浅的关系。量化私募在交易上的优势，使得他们一方面扮演着流动性提供者的角色，另一方面也提高市场定价的有效性。当然，必须指出，金融市场上的衍生品品类必须和金融市场的发展阶段和投资者成熟度相匹配。同样一个工具，比如场外期权，对私募基金来说可能意味着投资效率的提升或对冲成本的下降，但如果运用不当，则可能成为很多不合格投资者增加杠杆的工具。

 

二、中国资管行业未来的几个主要发展趋势

 

近年来，经历了旧资产管理模式蓬勃发展之后，转型成为了资产管理行业近几年最为重要的主题。伴随着《资管新规》的推行、机构委托人的专业化，各类资产管理机构在旧的资产管理模式下蓬勃发展的“潮水退去”之后，越来越主要依靠其真实的资产管理能力去赢得市场的声誉和委托人的认可，以赢得符合新规的主动管理规模。从未来资管行业发展趋势来看，资产管理行业的转型呈现出三大趋势：从宏观环境来看，资本市场加大开放，鲶鱼效应加快内部机构升级；从行业转型来看，金融科技赋能资产管理行业转型；从竞争格局来看，未来有望逐步形成“巨无霸”+“精品机构”格局

 

（一）宏观环境：资本市场加大开放，鲶鱼效应加快内部机构升级

 

中国资本市场对外开放在2019年迈上了新台阶，在资产管理行业主要体现在两个方面。一是投资者，面向投资者的开放程度不断提升。一方面，产品额度扩容，2019年中，国家外管局表示将研究适度放宽甚至取消QFII额度管理。另一方面，互联互通的渠道增多，从沪港通、深港通到债券通，为海外投资者提供更多投资中国资产的途径。二是资管机构，外资金融机构限制全面放开。2019年7月20日，国务院金融稳定委公布了进一步扩大金融业对外开放的有关举措，其中提到鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司；允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司。

 

资本市场一系列的开放措施将给中国资产市场带来深远的影响。一是境外投资者占比逐步上升，长期看将会影响中国资本市场投资行为，资管机构一方面关注这类投资机构的需求，为其提供合适产品，另外一方面针对潜在的影响调整投资策略。二是外资机构的入驻将在面投资业绩和专业人才等方面与国内机构差异化竞争，与此同时外资的管理机制也将形成“鲇鱼效应”，倒逼境内机构提升实力，从而使整个资管市场形成多元化的竞争格局。

 

（二）行业转型：金融科技赋能资产管理行业转型

 

大数据、区块链以及人工智能是金融科技当前广受关注的核心技术。大数据技术为金融从业者获取客户、了解客户需求提供了更广泛、更精确的途径，极大地提升了金融行业运营效率。大数据在财富管理领域具有广阔的应用空间。财富管理是传统金融机构为高净值客户提供的一种金融服务，通过为客户充当投资顾问，合理配置资产以达到风险规避、保值增值的目的，但由于成本和门槛所限，这一服务没有广泛普及。大数据技术的应用有助于更好地解决这一痛点，大数据技术通过对客户数据的分析将理财服务逐渐细化，为不同客户提供更为适合的金融产品和理财服务，有助于提升了财富管理的效率。

 

资产管理领域为使用人工智能技术的先行者。人工智能快速发展给资产管理行业带来巨大变革，人工智能在金融业的应用，将以智能化资产管理发展最为快速。相对于传统的资产管理行业，人工智能资产管理行业决策效率和决策理性程度较高。从决策效率来看，人工智能可运用在对冲基金和共同基金上，利用历史数据和统计概率建立交易算法，让系统自动学习市场变化并适应新的信息。从决策理性化程度来看，人工智能和大数据技术通过机器学习中的深度神经网络以及蒙特卡洛搜索树以理解市场运行规律，实现即时化、智能化、不受情绪干扰，最终选择满足一定收益和风险指标的投资组合呈现给客户。

 

区块链技术在资产管理领域的应用前景十分广阔。区块链技术凭借其多中心、可追溯等特性，深受金融行业的欢迎。去中心可以极大地压缩金融运营成本，提升系统运转效率，而可追溯等特性又保障了数据的安全性和准确性。股票、债券以及票据等各类资产都可以被录入区块链的分布式账本中，在区块链的不同节点之间进行数据共享和交换。

 

（三）竞争格局：未来有望形成“巨无霸”+“精品机构”格局

 

从发展趋势看，受益于平台优势，资产管理领域的一些大公司有条件凭借资金获取能力、资产管理管理能力和信誉更容易吸引新的流入资金，形成规模效应。资产管理行业的头部效应越来越明显，以市场化程度最高的公募基金为例，截止2019年上半年，前10基金公司的规模占全市场的53%，利润占74%。

 

从海外发展经验看，未来资管行业有望逐步形成“巨无霸”+“精品机构”的格局。全球前20大资产管理机构资产管理总规模超过38万亿美元，占全球资产管理市场份额超过54%，前50大市占率则超过80%。海外成熟市场经过长期且充分的竞争，逐步形成了较为完整的资管产业链。同时形成了涉足全产业链的大型资管巨头（Warehouse）、深耕特定领域的精品资管公司（Boutique）并存的业态。

 

从产业链微笑曲线的角度，靠近资金端和资产端的附加值相对更大，最早在任一端建立优势的机构往往能逐步贯通产业链，成长为行业巨头。依据起步点不同，打通产业链的路径也不一样。例如银行的优势通常在于资金端，往往先通过与传统业务部门（信贷、投行等）协同提供服务来维持客户转化率，进而通过财富管理业务引导客户资金，并逐步扩充产品品类和资产范围，最终实现产业链贯通；而独立的大型资产管理公司（例如先锋、富达等）的优势通常建立在产品端，早期通过拓展产品线和保持业绩来增强获客能力，后续通过零售券商、网上券商业务锁定资金端。精品型机构涉及的资产类别或者策略相对单一，其规模扩张的空间往往有限，通过内生增长打通资管全产业链比较困难，更多是在特定领域维持高业绩并收取高管理费和业绩分红。桥水（Bridgewater）、德明信（Dimensional）、KKR等都可归类于该类别。随着全球资管行业集中度的快速提升，新晋资管机构采用全产业链模式与巨头抗争显然是不现实的，“精品店”成为新兴资管机构普遍采取的发展路径，其中的优秀者可通过并购加入到资管巨头的全产业链中。

 

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文章原载于今日头条（2019年8月26日），链接为：https://www.toutiao.com/a6729434820687954446/。