文 | 巴曙松 郭小平（东北大学工商管理学院） 郑嘉伟（国信证券）

从金融发展的角度看，实体经济的发展阶段、产业结构、企业规模和风险特征是金融结构和金融机构业务变迁的根本原因志义，不同经济发展阶段的最优金融结构要与该阶段的金融服务需求相适应(林毅夫,2009)。当前，随着新一轮科技革命的深入推进，以新技术、新产品、新业态和新模式为特征的新经济浪潮正席卷全球，也成为了中国经济实现新旧动力变革和迈向高质量发展转型的中坚力量。根据普华永道的“2018全球100大公司”排行榜，在全球十强行列中，以科技和电子商务为代表的新经济企业占据了七席，新经济已成为全球经济新的动力源。因此，金融业和金融机构转型的重点之一就是如何通过合适的渠道、产品和商业模式把金融资源从传统经济引入到新经济。投资银行作为资本市场重要的金融中介，一直积极争取发挥优化配置金融资源的作用。然而随着新经济浪潮的来临，投行业务原有的业务特点和功能设置已经不能满足新经济的客观需求，需要根据新的环境进行再定位。

 

本文从新经济浪潮下新经济的特点出发，在分析传统投资银行业务特点的基础上，阐述了新经济发展给传统投资银行业务带来的挑战，同时，本文立足于投行业务实际，提出了新经济浪潮下投行业务通过再定位来迎接挑战进而实现专心发展的设想。

 

1 新经济的特点

 

1.1 轻资产特征明显

 

与传统的制造型企业不同，新经济企业大多数是创新型、服务性和轻资产型的高科技企业，其专有技术、专利、知识产权等无形资产的数量和规模往往超过有形的机器厂房等固定资产；例如，对于许多类似网络公司或软件企业的互联网型的新经济企业来说，它只需要很小的场地和不多的员工，无形资产才是其最重要的资产；有些新经济企业甚至从办公设备到办公场所都是租的，其轻资产特征非常明显。在具体的生产经营活动中，相比于有形的重资产，新经济企业更注重对无形资产的利用和控制，更加关注无形资产所带来的价值。

 

1.2 重视知识资本、人力资本和研发创新能力

 

新经济通常被视为是一种以知识经济为基础，以信息技术为主导，以高科技产业为龙头的新增长模式。相比于现有大量的劳动密集型和资金密集型的制造业，新经济企业多是属于知识密集型的创新型企业，在发展过程中，新经济企业更多关注的是人力资本、知识资本作为企业的核心资本，把研发和创新能力视为企业的核心竞争力。在新经济时代，知识资本和研发创新能力正在逐步取代资本和其他资源，成为企业最重要的软资源。

 

1.3 跨界融合成为常态，关注商业模式创新

 

从新经济的形态看，新经济领域的涉及面广泛而深入，这使得农业与服务业、工业与服务业的界限越来越模糊，行业之间的跨界现象成为常态。因此，各类带有高人力资本投人、高技术含量、创新的业态与商业模式、更高生产效率等特点的技术、产业和经济活动都可以看作是新经济的范畴；比如战略性新兴产业、高新技术产业、科学研究与技术服务业、互联网+、物联网、云计算、智能制造、电子商务等行业等。具体的，如一些电子商务平台和共享企业，一些战略性新兴产业领域的企业，以及一些商业模式创新的企业等，都可纳入“新经济”范畴。

 

1.4 股权结构和公司治理模式有新的要求

 

目前双层股权等特殊的股权安排在美国和加拿大等市场被新经济企业和高科技公司广泛采用，这对投资银行进行新经济企业的公司治理效率判断、关联交易认定、风险管理和投资者权益保护提出了新的要求。

 

“同股不同权”的双层股权架构设计，可以满足公司创始人在不持有公司大多数股份的情况下，通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响，从而确保对公司的控制权。美国的同股不同权模式又称为AB股模式，目前包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga等，以及中国概念的阿里巴巴、百度，京东等新经济企业也多采用类似AB股制度形式。

显然，这些特殊的股权架构和安排在新经济企业的发展中为保护初创者的利益方面发挥了积极作用。但是，对于投资银行而言，如何在在这些创新型的架构下保护好投资者的合法权益等等，都成为有待进一步关注的问题。

