文 | 巴曙松 乔若羽（中国科学技术大学管理学院） 郑嘉伟（国信证券博士后流动站）

一.美债市场是如何一步步发展到今天的

1.美国国债市场的起步平稳发展期

自美国独立战争到1933年，美国国债经历了几个标志性的不同发展阶段。

由图可以看出，这一阶段的美国国债的增加主要与战争、经济的阶段性萧条有关。但随着经济的恢复，美国政府又会致力于偿还债务，这一点是受古典经济学反对大规模举债的经济政策思想所影响。

 

2.美国国债的转折期：凯恩斯主义的影响上升

 

美国的大萧条动摇了古典经济学在美国政府决策中的主导地位。这一时期，美国财政政策受凯恩斯思想的影响发生了重大转折。

 

受凯恩斯主义的影响，美国这一阶段财政赤字呈长期化趋势，债务增长也为常态。但是在20世纪70年代中期之后，美国开始出现高通胀与高失业并存的局面，这种局面需要新的经济理论来解释与调节，于是以新古典学派为代表的新自由主义思想逐渐发展成主流。

 

3.美国国债的扩张期：新自由主义阶段

 

在20世纪80年代，新古典主义中的供给学派理论对美国经济政策影响较大。供给学派理论认为高税率是致使劳动生产率下降的重要原因，也是导致存储投资下降而导致经济停滞不前的根本原因。

 

4.2008年金融危机后的美国国债

 

危机之后的不少反思认为，危机之前的自由放任、过度放松监管是2008年美国金融危机的主要原因之一。从危机爆发后，美国政府积极出手参与救市。从货币政策看，不断下调联邦基金目标利率，从5.25%降至0—0.25%，并在2008年11月连续推出量化宽松政策。从财政政策看，奥巴马政府实行一系列新政，如一系列增支、“一篮子”减税、大规模金融救助和三项改革。新政在一定程度上稳定了美国金融业，但是美国政府支出的增加与税收的减少使得美国债务越来越重，美国债务的长期膨胀以及美国长期主权信用评级的下调也使得美国债务问题重新引起广泛的关注。根据美国Howmuch网站2016年11月份制作的全球主要国家人均负债图，美国人均负债达到4.25万美元。

资料来源：howmuch网站

 

二.美国国债规模持续扩张的原因

 

1.周期原因

资料来源：快易理财网

 

近年来，一方面美国的经济增长速度回落与各项减税法案导致财政收入减少，另一方面在凯恩斯思想影响下，政府为刺激经济复苏，往往会大幅增加财政支出，同时伴随着福利支出，往往需要靠政府发行债券来弥补赤字。

 

而由于美元独特的国际地位，国际投资者并没有大规模抛售美债。即使在国际经济危机后，美国经济大幅下滑、美元贬值，市场上也没有大量抛售美国国债的现象。一方面众多国家已经融入美国债务经济的循环中，一旦抛售，持有美国国债越多的国家可能受损也越重；另一方面全球金融市场还没有更好的替代美国国债的产品，供这些美国国债的投资者来调整投资组合。

 

2.制度原因

 

在美国行政、立法、司法三权分立的制衡下，总统代表“行政”，提出的预算方案需要经过掌握立法权的国会批准才能生效。但是由于总统和国会在选举方式、选民基础以及任期长短上不一样，常常导致总统和国会的参众两院属于不同的政党。由于各政党的利益诉求不一样，民主党强调面向美国中低收入阶层为主，主张财政平衡，强调对高收入阶层增税，反对削减福利开支。共和党强调以美国高收入阶层为主体，建议大幅削减福利开支，通常会反对增税提议，认为大幅增税将危及经济增长和就业。当经济衰退时，减税增支可以刺激经济增长，并不直接影响两个党派的利益诉求，最终减税增支常常是协商结果，也是导致债务增加容易、下降困难的制度性原因。

 

三.美国保障债务可持续性所采取的措施

 

美国国债的急剧膨胀主要源于美国政府长期存在高额的财政赤字。要降低美国政府的财政赤字，无非是要增加税收或者减少支出。2016国会预算办公室（CBO）预计，美国2017财年（2016年10月1日-2017年9月30日）财政赤字将在5000亿美元左右。而根据美国财政部发布的2017财年财政收支报告中显示：2017财年全年，财政收入33150亿美元，支出39810亿美元，全财年赤字6660亿美元。2017财年的赤字和2016财年相比，赤字新增了800亿美元，增幅14%，同时也超过的一年前的预估。2017年5月23日，特朗普2018财年预算案被提交国会。特朗普的预算案可以减少美国财政赤字，但并不能像其所宣称的那样，使联邦政府预算在10年后实现平衡。再加上特朗普最近的减税措施，美国的财政收入会继续减少，更难稳定财政赤字。这种情况下，那么美国有哪些措施可以保障国债的可持续性呢？

 

 

1.提高国债上限

 

数据来源：根据美国财政部官方网站相关资料整理

 

