文 | 巴曙松 王浩博（中南财经政法大学） 郑焕卓（第一创业证券）

2017年以来，监管机构发布了一系列监管规范信托行业的重要文件。2017年12月22日，原中国银监会出台《关于规范银信类业务的通知》（即55号文），银信合作得到规范。2018年4月28日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规），资管新规对资管业务存在的多层嵌套、刚性兑付、资金池、通道等问题进行了全面的规范，信托行业面临新的转型导向。在新的监管环境下，信托业应在密切关注监管动态的基础上，优化业务结构，回归主动管理的本源，充分发挥微观财产管理和宏观社会保障功能，积极开拓多元化新型业务模式。

 

一.强监管政策落地，监管新导向推动信托行业格局重塑

  

（一）55号文出台，银信合作面临收缩压力

 

银信合作一度是信托业最重要的特色业务之一， 55号文关于规范银信合作业务的规定主要体现在三个方面。第一，明确了银信通道业务的定义。商业银行作为委托人在银信业务中全权负责信托资产的管理、运用与处分，并承担相应的风险责任与损失，通道业务的责任主体得到明确。第二，规范了银信类业务中商业银行的行为。55 号文要求银信合作业务“应按照实质重于形式原则，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求。”这意味着不仅仅是通道业务，银信合作的各种方式，银行只要承担了信用风险就需要计提资本和拨备，通过通道规避监管指标或虚假出表的行为得到禁止。相比于自行放贷，以规避集中度与授信限制为目的的银行表内资金信托计划的优势逐渐消失，银行开展通道业务的积极性受到影响。第三，对信托公司在银行类业务中的责任做出了更严格的要求。55号文要求信托公司在银信类业务中“不得接受委托方银行直接或者间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违约提供通道服务”。信托公司开展通道业务将受到更加严格的法律约束，通道业务的费率有提高的可能，银信合作面临收缩压力。

 

（二）资管新规落地，信托行业需要在资管价值链条中寻找新的定位

 

资管新规从资管产品定义、合格投资者、公募与私募产品的投资要求、投资限制、信息披露与透明度等方面，对资管业务存在的多层嵌套、刚性兑付、资金池、通道等问题进行了全面的规范，对信托业产生了直接的影响。

 

1、消除多层嵌套，通道业务受到约束

 

资管新规明确提出了要“消除多层嵌套和通道”，金融机构的通道业务规模将逐渐收缩。通道业务的高速发展主要源于金融机构为了规避各种监管和风控要求，包括流动性指标、杠杆率指标、投资范围限制、投资者适当性限制等。资管新规强调“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，且“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品”。向上向下的穿透监管原则弱化了通道业务规避监管限制的作用，一层的嵌套层级限制使通道业务的中间环节无法扩展，信托通道业务在不少业务场景下存在的必要性显著降低。

 

2、净值化管理实施，风险收益明晰

 

净值化管理是资管新规对信托非标产品影响较大的一个要求。实践中，部分信托产品采取预期收益率模式，过度使用摊余成本法计量所投资金融资产，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不完全明晰自身承担的风险；此外金融机构将投资收益超过预期收益的部分转化为管理费或直接纳入中间业务收入，投资者对产品实际收益情况也存在不完全知情的信息不对称现象。资管新规强调金融机构的业绩报酬需计入管理费并与产品一一对应，金融机构应强化产品净值化管理。具体的核算原则要求，一是资管产品投资的金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量；二是允许符合一定条件的部分资产以摊余成本计量，核算原则更加符合市场的实际需要。净值化管理原则将加速信托产品由预期收益率模式向净值产品模式的转变，有助于信托产品投资者明确收益并权衡自身的风险承担。

 

3、刚性兑付逐步打破，风控要求相应提高

 

资管新规对什么是刚兑、如何处罚刚兑以及建立奖惩机制进行了明确要求。信托公司向投资者承诺，信托产品到期之后分配给投资者本金及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理，这就是刚性兑付的潜规则。刚性兑付实质上导致项目投资风险从投资人转移到金融机构内部，扭曲了实体经济回报水平与金融投资收益率的关系，不利于建立买者自负的风险约束机制。资管新规向投资者明确传递“卖者尽责、买者自负”的理念，刚性兑付的打破，将促进资产管理各环节的风险收益职责的合理分配，信托资金向具备优秀管理能力的机构集中的趋势将更加明显，更加灵活的产品风险水平浮动范围在丰富信托产品品种的同时，也对信托公司尤其是中小信托公司的风险控制能力提出了更高的要求。