 

2 传统投资银行业务的特点

 

2.1 在经营模式上，习惯于重资产和工业化的发展模式

 

中国证券市场和投资银行基本诞生于20世纪90年代，目前投资银行的经营模式可以说是在工业化和城市化快速推进过程中形成的、可称为是一种“工业化版”的运行模式。现在投资银行传统的投行业务主要包括有上市承销、股债融资、并购业务、资产证券化业务等。由于发审制度、上市规则和法律法规等方面的一些客观限制，目前投资银行的投行业务更习惯于做重资产、工业化发展模式、处于成熟期的制造业企业，而对轻资产型且处于初创期和成长期的新经济企业关注有限。

 

2.2 在企业价值评估上，更重视财务指标和盈利能力等硬指标

 

目前A股上市标准主要根据传统产业设定，对净利润、净资产等财务指标和盈利能力均有严格要求，尽管创业板对此类要求明显放松，但不少新经济依然不容易享受到相关的放松政策。在当前投行业务运作的重点，首先需要关注的是满足现行监管的逻辑，即保证所有申报资料都要真实、可核查和程序上的合规合法，进而顺利过会。因此，在价值评估的过程中，投资银行按照相关监管规定更加重视公司过往的净利润、净资产等财务指标和盈利能力等硬实力，而对公司未来的专利、知识产权、研发能力、人力资本、客户资源、品牌和商誉等无形资产类的软实力重视不多。

 

2.3 在投融资方式上，更多局限于IPO、并购和定向增发等几种相对单一的方式和渠道

 

目前中国的投资银行业务通常是在企业成熟壮大和符合上市条件后才介入帮助企业进行资本市场融资等活动，许多投资银行往往是企业有了IPO资格或者配股、增发和可转债需求后才去找企业，而且服务水平一般局限在制作申报材料等初级阶段，往往不容易从企业发展的角度全方位地设计完整的解决方案。在投融资方式的选择上，不少投资银行也只能局限于IPO、并购和定向增发等几种单一的方式。而反观成熟市场的投资银行，大多都是在企业还处于规模较小的初创阶段就开始尝试形成长期合作的战略伙伴关系，高盛、美林、摩根斯坦利等投资银行服务的通用、AT&T、SHELL等企业都是上百年的合作，企业的每一次融资、并购、重组都先去找投资银行并以他们的专业服务作为后盾。这些投资银行往往既能为风险企业提供常规的IPO、并购和定向增发等服务，又能为风险企业提供私募配售、股本设计、IPO、不同级别债券等方面的财务和融资顾问服务，还能就企业的战略和行业取向、业务与资产整合、并购重组顾问等诸多方面提供多角度、多层次、多元化和全周期的解决方案，进而实现从投融资方式到业务品种服务的多样化、国际化和全周期覆盖。与成熟市场的投行相比，中国的投资银行在这方面差距不小，需要进一步开拓多元化的投融资方式，以便更好地服务新经济企业。

3 新经济发展给传统投资银行业务带来的挑战

 

3.1 新经济企业轻资产的特征与传统投资银行倚重硬资产价值的经营模式不适应

 

目前投资银行的投行业务更习惯于做重资产、工业化发展模式的、处于成熟期的制造业企业，而对轻资产型处于初创期和成长期的新经济企业关注有限。目前投行业务模式是建立在对企业尽职调查和上市辅导基础上的，而这一过程的目的为了保证企业的财务报表、权属凭证、土地、厂房等硬资产的相关信息满足监管机构关于投行业务规范、真实和完整的硬性要求，进而保证顺利通过监管核准。但新经济企业重视知识资本和研发创新能力，专利技术、知识产权等轻型的无形资产价值较高，硬的固定资产占比相对较少，轻资产特征比较明显。而传统的企业价值估值方法多是面向生命周期中处于成熟期或衰退期的重资产型企业，在对处于初创期和成长期的新经济企业在无形资产认定、估值和软实力的评估时，就容易出现“水土不服”的情况。

 