美国法律设定国债上限以防止政府支出无度，但由于政府长期的赤字政策，国债上限持续提高。21世纪以来，美国债务上限的上调频率加快，2007年金融危机到2010年年底，美国债务上限上调一共6次。2013年10月16日，美国国会批准了美国政府的债务上限上调总额16.7万亿美元，2015年，为了暂时解除政府的违约风险，国会通过了债务上限以及预算法案，授权财政部在当时约18万亿美元债务规模的基础上继续发债，截至2018年3月，美国国债总额突破21万亿美元。美国国债上限的不断上调也意味着美国对国债的发行实际上并没有什么硬约束。

 

2.经济政策调整

 

2.1实行“量化宽松”降低实际债务负担

 

金融危机爆发后，美联储实施了多轮“量化宽松政策”，量化宽松政策可以达到多重效果：一是制造通货膨胀，刺激消费，并减少消费者和政府的债务负担；二是推动美元贬值，增强美国出口商品的价格优势；三是实现财政赤字货币化，为美国的财政赤字融资。由于美元的贬值会导致大宗商品价格上升继而会导致发展中国家面临输入型通胀、实际汇率上升以及出口竞争能力下降等问题，美国的“量化宽松”政策显示了美国在应对国内危机的过程中，对外转嫁危机成本的优势。

 

此外，美国国债是以美元计价的，如果美国可以通过增发美元使得美元贬值，其贬值不仅会降低外国所持有的美国国债的实际价值还会稀释美国所支付的利息，客观上可能变相使其他持有美债的国家为美国的债务买单。

 

2.2“再工业化”重振国内经济

 

美国国债高企的重要原因之一是不断增加的货物贸易逆差，这与美国的产业结构有密切的关系。1980年，美国的制造业增加大约占比全球制造业增加值的1/3，而发生次贷危机时占比已经不足1/5，很多专家认为，金融危机的根源在于近十年来美国经济的“去工业化”，美国新的经济增长必须依靠实体创新而非金融创新，奥巴马政府致力于改善国内失衡的经济结构，实施再工业化，先后提出发展绿色经济和“再工业化”等经济转型战略以期通过强化实体经济基础来重振国内经济，并在此基础上缓解美国的货物贸易逆差，进而降低国债增速。朗普政府是从“保护”的角度来促进再工业化，特朗普上台以来，一直在努力恢复美国的制造业，为此还推出了很多优惠政策，比如给外国投资企业巨大的土地优惠、税收优惠等，大量制造业回流美国成为特朗普政府遏制美国对外贸易巨额逆差的根基。

 

2.3刺激出口与加强国内市场保护

 

由于美国民众倾向于提前消费和信用消费，会使得债务增加，但是消费是美国GDP增长的主要动力，因此美国不希望过分压制消费来增加储蓄。同时基于国内就业和经济复苏的考虑，美国采取扩大出口的措施，藉此增加就业和美国民众收入，从而使美国民众的消费更多地以可支配收入为基础，而非不可持续的借贷渠道。美国的刺激出口战略有所成效，但是于是众多选民和利益集团希望控制进口、保护高科技产品知识产权，因此美国的贸易保护倾向也愈加浓厚。

 

3.美元在国际货币体系中事实上具有的霸权地位

 

3.1利用霸权优势抑制潜在的挑战国家

 

自布雷顿森林体系解体后，美元霸权的一个重要的阶段性挑战国家是日本。二战结束后，日本经济迅速恢复并成为仅次于美国的全球第二经济大国。随着外汇不断上升等因素的影响，日本成为购买美国国债的主力。1981—1985年外国民间持有的美国国债净增加620亿美元，增加额度几乎全是来自日本的投资；同时这5年日本的经常收支顺差累计约1200亿美元。随着日本经济的崛起，美国的中心国家地位一度受到阶段性的威胁，日元也日趋尝试挑战美元的霸权地位。在此背景下，美国开始对日本展开“贸易战”，1985年9月，美国与G5（美国、日本、联邦德国、英国和法国）就降低美国外贸失衡、对汇率进行干预等议题达成共识，并签署了“广场协议”，根据广场协议，日元被迫急剧升值。美元兑日元的1：235跌至一年后的1：120，美元的大幅减值导致日本的美元资产缩水40%以上，同时，美国对日贸易逆差减少了一半，日本企业的出口竞争力下降。从1985年至1995年，日元兑美元大幅升值，日元的升值严重影响了日本企业的出口，此外1988年美国通过了“301条款”对日本的出口产业继续遏制，特别是限制日本的汽车工业等优势产业对美出口。日元的急剧升值导致日本经济规模急剧扩大，于是日本企业大量收购美国资产、将工厂转移至劳动力成本较低的国家，这对日本国内经济产生了持久的负面影响，同时日本国内对不动产的投机行为继续加剧，导致泡沫经济形成并最终崩溃。

 

3.2控制全球战略资源

 

