这个问题涉及到互联互通框架下，如何以较低的制度成本实现中国的金融市场与国际市场对接的重要课题，而在海外环节采用多级托管，并不仅仅是托管的创新，实际上也借鉴了沪港通、深港通框架中的设计理念。

 

目前，因为债券通仅仅开通了北向通，也就是说，国际投资者可以通过香港的债券通公司投资内地的债券市场，所以有的研究者可能认为，为什么只是给海外投资者一个采用多级托管制度的机会呢？实际上，将来一旦开通了债券通的南向通，也就是说，中国内地的投资者如果可以通过债券通投资海外债券市场，那么，届时中国内地的投资者同样也可以享受多级托管带来的便利，例如，内地投资者也就免除了需要到海外市场开户等环节，如果届时把沪港通的北向通和南向通都结合起来分析，就可以看出采用多级托管实际上带来的是对于内地和海外投资者都能够分享到的制度便利，这种便利也就促进了中国债券市场的国际化程度的提升。

 

目前中国内地债券市场采用的是“一级托管制度”，这是经过长期实践探索出的、符合当前中国债券市场特点的重要市场制度。不过，目前境外市场长期形成的交易惯例是名义持有人制度和多级托管体系，这种巨大的制度差异为境外机构参与中国债券市场带来了一定困难。国际市场经过多年的融合发展形成而来的多级托管体系和名义持有人结构，使得境外机构投资者已存有较强的路径依赖。如果操作模式出现显著变化，境外机构投资者所在的市场监管部门、机构内部的法律合规与后台运作都将面临很大的调整困难，从而有可能制约相当一部分中小型境外机构参与内地债券市场的进程。

 

债券通以国际债券市场通行的名义持有人模式，并且叠加上中国的托管制度下所要求的穿透要求，实现了“一级托管”制度与“多级托管体系”的有效连接。以中债登和上清所作为总登记托管机构，香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU系统）作为次级托管机构，负责帮助境外投资者在中债登和上海清算所开立的账户进行结算。这样，境外机构就可以在不改变长期沿袭的业务习惯、同时有效遵从中国内地市场制度的前提下，实现操作层面与国际惯例接轨，有效降低了不同市场体系对接的交易成本，也有利于在债券通开通后进一步发展与之相关的金融产品和商业模式。

 

从法律框架兼容性角度来看，在原有的开放渠道下，如果发生债券违约等情况，境外投资者需直接通过中债登和上清所履行相关权利，相关法律仲裁、诉讼、索偿等将在中国的法律框架下进行，这与境外市场目前惯用的法律体系有着明显的区别，存在法律、会计制度方面的一些障碍，对于一些中小型机构投资者也形成了进入市场的成本。而债券通明确了相关交易结算活动将遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则，在名义持有人制度下，如果发生债券违约，境外投资者可以国际法律体系和托管协议约定与托管机构进行处理，无需自己行权，亦无需自行去了解中国法律体系及相关流程，体现出遵循当地法律、规则及投资者交易习惯的主场原则。同时，债券通跨境资金流动的管理方法是由香港金管局CMU作为名义持有人在境内银行间债券托管机构开立资金和债券结算账户，集中处理跨境债券交易的托管和交收，从而保证了资金在安全、透明、封闭的环境下流动，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。

 

文章来源：“悟空问答”（2018年5月26日）