同时，由于无形资产的专用性和快速迭代性也使得其变现能力较弱和不确定性较高，且质押和转让面临《物权法》、《担保法》等法律问题，使得新经济企业轻资产的特征与传统投资银行倚重硬资产价值的经营模式不相适应，进而导致新经济的融资需求与传统投资银行业务方式难以契合。如果投资银行简单套用现有业务模式和流程，可能导致对新经济企业的实际需求来说门槛过高，影响为新经济企业提供金融服务。

 

3.2 新经济多元化融资需求与投资银行相对单一的投融资方式不适应

 

新经济领域的涉及面广泛而深入，使得行业之间的跨界融合和企业形态的多样化成为常态。新经济企业的跨界融合、多样化形态决定了金融服务需求的多层次性，新经济领域的新技术、新业态、新模式、新产业等在企业生命周期的不同阶段对金融服务都有不同的要求。同时，由于新经济的高投入、高知识、高成长、高收益、高风险和不同发展阶段的不确定性与决策的动态序列性，导致其对资本性夹层融资、风险投资、股权投资等融资方式更为依赖。但当前中国投资银行往往主要局限于IPO、并购和定向增发等几种单一的投融资方式，多元化融资能力仍然较弱，很多是面向成熟期企业的制式化产品，降低了对“新经济”企业的适应性。虽然近年来中国的投资银行也在不断创新融资方式，但限于相关制度、政策的缺位目前还难以深入落实，对新经济的支持还受到一系列制度因素的制约。

 

3.3 新经济的不平衡性、高风险性和特殊股权安排与投资银行集中化的经营管理模式不适应

 

一方面，近年来，中国的一些大型投资银行从降低成本和防控风险的要求考虑，基本形成了一套集中化发展的运作模式，其中就包括产品、服务、风险管理等的标准化。由于新经济具有差异化、不平衡、不充分特征，融资方式更加差异化和个性化，同时，不同地区新经济特点也日趋不同，新经济企业的融资需求呈现区域化特点。因此，在现有的组织架构和管理模式下，中国现有的集中化的投资银行模式在服务新经济企业时容易造成准入门槛过高、决策链条过长、经营效率过低等诸多问题。

 

此外，由于新经济发展的不充分和不确定，容易出现“易生快死”风险，与传统投资银行现有的风险管理政策也不太适应，投资银行如何调整风险管理的政策和实施方式也是一个必须面对的问题。

 

4 新经济浪潮下投行业务的再定位

 

在迅速变化的市场环境面前，投资银行的定位与发展也需要因时而变、因需而变。新经济所体现的新产业、新业态、新主体和新商业模式以及所依靠的新基础设施、新生产要素、新结构、新思维等新动能，一方面，颠覆性地改变着传统证券业的“游戏规则”，给投资银行未来的经营和发展带来了挑战；另一方面，新经济的巨大活力也推动了大量新兴金融需求的产生，为投资银行提供了广阔的发展前景和巨大的发展潜力。为此，投资银行应该顺应新经济发展的浪潮，加快转型创新的步伐，重新进行战略定位与发展，进而提升服务新经济和新市场的能力。

 

4.1 摩根大通（中国）为服务好新经济调整其投行架构的案例启示

 

2018年6月，摩根大通（中国）投行部主管黄国滨先生介绍，摩根大通中国投行部在6月初完成了架构调整，新架构颠覆以往按照行业的分类模式，以科技为基础，重新定义投行的行业分类，而推动这项改革的原因是摩根大通希望透过这次改革让所有的行业组都变成科技主导的行业组，可以更加有效地、更加好地服务以独角兽公司为代表的新经济企业。

 

在摩根大通中国投行部的新架构之下，所有传统的金融机构、医疗健康、房地产、多元化工业、消费及零售、科技媒体及电讯行业和自然资源等七大行业类别基于科技重新分类至7个行业类别，包括金融服务与科技、医疗健康与科技、企业与科技服务、智能出行、新消费和智慧制造、数字化途径，以及基础设施与新能源（如图1）。摩根大通中国投行部主管黄国滨先生用三句话概括了摩根大通中国投行的这次改革：第一，全面科技化；第二，所有的投行工作人员都需要有科技的DNA；第三，行业设置按照公司需要、商业逻辑来设置，而非传统的技术来设置。此外，黄国滨先生表示，由于中国估值高达千亿美元的新经济公司越来越多，因此，未来两三年里，摩根大通要在中国增加40%-50%的投行人员，为目前的业务增长以及在内地设立控股投资银行做好准备。摩根大通在一份声明中称，此次投行员工扩张计划主要聚焦在新经济企业（New Economy Companies）。

