文 | 巴曙松 巴晴（香港交易所首席中国经济学家办公室副总裁）

“同股不同权”架构在各国的运用及效果

美国是最早实行双重股权架构的国家之一，同时也是双重股权架构运行比较好的国家。20世纪20年代，双重股权架构在美国逐步流行，1927至1932年共288家公司发行了无投票权或限制投票权的股票。经过数轮改革，1994年美国证监会向美国三个证券交易所发出倡议，各交易所达成协议：对已经发行的股票，公司不能通过任何行动或发行来减少或限制普通股股东的投票权，但是公司在发行新股时可以引入双重股权结构。美国对双重股权结构的政策趋于统一，之后的四年间（1994年至1998年），使用双重股权架构的企业逐步增加，占IPO的11.9%，占首发融资金额的24.9%。

 

2000年以后，高科技网络公司成为主要的上市发行主体，美国双重股权架构的运用比重呈明显增加趋势，特别是2004年Google上市采用的双重股权结构，被同行竞相仿效。2003年至2008金融海啸之前，美国681宗IPO中有64家选择了双重股权架构，占比为9.4%，选择双层股权架构企业首发融资金额占比达到20.8%。而金融海啸后至2013年，461家IPO中有76家选择了双重股权架构，占比为16.5%，在首发融资金额中占比达到34.1%。从行业分布上来看，机械、零售、农业等传统行业使用双重股权架构的企业占比在6%～8%，而在通讯、印刷出版行业的分布则分别达到了26.58%和22.64%，是所有行业中最广泛使用双重股权架构的行业，说明使用双重股权架构与行业特性高度相关。信息化、电子化程度越高的行业，或组织结构更需符合新经济行业发展特点的公司，投资者对双重股权架构的接受度越高。

 

英国在20世纪60年代中期，由于机构投资者广泛参与股票投资，并对公司管治及股东权益保护提出更多要求，双重股权架构股票在英国发行量下降，90年代后双重股权架构又得到了广泛使用。与美国略有不同的是，目前英国仅允许在部分板块中运用双重股权架构。英国主板市场分为高级上市（Premium Listing）和标准上市（Standard Listing）两种形式。其中高级上市标准较为严格，发行人须符合严谨的英国超等同规则（super-equivalent rules）进行信息披露，例如，申请人必须能够证明自己是经营独立业务、提供三年收入业绩纪录、有充足的营运资金及无保留意见的财务报表，给投资者更多信心。而标准上市的规则，主要运用于股份、预托证券和债券，适用欧盟最低要求（而非英国的超等同规则）。2014年5月英国修订了《上市规则》，规定同股不同权的上市架构形式只适用于标准上市。

 

在新加坡，双重股权结构曾一度被抵制，根据新加坡公司法规定，除报业公司根据《报纸和印刷出版法案》发行的管理层股票外，一股普通股应具有相应的一票表决权。2011年，监管部门对此条例进行了修订，取消了原先对一股只包含单一投票权的限制，允许公众公司发行包含不同投票权的股票。2016年，新加坡上市咨询委员会建议新加坡交易所可采纳两级投票制股份结构（Dual-class shares），并提出需同时推出合适保障措施以限制该结构带来的风险。2018年3月28日新加坡交易所就双重股权结构的运用推出第二轮市场咨询，包括考虑上市公司商业模式，由事件触发的日落条款机制、是否有资深投资者参股等。

 

“同股不同权”架构为企业带来哪些益处？

 

第一，双重股权结构有利于实现创新公司的长期价值。面对创新行业飞速变化和外部环境的巨大不确定性，科创型企业创始人及其团队拥有深入专业知识和行业判断力，能够作出更快、更有效率的决策，对企业发展拥有很强的影响力。双重股权结构可使得创始人通过较高比例的投票权控制公司运作，专注于提升公司的长远收益，而不会因为短期股价波动或短期收益而改变公司发展方向，对执行商业模式和长远战略布局具有重要的推动作用。以2014年2月Facebook收购WhatsApp事件为例，包括投资者在内的大多数市场人士并不看好这笔交易，但是Facebook仅耗时11天，就斥资190亿美元以天价收购了只有50多名员工的WhatsApp。在一定程度上，双重股权结构使Facebook管理层避免市场短视压力，选择了有利于公司长期发展的决策，进而为中小投资者提供了可持续的投资利益。收购后一年内，Facebook股票收益率超过同期Google和纳斯达克指数，收购后近三年时间内，Facebook股票累计收益率超过Google和纳斯达克指数。可见采用双重股权结构应有助于创新公司的商业决策运用，达致公司的长远增值。

 

