文 | 巴曙松 郑子龙（中国农业银行总行、美国波士顿大学商学院访问学者）

摘要

改革开放以来，中国在世界经济格局中的地位跃升决定了人民币扩大国际使用的长期趋势。人民币国际化的历史进程可划分为基础夯实、起步跃升与调整巩固等三个阶段，基本遵循从结算货币职能起步到贸易计价与投资交易职能均衡推进，进而提升储备货币国际地位的演进思路。随着境外投资者人民币持有动机与境内企业国际经贸形态发生变化，对外直接投资与国际金融市场成为人民币向全球输出的主要渠道。未来进一步推动人民币国际化，从完善金融基础设施角度，应健全国际化的人民币跨境支付与金融产品托管清算体系；从提升资产配置价值角度，应培育有深度的人民币金融产品市场；从转变外汇管理方式角度，应完善跨境资本流动的宏观审慎管理框架。

 

一.引言

 

改革开放以来，国际经济金融格局变迁，以及中国总体发展战略导向下市场主体需求的转换，共同驱动了人民币国际化进程。以人民币货币职能跨境延伸扩展为主线，配套的金融改革政策、区域经贸金融合作布局，以及全球人民币基础设施与网络构建，一直积极稳健实施推进。2008年金融危机以后，随着企业国际化从出口贸易与市场获取，转向创新技术的全球配置与价值链上的重新定位，人民币国际化的动力逐渐由单一的贸易计价结算转向跨境贸易、金融产品创新与对外直接投资相互融合的均衡发展。2016年人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权，标志着中国对全球经济金融体系治理的深度参与，而这又会在更高层次上进一步推动中国的对外开放。根据中国人民银行的统计数据，2016年全年跨境人民币收付金额合计达到9.85万亿元。2017年底，以人民币计价的全球贸易结算份额为1.61%，位列国际货币第8位。根据IMF公布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据，截至2017年9月，全球央行所持有的人民币储备总额约合1079.4亿美元。在金融全球化背景下，未来以“一带一路”和金融市场国际化为先导，提升人民币在国际货币体系中作为投资与储备货币的地位，不仅要求健全人民币全球使用的金融基础设施系统，还应考虑完善跨境资本流动的宏观审慎管理政策架构。

 

二.人民币国际化的演进脉络

 

（一）改革开放以来，中国在世界经济格局中的地位跃升，决定了人民币扩大国际使用的长期趋势。中国经济贸易增长与国际收支波动的阶段性特征，体现了不同时期市场主体在跨境贸易投资中使用人民币的需求转换，这种需求变化带动了机制改革与金融开放政策的有序推进

 

从中国作为新兴经济体的国际收支周期来看，经济发展起步时所遇到的资金与技术缺口需要通过引入外资来弥补，这一阶段主要为本币获得国际认可积蓄贸易与经济基础；在经济实力显著增强与国内要素禀赋结构发生变迁以后，开始出现资本向外投资的诉求与机会，此时以既有的贸易规模与国际合作为支持，通过企业海外经营带动人民币进入全球经济也就水到渠成。

 

（二）2008年金融危机引发全球储备货币流动性收缩，与货币政策溢出传导的金融风险蔓延，寻找国际结算替代性货币的外部需求，与关于单极化储备货币体系的缺陷反思，为人民币提升国际地位提供了历史机遇。顺应储备货币多元化趋势主动推进人民币国际化不仅可提升全球金融体系的稳定性，还可有力支持中国经贸发展与企业全球布局

 

货币国际化的过程同时伴随着本国信用逐渐被国际社会所接受，有中国综合国力与金融改革成就背书，人民币更易于作为现行国际货币体系的新晋平衡力量加入到世界金融秩序的治理中。同时，人民币更多参与全球金融活动有利于降低中国对内对外经济政策的协调难度。

 