美国要延续美元霸权，需要在全球范围内创造出足够的美元需求，需要各国储备大量美元以进行国际支付，还需要流出国外的美元中的相当部分重新回流美国以支持美国国内投资和消费。为此，美国需要强调美元在国际大宗商品中的计价货币与交易媒介地位。鉴于石油是最重要的战略性大宗商品，长期以来美国在中东地区持续战略投入以控制石油的主导权，保持美元的霸权地位。

 

四.中国为什么持有大量美债？

 

中国投资于美国国债可分为四个阶段：

 

4.1 贸易顺差

 

由于中国的外向型经济，出口产业迅速发展，不仅拉动了经济增长，也导致外汇储备在过去十几年快速增长。自中国加入世界贸易组织后，几乎每年的经常项目与资本和金融账户均为顺差。在贸易顺差、大量外国直接投资流入的影响下，中国累积了大量外汇储备。

 

中国对美贸易的长期顺差直接影响到中国外汇储备的币种结构，提升了美元在中国外储中的比例。同时，在中国与其他一些经济体进行贸易时也经常用美元结算，从而增强了美元在外储中的重要地位。

 

4.2 美国国债市场目前自身具备的一些优势

 

美债市场的一系列特性，足够可以吸收中国不断增长的外汇投资需求。

 

 

由图可见，金融危机全球美元外汇储备和外国投资者持有美国国债的规模的增长几乎一致，而金融危机后外国投资者持有美国国债的规模和增速超过了全球美元外汇储备的规模和增速，原因之一是美国国债较好的流动性与安全性。从安全性的角度看，美国国债一直被视为无风险资产，即使金融危机使美国经济遭到重创，其仍是经济实力最强的国家，美元也仍是最重要的国际货币，虽然人们很担心债务的可持续性，但相对于其他市场而言，美国国债市场仍然被国际投资者认为是安全性较高的。

 

此外从美国不同市场主体的角度考虑，美债若违约受影响最大的实际上是美国：美债违约会对全球流动性及风险资产价格带来冲击，并通过信贷环境、财富效应、融资成本等方面对实体经济带来负面效用。由于美债在全球资本市场上被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，其违约将导致质押品价值减扣和资产证券化产品减少，对应市场流动性需求增加，供给减少。流动性紧缺将导致商业银行惜贷情绪进一步升温，使得欧美信贷市场面临进一步衰退，从而抑制经济复苏。由于美债一向以无风险资产身份在全球资本市场中扮演要求回报率的基准，如美债违约，到期收益率中枢上移，也就意味着全球风险资产绝对估值的要求回报率上升，价格将会普遍下跌。股票、房地产等风险资产价格的回落将造成消费者净资产缩水，并通过财富效应制约消费需求的增长。此外，美国国债到期收益率中枢上升将导致政府、企业和消费者（包括住房抵押贷款）的借贷利率上升，也就意味着整个经济体的财务成本上升，导致经济增速下降。从波及范围上来看，美债的主要持有者是美国的金融机构，美债若违约，美国将会是其债务违约的最大受害者，所以至少在目前的阶段，从目前的美国国债持有者结构来观察，美国也不希望违约。

 

从中国持有美债的比例看，中国目前公告持有1.18万亿美元的美国国债，相比于美国21万亿美元的国债，仅占比5.7%。中国即使大规模减持美债，由于美债的市场规模大，交易活跃，而且持有人主要是美国国内的金融机构，实际上难以对美国市场造成直接重大的冲击；

 

从中国自身利益的角度看，虽然中国单方面抛售美债不会对美国造成重大威胁，但是近期俄罗斯、日本等国都在积极抛售美债，其中俄罗斯持有美债的数量从2017年5月的1087亿美元到目前的487亿美元。中国若与俄罗斯、日本等国同时大规模抛售美债，可能会导致整个国际市场对美元资产的阶段性恐慌。

 

从中长期来看，人民币国际化的稳步推进，对于缓解中国对于美国债券市场的依赖有着重要作用，但这将是一个十分漫长的过程。从许多国家的货币国际化进展看，一国在货币国际化的准备阶段，外汇储备规模通常会随着货币国际化的推进而有所增加，但是在货币国际化启动之后，特别是成为国际主要储备货币之一时，国家影响外汇市场的能力增强，对外汇储备的自主性也明显增强，有利于外汇储备规模的大幅降低。

 

人民币国际化在国际金融市场波动中持续取得进展

资料来源：中国人民银行、证监会、外管局、第一财经研究院整理

 

参考文献

1. 巴曙松.《美债若违约，美国是最大受害者》[N].2011.07.29

2. 巴曙松.人民币国际化的前世、今生和未来展望.[N].2018.03.28

3. 孙海永.《中美关系中的债务问题研究》[M].时事出版社.2015.05

4. 徐肖冰.《美国政府债务研究》[M].中国社会科学出版社.2015.09

5. Kenneth D. Garbade.《美国国债市场的诞生》[M].上海财经大学出版社.2013.08

6. 陈建奇.《欧美主权主义风险溢出效应及中国应对策略研究》[M].2016.11

 

文章载于今日头条（2018年6月25日）