文 | 巴曙松 周冠南（华创证券研究所固定收益首席分析师）

一、监管从分化到统一 ，行业回归资产管理本质

“资管新规”及其配套细则落地，意味着资管行业从不同子行业的分化监管向统一监管转变。长期以来，我国资管行业基本是在“机构监管”框架下发展的，且各机构监管条线之间缺乏数据与信息共享，使得同样功能的产品因为适用不同的监管规则，而产生了监管套利、监管竞争等问题。“资管新规”提出要将“机构监管与功能监管相结合”，将“功能监管”作为未来资产管理行业监管的重要原则，按照产品功能和特性对资产管理产品进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞，力求实现对各类机构开展资产管理业务全面、统一的覆盖。在统一监管框架下，基于监管套利、牌照资源的通道业务发展模式将受到制约，行业发展回归资产管理本质，对资产管理机构的评判标准也将重塑。

 

通过打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务，倒逼金融机构回归以主动管理为核心的业务模式。当资产管理机构为客户管理现金或其他资产时，与客户之间本质是一种信托关系，资产管理机构并不承担资产投资运作的损益。而过去推动资产管理行业快速发展的产品主要是带有“刚性兑付”性质的产品和资金池业务，使得金融市场难以对资产风险收益和管理机构的主动管理能力进行准确定价，也使得市场风险在资管行业逐步积累。新监管框架下，“打破刚兑”成为资管行业的重要原则，资产管理机构需要通过自身的主动管理能力、风险管理能力提升产品业绩、吸引客户，而非简单依托牌照优势进行规模扩张，行业发展将回归“受人之托、代客理财”的资产管理本质。

 

为了实现真正意义上的统一监管和功能监管，金融监管的基础设施建设正在同步完成。为了真正达到资管行业转型目标、落实穿透监管原则，需要完善从业务发生到结束的全流程数据采集，并建立各监管部门之间的数据共享机制，即监管基础设施的转型升级。“资管新规”第二十五条提出，要建立资管产品统一报告制度，2018年4月国务院办公厅印发《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》，推动全业务类型、全业务流程的金融业综合统计工作进一步完善，成为宏观审慎监管基础设施的重要组成。对于金融机构而言，未来要完善数据统计和数据报送工作，配合监管机构落实综合统计要求；对于监管机构而言，掌握跨行业、资金链条全覆盖的业务数据，有助于提高监管效率、全面预警风险、加强监管协调，从机制上保证新的监管框架能够有效落地。

 

二、行业生态新局，核心竞争力发生变化

 

在新的监管格局下，未来机构将逐步向产业上下游拓展，行业发展从追求规模开始向追求质量转变。自2017年监管政策收紧以来，资管行业规模增速明显放缓，通道类业务减少、各类资产产品之间的相互嵌套减少。在此过程中，行业规模增速放缓去除的是低附加值的通道业务，未来资产管理机构会更多向产业链上下游扩展。依据传统的微笑曲线理论，资产管理行业上游是产品的研发、配置和投资；下游是客户渠道和服务；中游是低附加值的通道业务。过去资管行业多依赖牌照优势发展产业链中游的通道类业务，未来在新的监管环境下，机构不能再简单地向规模要利润，而要逐步通过向产业链上下游的扩展来提升利润率，行业发展质量有望得到提升。

 

行业生态新格局的进一步重塑，将通过各个子行业之间竞合关系的重组来完成。自资管行业外延扩张、通道业务快速发展以来，银行理财作为资管行业规模扩张的主要动力，为其他子行业的规模增长作出了重要贡献，行业竞合关系主要是银行理财产品和其他资管产品的合作，以及同类牌照产品之间的竞争，产品同质化特征明显，行业竞争退化为简单的费率竞争。未来商业银行成立理财子公司后，银行理财加入非银金融机构的行列，使得资管行业竞争格局出现新变化。各子行业之间的竞合不再以不同的监管和牌照作为区分，而是以各类机构在资管产业链上的位置及所提供产品的差异化作为划分，位于产业链上游的机构将产品创设和资产管理运作能力提供给位于产业链下游具备客户优势的机构，处在产业链同一位置的机构则需要面临来自相互之间以及不同子行业的竞争。具体来看，潜在的变化是理财子公司在产业链上的位置可能向上游延伸，发展产品创新和投资能力，原本需要外包的部分业务和服务内部化；同样，开展投资管理的基金公司，由于FOF和MOM等产品的出现，可能出现基金公司之间的相互合作。

 

行业生态重塑过程中，资产管理机构核心竞争力也将发生变化。伴随资管行业整体增速放缓，资产管理机构的核心竞争优势将变为在同等监管和竞争环境下，深耕产业链某一位置上的特色优势。不同资产管理机构在寻找自身优势时，应根据行业特征匹配产业链的位置和优质资源。例如，银行传统的优势是更接近客户的下游渠道；基金公司优势是专业化的投资能力和信息获取能力；券商的优势是综合化的资源禀赋，包括投行产品创设能力和研究能力等。各类资产管理机构在既有资源禀赋之上，应进一步强化其在产业链上所需能力。产业链上游的产品创造机构，需要提升大类资产配置和主动管理能力，强化自身资产定价能力；产业链下游的具备渠道优势的机构，需要加强识别客户风险偏好的能力，多维度增加客户粘性，提升品牌价值。此外，具备全产业链覆盖能力的机构将向行业头部机构集中，全能型资管机构在国内将初露锋芒。

 