（三）人民币国际化基本遵循了从结算货币职能起步，到贸易计价与投资交易职能均衡推进，进而提升储备货币国际地位的演进思路。从政策引导的具体路径来看，主要从金融改革、区域贸易金融合作，以及金融基础设施与网络搭建等三个维度创造人民币扩大国际使用的适宜条件

 

从措施组合来看，发展结算货币职能主要涉及建设离岸人民币中心与人民币跨境支付体系、推进全球央行间货币互换合作等；深化投资货币职能涉及境内外金融市场联通、汇率形成机制改革、丰富离岸市场人民币产品类别等，而储备货币作用的提升则来源于前两种职能的不断强化。

 

三.人民币国际化的历史进展

  

（一）基础夯实阶段（从改革开放初期到2009年）

 

基于配合外向型经济发展的考虑，以汇率形成机制改革与区域经贸合作为主线增强跨境商品与资本双向流动，支持中国对外贸易增长与市场开放。该过程带动人民币的周边和区域化使用，为人民币通过贸易结算渠道输出并辐射全球打下坚实基础。

 

货币国际化往往伴随实体经济的国际化过程。人民币早期的国际需求来源于规模不断增长的边贸结算，而1998年亚洲金融危机后，东盟国家基于构建常态化国际流动性互助机制形成的《清迈倡议》推动了人民币参与区域货币合作。2001年加入WTO在为中国企业打开融入全球市场门户的同时，也为未来出口贸易与人民币跨境结算发展做出远景布局。从人民币的海外存量变化来看，这一阶段人民币的国际使用取得一定进展，香港离岸市场的人民币存款规模从2004年初到2009年底约增加了583.2亿元。

 

在构建开放型市场经济背景下，从机制改革视角，通过理顺汇率形成机制与削减外汇管理限制，以更规范和适宜的市场条件支持企业对外贸易，为非居民接受人民币结算提供真实的货物交易规模保障；从市场建设视角，通过建立离岸市场便利人民币的境外收付及投融资扩展，为境内外市场提供资源交互的窗口与渠道。

 

中国长期贸易顺差所积累的外汇储备引发了关于投资效率与收支平衡的思考，推动人民币国际化可促进外汇资产投资思路，从以央行储备形式持有发达国家债券向市场化的企业对外投资转变。这将提升外汇投资的回报水平与微观主体的经营创新活力。

 

（二）起步跃升阶段（从2009年7月跨境贸易人民币结算试点启动到2015年）

 

中国经济从逐步适应全球分工发展到主动融入国际市场，客观上需要一个与中国经济水平相匹配的本币国际地位。利用重塑国际货币体系与补充储备货币流动性的有利契机，以贸易计价结算与货币互换合作为主线推动人民币的海外使用，为进一步便利市场主体跨境贸易投资提供有力支持。

 

2008年金融危机以来，单级化国际货币体系与多元化世界经贸格局之间的不协调增加了新兴市场国家金融体系的脆弱性，人民币作为支付与交易媒介的需求在国际范围内显著提升。在中国长期经济高速增长所支撑的人民币升值趋势下，境外主体存在资产组合的货币替代需求。通过贸易渠道向外输送人民币并在离岸市场创新人民币产品为人民币国际化创造了良好开局。具体来说，从人民币的海外使用及沉淀情况来看，香港人民币存款额从2009年初的543.9亿元增长到2014年底的1万亿元，人民币在国际支付货币中的份额从2011年底的0.25%增长到2014年底的2.17%，排名上升了15位；从人民币的跨境流动情况来看，经常项目下人民币收付总额从2009年的25.6亿元迅猛增长到2015年的6.55万亿元（见图1）。

 

 

构建人民币境内外贯通的循环模式对中国金融开放的同步深化提出更高要求。首先，为了避免贸易逆差与货币国际化的“特里芬悖论”，需要以促进资本项目开放来丰富人民币的输出渠道，进而改善中国国际投资头寸表。其次，人民币的国际使用要求资本项目提高可兑换程度，那么为了维持货币政策的有效性亟需进一步扩大汇率弹性。最后，由于国际货币会充当大量与本国经济无关的交易计价工具，并且境外主体有在发行国以外持有国际货币的需求，因此离岸人民币市场的发展进程也需相应加快。