摩根大通（中国）为服务好新经济调整其投行架构的案例也给中国当前本土的传统投行业务转型带来一些启示。近年来，随着中国经济进入深度转型期，新经济企业风起云涌，。与此同时，传统行业也在不断启用新科技进行升级转型，行业边界日渐模糊。随着香港交易所2018年4月启动包括同股不同权公司和未盈利生物科技公司赴港上市在内的大幅度上市制度改革，以及中国政府和内地证券监管部门对以独角兽公司为代表的新经济企业上市融资积极提供支持，投资银行转型成为新的课题。

 

从当前美股市场的产业分布情况看，按GICS二级行业分类，以各行业市值占前100公司总市值比重对比美股本土上市企业和A股上市公司市值前100名的行业分布情况，美国市值前100公司中排名相对靠前的软件与服务、制药/生物科技和生命科学、技术硬件与设备等新经济的行业在A股排名均相对靠后；中国新经济的规模远低于美国同期水平，投资银行通过自身的转型来推动中国上市公司结构的转型，显然存在广阔发展空间（如图2）。

（注：本图选取2017年12月31日市值数据，并按GICS二级行业下总市值排名得出）

 

因此，拥抱新经济必然会成为中国的传统投资银行未来战略转型和发展的重要方向。由于新经济会对传统投资银行的经营方式、组织架构和人力资源等方面带来诸多挑战，要想拥抱新经济，投资银行就必须调整其传统发展模式以顺应新经济的发展。

 

4.2 新经济转型环境下传统投行业务的再定位与转型发展

 

在新经济浪潮下，传统投资银行需要重新定位投行业务的发展战略来应对挑战和抓住机遇，具体可以从以下几方面入手：

 

4.2.1 推行“大投行”运作模式，拓展服务周期、延长业务链

 

所谓大投行模式就是投行的服务伴随客户的整个生命周期，从初创时的风险

 

投资，到上市前的过桥贷款，到企业上市的新股发行，发展阶段的并购重组，再

 

到金融衍生品的应用；在企业成长的不同阶段，都要跟踪客户需求，加强各个业

 

务部门之间的资源共享，协同配合，为新经济企业提供个性化、定制化、灵活化、全机构、全市场和全周期的全面综合的金融服务解决方案。

 

4.2.2 提高对新经济公司的研究定价能力

 

由于新经济领域涉及面广、跨界融合明显，商业模式新颖和发展模式多样，且投资理念和价值认同往往与传统资本存在显著不同，这些特点都对投资银行的整体研究能力、提出了更高的要求。

 

4.2.3 建立多层次的风险控制体系，增强风险控制能力

 

与传统企业相比，新经济企业的高投入、高收益、高风险以及不同发展阶段不确定性与决策的动态序列性更加明显；因此，在新经济企业的决策过程可谓“一着不慎，满盘皆输”，说是“九死一生”也并不为过，生物科技企业的发展就是一个典型的代表。企业管理者在新经济企业不同发展阶段和动态决策的过程中，一些关键阶段的错误选择都可能会导致企业陷入困境。对于投资银行而言，在开展投行业务的过程中，如何能够在有效地控制好可能产生的各种风险前提下，根据企业前一阶段研究成果和对最新技术和市场信息的把握，科学合理持续地调整预期现金流和评估科研成果的价值是投资银行面临的一大难题。而在此过程中，通过建立多层次的风险控制体系，增强风险控制能力是投行业务开展的第一要务。

 

参考文献

 

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[9]黄国滨，科技革命时代投资银行的定位与发展，在北京大学汇丰商学院的讲座，2018年6月29日

 

文章原载于今日头条，链接为：https://www.toutiao.com/a6606062403698295303/。