三、从应对变化到自我再定位，积极打造先发优势

 

妥善处置“旧模式”业务遗留问题，节奏和方法尤为重要。对于经济社会而言，不能出现实体融资的断崖式下跌，对于资管机构而言，则需要有效规划资产和负债的处置节奏，尽量做到老产品与老资产的处置相匹配。一是要做好资产到期规划，存量老资产逐步到期后老产品应同步到期；二是要协调行内资源主动化解表外老资产，通过资产证券化、表外回表等方式消化表外资产的融资需求；三是要做好相应的风险管理，特别是老产品处置过程中可能暴露的信用风险和市场风险。

 

较快适应新游戏规则的资管机构能够占据先发优势。对于资产管理机构而言，新业务模式在形式上的改变较为容易，主要是按照相应监管规则设计新的产品和制度。首先，打破刚兑之后资产管理机构应搭建更加完善的合规销售体系。过去银行理财片面追求规模排名，在新的行业发展趋势下，资管机构应重新构建合规销售体系，一是构建基于客户需求和个性化服务的销售体系，优化销售人员的管理与激励晋升制度；二是通过挖掘数据制定客户分层管理体系及差异化客群经营策略，协同从产品到营销的跨部门资源，满足不同客户的风险偏好和收益目标；三是加强合规管理，制定和实施合规标准、政策，保证行动的落实，防控金融系统风险。

 

其次，在产品模式转型的同时，资产管理机构应尽快根据业务需求建立有竞争力的投研体系、产品体系、风控体系和后台系统。投研体系建设是资管机构转型的核心环节，需要多方面投入；人才队伍建设方面应建立合理的薪酬管理和激励机制；运营管理方面应进行专业化分工和模块管理；风险控制方面应匹配专业岗位和管理系统。产品体系设计应依据监管环境的变化和投资者诉求进行产品体系的升级，重点发展匹配机构优势的产品，例如，现阶段银行理财子公司可以主打流动性高、稳定性好的现金管理类产品；基金公司可以重点发展权益类产品以及市场关注的指数型产品和被动型产品。未来能否提升主动管理能力并将自身优势与对应客户相匹配，是资管机构致胜的关键。

 

从中长期看，资产管理机构需要在识别传统资源禀赋和后期培育优势的基础上，完成本机构在行业发展过程中的战略定位。资产管理机构既可以依托资源优势构建全产业链的战略布局，也可以选择某个细分领域突出专业化优势。海外资产管理机构在面对金融体系深化发展过程中，可根据机构自身规模与业务能力选择业务多元化与业务专业化的不同发展路径。具体而言，业务多元化适合整体实力强、规模优势明显的资产管理机构，我国大型商业银行及头部股份制银行的理财子公司、头部券商和保险集团均有多元化经营的业务基础，通过在资产管理产业链多个位置的布局来降低内部成本、提升规模效应。而具有明确业务偏好的资产管理机构，例如中小型股份制银行或城商行、农商行设立的理财子公司、中小型券商、基金、保险公司，则应尽快找到符合自身的定位，建立专业优势，通过一段时间的业务积累确立在行业中的核心竞争力。在业务选择方面，资产管理机构可以有针对性选择业务方向或业务特色，在此基础上，可以通过战略联盟等手段，加强产品和渠道之间的拓展，开发交叉产品，加强各业务单元间开展交叉销售、联合推介的力度，从而在市场上形成差异化竞争，在新的行业版图中占据一席之地。

 

四、银行理财子公司为资管行业发展提供更多想象力

 

在资管新格局的形成过程中，银行理财子公司的创立与发展无疑是市场关注的焦点。从长期趋势看，伴随中国居民财富的不断积累、人口老龄化速度加快、以及养老金体系的改革，未来中国资管行业仍有较大发展空间。在此背景之下，一方面，通过子公司可以实现银行资管业务和传统业务的有效风险隔离，完善银行资管业务交易主体地位和体制架构；另一方面，银行理财子公司相对独立的运作体系有利于其在产品设计、风控、投研管理等方面更加专业化，在人员聘用、考核激励、运营模式上更加市场化，打开了未来机构发展的想象空间。

 

理财子公司作为商业银行的非银子公司，相较于银行母行开展理财业务享有更多监管优惠。银行理财子公司作为独立法人主体，尽管有母行作为控股股东，但在业务经营、产品销售过程中与母行的隔离更显著，为了让子公司理财产品也能与其他同类型资管产品公平竞争，监管要求相较银行理财略有放松。但目前，理财子公司的市场定位并不明确，初期或主要承接母行资产管理部的相关工作，从中长期来看，应该向独立资产管理机构转型。由于目前银行理财规模庞大，资管业务作为银行获客及为客户提供综合服务的重要业务板块，难以从商业银行综合化经营的业务版图中完全分割，大部分理财子公司成立后，还难以完全脱离母行在业务经营、人员管理方面的影响，工作内容和形式也主要承接银行资产管理部的相关工作，甚至不排除部分银行成立理财子公司仅仅是为了享受监管优惠，而非专注资管业务的专业化发展。随着时间的推移，理财子公司的经营将分化，部分机构仍将停留在母行“外设部门”的角色定位，在资产管理行业主要承担产品销售角色；部分机构则有希望逐步脱离母行业务层面的管控，在主动管理能力或其他专业化能力建设方面不断积累，成为富有市场竞争力的资产管理机构。

 

文章来源：微信公众号“中国银协”（2019年3月1日），本文即将发表于《中国银行业》杂志2019年第3期