 

4、资金池业务被禁，信托资金端传统业务模式受到冲击

 

资管新规强调，具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资管产品属于资金池，而资金池又对应资产池，造成每只产品的收益来源、退出路径模糊不清，期限错配现象严重，流动性风险隐患较大。资管新规明确禁止资金池业务，规定对每只产品单独管理、单独建账、单独核算，加强产品久期管理，确保资产期限与资金期限相匹配。此外，资管新规明确未来投资非标资产将会受到限额、流动性等监管政策制约，银行理财等重要信托资金端来源将受到较大冲击。

 

5、非标供需收缩，影子银行总体上受到抑制

 

投资于非标准化债权类资产的资管产品，具有期限、流动性和信用转换功能，具有影子银行特征。这类产品在支持实体经济发展的同时，也存在透明度较低、流动性较弱、规避资本约束、部分投向限制性领域等问题。资管新规规定，对于资管产品投资非标债权，实行限额管理、流动性管理，并规定风险准备金要求。现行《信托公司管理办法》的限额管理仅限于贷款业务，而资管新规则将限额管理范围扩大至全部非标债权。一些非标投资的底层资产投向房地产、两高一剩等领域，在穿透式监管原则下，底层资产穿透后非标的供给将减少。此外，“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，对信托产品而言，就面临选择发行长期限产品与投资短期限非标资产的选择问题，非标的需求也将会减少。

 

二.监管政策导向日趋清晰,信托行业如何重塑行业格局、探索新的业务模式？

 

从2018年一季度的数据来看，信托行业强监管的政策效果显著。符合信托基本功能的资产管理和资产受托服务仍是信托公司主业，但在目前中国的国银行和信托分业经营格局不变的情况下，信托公司的类贷款信托业务在中短期内仍有存在必要。适应新的监管政策环境，积极转型，是信托业积极寻求可持续发展、重塑行业格局的必由之路。

 

（一）适应新的监管导向，优化业务结构

 

以通道业务和债权融资类业务为主的信托机构，以及风险资产占比较高的信托机构受资管新规的影响相对较大，进入资管新时代，信托公司应优化自身业务结构以适应新的监管要求。

 

一是发展资产证券化业务。资产证券化业务不在资管新规适用范围内，故在非标债权类资产收缩的压力下，信托机构可以在这一方向进行着力。信托与资产证券化业务存在天然契合的关系，特定目的信托可以实现风险隔离和破产隔离，这与资产证券化业务中破产隔离、现金流分离、资产打包重组等特点是一致的。2018年上半年，有多达19家信托公司参与资产证券化业务，业务规模达4000亿元，资产证券化产品已经成为了信托公司新的业务着力点。具体地，信托公司应在企业资产证券化、信贷资产证券化、资产支持票据等资产证券化模式下，可以积极发挥中介作用，提供高质量产品设计、项目协调服务，从而获得资产证券化项目更大的主导权。

 

二是信托业务向公募方式转移。相比于私募产品，公募产品主要投资于证券市场及标准化产品，实行净值管理，投资者对于产品风险的认识较为充分，这与资管新规的净值化管理要求是一致的。此外，公募产品的投资对象普遍流动性较高，这与资管新规打破刚兑的思路是一致的。进一步地，在通道业务压缩的情况下，公募牌照的资管机构优势明显。公募产品由于杠杆率和投资范围、投资集中度等受到限制，同私募产品相比或许产品本身并不具备优势。但具备公募牌照的资管机构均具备发行私募产品的能力，而能发行私募产品的机构却不都具备发行公募产品的资格，两类资管机构的差距有可能逐步拉大。

 

（二）提升主动管理能力

 