第二，双重股权结构可作为有效的激励机制，促使创始人向企业投入更多创新能力和人力资本。新兴企业最大的特征是其创新性，而这在很大程度上依赖创始人的原创能力、精神感召力与趋势洞察力。如果管理层发生变动，创始人投入的知识产权和人力资本可能无法获得回报，这对于长周期的生物医药企业、需要复杂知识的新经济企业来说，会无法完成足够的知识积累和创新。与外部股东相比，创始人在投资目的、资源基础，企业发展方面承担了更大风险。因此，从本质上看，双重股权结构更类似于一种激励机制，通过对创始人权益的保护，帮助创始人专注投入、不断创新，增加企业的归属感和凝聚力，使得创始人团队为公司创造更大价值。

 

第三，在金融市场机构投资者过度集中的情况下，双重股权结构在一定程度上被视为新兴企业规避市场短期行为而不得不采取的自我保护措施。研究显示，具有主要投票权的团体大多由管理他人资金的基金管理者组成。这些人的动力来自短期投资结果，从中获得报酬，所以，机构投资者更关注短期股票价值的上涨。过度金融化改变了股本投资性质：长期以来认为股权资本更倾向于长期投资，会关注公司长期发展，但是由于当前垄断股权市场的是众多的机构投资者，更注重股东的回报而不是企业长期的健康发展。为了规避这种过度金融化给企业带来的负面影响，双重股权结构成了应对机构投资者、公众市场仅关注短期利益问题的主要出路。

 

完善双重股权结构公司监督机制的主要路径

 

第一，对超级表决权的运用进行适度限制，这主要体现在以下两方面：一是限定表决权的差额，将具有超级表决权股份所享有的表决权限定在同等数量普通股表决权的10倍以内。从国际做法来看，虽然美国股市并没有对投票权设定加以限制，但最普遍的结构安排是超级表决权普通股每股有不超过10倍的投票权（10∶1的表决权差异），如Google、Facebook、百度等。其他地区，如瑞典等欧洲交易所，要求企业的额外投票权股份，最多1股拥有相当于10股普通股的投票权。此前新加坡交易所咨询引入双重股权架构（Dual-Class Share）时，也建议倍数股份（multiple votes share）以10倍为限。二是，上市公司在设计公司架构时，尽可能明确或划定超级投票权的应用范围。当公司事务涉及公司或其控制人的经营管理（如敌意收购）、战略决策（如企业文化或经营理念传承）、国家安全与社会公共利益等重大事项时，创始人及部分股东可拥有较多的投票权。但是，如果表决事项直接关系到外部投资者的切身合法权益（如公司进行关联交易或对外担保等对公司财产重大处分、对其核心信息强制披露、监事或独立董事提名等），则可以考虑将超级投票权和普通投票权的比例缩减或恢复到“一股一票”的投票机制，让普通股东在公司的重大交易和关联交易决策上有更多发言权，这样既不会违背双重股权结构创制的初衷，防止控制权稀释，也可以使股东的监督职能得以恢复。

 

第二，对超级投票权设置明确的退出机制和转让机制。其中一种自动转换机制体现在超级表决权股份的转让。普通股东接受投票权受限条件，主要基于对创始人的信任，包括对创始人创新实力、经营水平以及综合能力，这些作为让渡投票权的附属条件。当这些创始人或者控制股东退出公司或将其股票转让给第三人时，对公司控制、经营的状况发生改变，票权让渡的附属条件不再具备，就需要考虑恢复原状。

 

从各国实际运用的情况来看，不同国家对超级表决权股转让也设有一定限制，美国规定超级表决权股一般不能流通，即使转让也会自动转换为一股一票的普通股。加拿大多伦多证券交易所则要求给外部股东提供“燕尾保护”（coat-tail protection），即拥有超级表决权股权架构的公司应当确保提出要约购买超级表决权股的购买方在同等条件下提出要约购买次级表决权股，以防止内部股东将公司的控制权出售并获得大量溢价，掠夺其他股东利益。新加坡交易所在近期的咨询文件中，则建议在特定条件下超级投票权股须转为普通股，例如股东辞任董事、转让手上股份等。

 

另一种机制则为“日落条款”机制。有研究表明，在IPO之后一段时间内，采用双重股权结构的公司会产生交易溢价，但随着公司不断成熟发展，这种公司溢价最终会消失，说明双重股权架构对企业带来的成本和收益在企业不同的生命周期是不断变化的：在公司发展早期，基于创新能力对企业竞争力构建的重要性，保护创立者的控制权会有利于公司，是明智选择，但是在某个时间点（这一个时间点通常被称作“日落”）之后，双重股权架构的有效性需要重新考虑。基于此逻辑，公司在采用双重股权架构进行IPO时，有时会对其永续双重股权结构适用的标准加以一定限制，表明管理层愿意在某一天把投票权“还给”股东。