 

随着人民币国际化的深入，一些问题也逐步呈现。首先，在贸易结算单一动力的助推下，由于存在人民币升值预期，境外企业更愿意接受人民币付款，导致人民币用于进口支付远超过出口收款。这种贸易项下收付结构的不平衡导致外汇储备增速加快，人民币与弱势货币置换带来居民福利损失。其次，由于汇率改革滞后于人民币国际化进程，境外主体更多基于币值收益而不是资产收益来持有人民币，这将扩大未来人民币国际化进程的波动性。最后，在为境外人民币开启回流投资通道的同时，资本账户下证券投资项目开放随之拓宽，这会增加管理短期跨境资本流动的难度。

 

（三）调整巩固阶段（从2015年8月至2018年）

 

“8.11”汇率市场化改革后，在人民币汇率阶段性贬值预期下，人民币的跨境收支使用有所放缓。由于境外投资者人民币持有动机与境内企业国际经贸主要形态发生变化，人民币向全球输出的主要模式逐渐向国际金融市场与对外直接投资渠道转变，金融交易结算在人民币国际化的动力结构中权重提升。随着驱动因素完成切换，人民币国际化进程逐渐企稳。

 

在人民币阶段性贬值压力影响下，海外人民币规模出现下降，2016年底香港人民币存款额同比下降约35.8%；同期人民币跨境贸易总额下降约27.7%。全球贸易支付计价的人民币份额从前期高点的2.31%下降到2017年底的1.61%（见图2）。随着人民币汇率形成机制市场化改革不断深入，人民币单边升值趋势被双向宽幅波动的新常态所替代。这一方面增加了离岸人民币持有者管理汇率风险的要求，另一方面促使人民币国际化的逻辑基础切换到提升人民币资产的国际吸引力上来。

 

在逆全球化背景下原本通过经常项目与跨境贸易提升人民币海外存量的方式已面临瓶颈，直接投资与证券投资成为矫正上一阶段人民币国际化发展结构性失衡的主要方式。根据2018年3月发布的《2017年中国国际收支报告》，2017年全年中国对外直接投资资产净增加1019亿美元，证券投资项下境外股权、债券等资产净增加1094亿美元（见图3）。在新动力的引领下，人民币国际化在经历了阶段性滞缓与退步后逐渐趋稳，从海外人民币存量指标来看，香港人民币存款额在2017年结束前期的下降趋势并且稳中有升（同比增幅约4.5%）。

 

人民币加入SDR为海外投资者配置人民币资产提供了新动力，这将促进中国境内金融市场以创新产品为基础加速融入全球金融体系，由此引致的更高水平的金融开放也可顺应境内居民的全球资产配置与财富结构调整需求。

 

人民币直接投资将促使人民币国际化进程更加稳健。首先，人民币跨境直接投资可有效优化人民币在境外实体经济中的循环模式，帮助构建以中国企业为核心的人民币计价全球供应链结构。其次，减少人民币输出受汇率和资产收益率的影响，丰富人民币使用与回流的通道。再次，对外投资可有效撬动人民币在与项目所在国贸易中的计价结算使用。最后，有真实交易背景的直接投资对短期跨境资本流动的替代，有利于维护境内金融体系的稳定。

 

四.人民币国际化的未来着力点

 

（一）人民币国际化需要完善的金融基础设施支持，其中的重点是跨境支付和人民币金融产品的国际化托管清算系统构建

 