在去杠杆的过程中，国家财政部对地方违规举债的大力清理也加剧了政信类信托的潜在违约风险，信托业前期快速发展积累下来的信用风险、流动性风险也有望逐步释放。2018年一季度信托公司风险项目占比较2017年4季度有所上升，截至2018年6月，已经出现10余只信托产品兑付风险事件，信托行业在规模收缩的同时也面临着风险上升的问题。提升主动管理能力是信托业防范化解潜在风险的客观要求。

 

一是坚持信托业务投融资并行发展策略。融资业务在我国信托业中占据主要地位，投资业务仍处在发展阶段。2018年1季度数据显示事务管理类信托虽然占比回落，但仍占据接近6成江山，在通道业务受挫的背景下，信托公司既要发挥在非标债券融资领域原有的优势，更要积极开拓投资业务，实现向投行、财富管理领域的转型，由债权思维向资产管理思维转变，主动参与资产管理。

 

二是降低债权融资类业务占比。资管新规明确提出了要控制资管产品杠杆水平的要求，因此，信托公司应重点发展以证券投资、并购投资、项目股权投资、PE投资、投贷联动等为资金运用方式的资产管理业务，更多地对接标准化债权资产、权益类资产的投资，实现去影子银行化。

 

三是积极开展债转股业务。作为重要的去杠杆工具，债转股被认为是促进经济转型升级的重要推手。2018年6月29日，《金融资产投资公司管理办法（试行）》公布，进一步规范了商业银行的债转股行为，信托公司作为持牌金融机构也应在债转股领域重点突破，包括以债转股形式主动开展不良资产处置业务、为中小银行开展债转股业务提供事务管理平台等。

 

（三）创新产品设计，回归信托本源

 

灵活多变与全牌照经营是信托制度的一大特点，因此，在通道业务受阻的背景下，信托公司要充分发挥信托制度的创新优势及跨市场优势，积极开拓多元化新型业务模式，回归“受人之托、代人理财”的信托本源。

 

一是发展家族信托。信托制度的核心功能在于财产管理，而家族信托正是基于对家族财产管理及传承的出发点而设立。中国的家族信托起步于2013年，2017年有近30家信托公司开展家族信托业务，存量家族信托的规模超过500亿元，存量产品数接近3000单。随着中国高净值人群规模的扩大，家族信托拥有广阔的市场前景。从监管层面来看，资管新规提高了合格投资者的资金投资门槛，规定合格投资者不仅要符合单只产品最低认购金额的要求，对于个人投资者而言，其家庭金融资产应不低于500万元，金融净资产不低于300万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。而家族信托的设立门槛相对较高，能满足资管新规的合格投资者门槛要求。此外，家族信托主要针对单一信托计划的专户进行长期投资管理和运用分配，因此基本上不存在期限错配、资金池等短期资金投资长期项目的问题；家族信托业务无预期收益率，且按资产管理余额提取管理费，能够满足资管新规的净值化管理要求。

 

二是发展慈善信托。服务公益事业发展是信托制度的重要功能，而慈善信托以实现社会慈善为目的，体现了信托回归本源的要求。2016年中国慈善捐赠总规模接近1400亿元人民币，占全国GDP的比重仅有0.19%。随着2016年《中华人民共和国慈善法》与2017年《慈善信托管理办法》相继颁布，中国的慈善信托也如雨后春笋般迅速发展壮大，截至2018年6月20日，慈善信托备案数达84条，财产总规模9.78亿元。慈善信托有别于慈善捐赠，信托公司和慈善组织可以灵活选择不同的委托人、受托人模式，透明度较高，在通道业务逐步压缩的政策导向下，先行布局慈善信托业务不失为一种积极的选择。

 

参考文献

 

[1] 巴曙松. 打破刚兑正在进行时:资产管理行业如何因此洗牌？.今日头条，2017-09-30.

 

[2] 巴曙松，杨倞. 资管新规——从修订细节看政策导向.今日头条,2018-05-01.

 

[3] 巴曙松.资管新规后银行仍具优势. 中国财富网，2018-05-02.

 

[4]陈进.严监管下信托业的迷途与方向[J].中国外汇,2018(Z1):87-89.

 

[5]王玉国.资管新规下的信托业发展[J].中国金融,2018(01):79-80.

 

文章载于今日头条（2018年7月31日）