 

第三，加强企业管治，共同使用公司内部和外部替代性约束机制。公司内部建立有效防范双重股权架构企业内部代理人问题（agency problem）的措施，包括：强制信息披露机制，比如规定公司要明确披露其不同投票权架构及与此有关的风险。此外也可能要求公司披露不同投票权持有人的身份，和构建控制股东的激励和惩罚机制等。

 

公司外部存在约束机制也会对企业管理层具有替代性制约作用。比如，IPO价格方式可体现资本市场本身的惩罚机制，如果投资者预见到管理层存在内部代理问题，企业上市价格就会折扣很大，以覆盖投资者未来可能遭到的损失。另外，市场也会自发选择企业合适的股权架构。

 

双重股权结构有利有弊，有利之处是来自于控制权人的战略眼光和企业家精神能推动企业长远发展，而不利之处在于对外部股东权利的削弱和对公众投资者利益的潜在危害。如果能对企业内部控制制度完善，并在企业外部设置灵活适宜的法律架构，使得公司根据自身情况对股权结构作出最有利于公司未来发展的安排，那么就能在一定的制约机制下充分发挥双重股权结构的优势。

 

“同股不同权”架构在香港的运用和讨论

 

2004年以美国Google为代表，开启了科创企业、创新型公司以“同股不同权”架构的上市浪潮，除Twitter之外的美国大多数高科技公司上市都采用了双重股权结构，相当一部分在美国上市的中国概念股也采取了类似的架构。2017年6月116家在美国上市的内地公司中，33家（28%）采用了不同投票权架构，市值高达5610亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%，其中18家（55%，市值占比84%）为科创型公司。此外，美国采用的双重股权结构也引领了其他国家竞相仿效，英国、德国、加拿大等国家已成功采纳划分多个不同上市板块或在上市板块内细分不同市场的方法以引入“同股不同权”架构。

 

在此背景下，2014年香港针对阿里巴巴上市要求，曾就“同股不同权”架构进行了广泛讨论，2016年香港交易所再次推出设立创新板的市场咨询，为引入“同股不同权”架构探索新的可能性。2018年4月发表的双重股权架构咨询意见总结，提出了相应措施对制度的适用加以限制和约束，比如要求申请人须具备若干特点方可以不同投票权上市。香港交易所亦将保留权利，若申请人的不同投票权架构极端不符合管治常态（例如普通股完全不附带投票权），可以不适合上市为由拒绝该等申请。同时，香港交易所也提出了不同投票权公司上市后的详细的投资者保障措施，包括限制不同投票权权力、保障同股同权股东投票权的措施、加强企业管治和加强披露等要求。不同投票权发行人的股份名称结尾将要加上标记“W”，与其他发行人区分开来等。此外，不同投票权受益人必须担任公司董事，使其对公司的经营承担法律法规规定的董事责任。一旦不同投票权受益人转让其不同投票权股份，或他们身故或失去行为能力，又或他们不再为董事，其不同投票权即会失效，令不同投票权受限于“自然”日落条款，不会无限期存在。

 

就是否需要引入集体诉讼权来保障投资者的议题，2015年6月香港交易所在不同投票权架构咨询及2017年有关建议设立创新板的咨询中发现，只有少数响应者认为引入集体诉讼机制该是准许不同投票权的先决条件，同时市场的响应也显示在美国的大多数集体诉讼是涉及信息披露问题，而不是在不同投票权架构下可能发生滥用控制权的问题。实际上，研究表明中国香港与美国一样都高度重视投资者保障，只是做法不同。美国的投资者保护重点在于事后保护，投资者对于其自身权益侵犯方面较易采取诉讼并获得赔偿，司法成本较之香港要低。而香港对于投资者保护更侧重于前端防护，其披露要求主要基于《上市规则》，尽量对可能产生的控股股东滥用控制权的情况加以预先防范，香港证监会亦代表股东作出事后法律行动。

 

从2016年起香港交易所开始酝酿上市架构改革方案，长远目的在于利用同股不同权结构，为创投产业的高增长公司或尚未有盈利的生物医药公司扫清上市障碍，提供上市渠道，响应全球新经济行业的发展趋势。“同股同权”虽然运作多年，一直被认为是香港投资者保障的重要内容，但随着市场机制进一步完善，上市架构不应该成为企业创新、经济增长的阻碍，而是应为制度创新提供更大空间，由市场检验制度的创新性和生命力。对香港来说，这些措施，将大大发挥香港资本市场的资源配置和转换功能，推动中国新经济企业成为经济增长动力，同时也可为香港把握全球新经济浪潮提供重要机遇，进一步巩固香港作为国际金融中心和全球主要上市地的优势地位。

 

文章刊于《中国金融》2018年第11期