从支付职能角度，应建立适应全球市场发展的人民币清算支付系统。首先，为提高系统集中度从而提升支付清算效率，可重新整合中国现有的清算行、代理行与人民币跨境支付系统（CIPS）离散分立的跨境清算安排，这也有利于全面监控与管理人民币的国际流动。其次，在境外机构直接参与CIPS之后，需考虑构建境内外清算风险的隔离与分散机制。现有清算行与代理行的清算模式都须依赖境内的跨行清算系统完成，有可能引发风险的跨境传导。最后，从功能服务角度，应将CIPS所覆盖的范围从单一的贸易项下跨境支付向金融市场业务延伸。2018年3月，CIPS二期正式进入试运行阶段，采用效率更高的全额与净额混合结算的模式，将为人民币国际化提供有力的技术支撑。

 

从投资及价值储藏职能角度，应该为全球投资者提供国际化的人民币产品托管清算系统。目前人民币金融产品在海外可获得的基础设施支持与日趋扩大的全球投资需求无法匹配，中国境内现行的托管清算制度与国际通行的规则仍存在较大差异。以人民币债券为例，包括伦敦清算所集团（LCH）与欧洲清算所（Eurex Clearing）在内的国际主流清算机构，还都不能为人民币债券提供托管与清算服务。应考虑加强与国际交易平台、中央托管机构的业务合作，做好境内外市场制度安排的衔接。还可以考虑在香港建立符合国际惯例的托管清算机构，从而消除人民币证券资产用于抵押、回购等金融交易的机制壁垒，释放人民币资产的海外流动性，支持人民币金融资产的国际化。

 

（二）从全球视角提升人民币资产的配置价值，需要继续培育有深度的人民币金融产品市场

 

从人民币产品市场的创新发展角度，首先，应着重推动债券市场的机制完善，考虑优化国债的做市机制，维持各期限国债发行规模与频次的稳定均衡，构建市场化的债券基准收益率曲线。其次，应推进股票市场发行制度注册制改革，将监管重点从市场准入转向发行主体的信息披露与行为监督，从而帮助投资者提升风险辨识能力并优化资产配置。最后，应注重发展股票期货、国债期货与大宗商品期货等金融衍生品市场，为投资者管理投资组合的风险敞口增加市场化的工具选项。同时，衍生品交易也可促进现货市场的价格发现。

 

从人民币产品市场的对外开放角度，应同步推动现有的中国投资者到海外交易（QDII）、国际投资者到中国开户投资（QFII、RQFII、CIBM）以及资本市场互联互通（沪港通、深港通、债券通）等三类投资渠道的开放与扩大。在此过程中，对中国交易环境与制度框架的不熟悉，将增加外资机构进入境内金融市场的成本。应该协助外资机构充分了解并适应中国金融市场的交易规则，促进中国金融市场的运行制度同国际金融市场的通行标准接轨，放开境内与境外市场价格联动与套利交易的管理，从而最大程度争取海外投资者的参与，扩大人民币产品市场的国际影响。

 

（三）继续扩展人民币的海外需求，应完善跨境资本流动的宏观审慎管理框架

 

首先，逐步建立跨境资本流动的数据统计监测与预警响应机制。在银行结售汇头寸管理与金融机构外汇资产负债申报的基础上，将金融机构全口径的外汇流动性统筹到监测框架下。在监测指标选取方面，可以从全球视野出发将境内外资本市场回报率差异、非居民境内投资的资产结构变化等指标纳入监测体系。

 

其次，减少进而逐步取消额度管理等数量型管理工具的使用，更多采用价格型的市场化工具来调节跨境资本流动。例如，应用风险准备金工具有利于降低跨境资本的大幅波动。

 

最后，进一步优化全口径跨境融资宏观审慎管理模式，增加中国企业境外融资的自主性。可考虑设计关于外债结构调整阈值、外债豁免项、跨境融资杠杆率等参数的动态调整机制，并根据本外币业务合规度对不同的市场主体设计差异化的跨境融资杠杆率，来完善外债管理激励机制。

参考文献

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文章刊于《中国保险资产管理》2018年第二期