一、中国经济的新阶段：周期与结构方面均呈现新特征

1.从中国经济新常态看2016年经济走势：在一季度短期回暖之后重新探底

保险业成为金融市场越来越重要的活跃的市场主体，备受关注，与此同时保险机构的运营、保险市场的发展也同宏观经济的关联度越来越紧密，因此，从宏观经济层面思考保险行业的发展很有必要。

 

评估当前的经济运行状况，可以将当前放到中国经济运行的历史中对比。在亚洲金融危机时期，中国经济出现阶段性的低点，随后中国采取了一系列的改革开放举措，例如：加入WTO、国企改革、国有银行剥离不良资产并股改上市、培育房地产市场等，激发了中国改革开放以来持续时间最长的一个增长周期，到2007年达到了一个周期的高点，随后在2008年因美国次贷危机增长有一个陡峭的回落，到2009年达到一个阶段性的低点。2009年之后，在以四万亿为代表的一揽子经济刺激政策带动下，中国经济出现了V形的反转，更准确地说是2010年的一季度达到这一轮刺激的高点。然后刺激力度逐步减弱，经济增长逐级地回落，一直到现在我认为还是在回落探底的趋势中，还没有真正触底，2016年一季度的回暖主要是在房地产阶段性回暖，以及土地收入上升支持下的财政支出带动下出现的，随着房地产市场逐步进入调整阶段，中国经济又重新进入探底阶段。

 

新常态期间最大的特征是中国经济进入结构转换期，面临经济增长新动力的形成和旧动力的逐渐弱化这两股力量的双重交织。把握产业变化的趋势，在经济转型时期就变得非常的重要。在“十三五”规划中把这样一个特定阶段的经济运行特征归结为三化：速度变化、结构优化、动力转化。速度减慢，结构开始更加均衡了，同时，内部和外部环境出现的一系列变化，也必然促使中国经济增长要找新的动力，简单来说就是过去支撑中国经济高速增长30年的这些红利在逐步地减弱，比如说红利，包括人口红利、投资红利、贸易红利、资源红利和储蓄红利，这些曾经的红利都在逐步地减弱，所谓转型就是要找到经济增长的新动力。

 

2.经济政策的重心需要重回供给侧改革

 

供给侧改革，实际上如果换一个角度来描述的话，其实就是从初始扩张（primary expansion）增长，到第二个阶段的追赶标杆型（afterbenchmarking）增长，追赶标杆，缩短差距，进而需要进行突破性的创新的增长这几个不同阶段的转换。或者说，经济转型也就是从初始扩张增长到追赶标杆型的增长，再到前沿拓展型的增长。

 

面对变化的内外部环境，中国的决策者经历了一个逐步认识、深化并提出相应的政策思路的过程。首先在2014年的5月份，决策层首次提出“中国经济进入到一个新常态”，并对新常态进行了界定；其次是在2015年10月份的十八届五中全会上提出了五大发展理念：创新、协调、绿色、开放和共享，这可以理解为在新的内部和外部经济环境下决策层的新的应对思路。在2015年11月份中央财经领导小组第11次会议上，决策层正式提出了“供给侧改革”，可以认为这进一步明确了近期的政策重点。

 

供给侧改革提出之后，我们观察到决策层在不同阶段对经济政策的关注重点也有一些变化，最典型的是在《人民日报》发表了三篇权威人士的文章。对照三篇文章的核心内容，可以发现第三篇文章对政策的关注重点较前两篇出现了明显的转变。前两篇非常关注经济回落时期要适当刺激消费和投资，不能出现短期内过大幅度的经济下滑。而2016年5月9日的《开局首季问大势》强调供给侧才是下一阶段的重点，在需求侧的刺激不能够越位，不能够给供给侧改革带来负担。这一政策重点的转变是与内部和外部经济形势的变化直接相关的。

 

3.人民币汇率波动性明显增强，灵活的人民币汇率增大了经济政策应对外部波动的回旋余地

 

当前，全球经济短期仍然复杂多变，周期分化，不少发达经济体迈入负利率时代。对于保险公司这样的金融机构来说，跨越不同经济体的经济周期，利用经济分化的全球经济现状，在不同的市场去匹配资产和负债，应该是一个非常好的进行全球化资产配置的发展阶段。

 

一些发达国家的利率水平都处于历史的低位，背后的原因是全球的经济增长下滑、投资的回报水平下滑，利率不可能持续抬高。全球现在负利率的债券有10万亿元，这对保险资金的运用来说尤其是个巨大的挑战。越来越多的发达国家开始进入负利率时代。在这样一个看起来似乎悲观的短期氛围下，其实也蕴含着新的机会。从更长期来看，全球其实处于新康德拉季耶夫周期的一个新起点上。

 

在这样一个动荡的国际环境下，为了应对外部经济的冲击，我们观察到，人民币汇率的灵活性明显提高，现在市场已经逐步接受了人民币汇率是会灵活波动的汇率，这对于应对外部冲击提供了一个良好的缓冲。从2015年8月份以来，我们可以看到，央行对人民币的汇率水平是灵活地顺应市场的供求而调整的。经历短期波动之后，进入2016年以来，人民币兑美元汇率在一季度总体保持稳定，二季度以来，在英国脱欧不确定的扰动下，人民币短期内一度承压。在岸、离岸汇差一度呈现扩大走势。英国脱欧变局从基本面来看有助于缓解短期的贬值压力。值得关注的一个趋势是，央行开始注意调节在岸和离岸之间的汇差，保持一个相对稳定的汇差，减少套利的机会，也有助于稳定市场预期。

 

4.中国宏观经济政策的新进展

 

进入2016年以来，短期来看受关注比较大的几个政策的进展有：

 

去产能。进程多有反复，推进不易，但是可以说已步入中后期，去产能进展决定企业盈利恢复状况。如果去产能没有明显的进展，就很可能会导致该行业里面无论是最好的企业还是最坏的企业都亏损，所以说，在当前的经济政策评估中，除了关注经济增长速度触底，更值得关注的是企业盈利的触底。

 

去杠杆。实际上当前是降低杠杆和转杠杆相结合的一个过程。政府部门实际上一直是在持续地加杠杆，而且中国政府部门的杠杆跟发达国家比还是有一定的差距。居民部门也在持续地加杠杆，与发达国家相比也处于低位，这个和中国的高储蓄现状是有直接联系的，也与短期内的房地产回暖相关。真正在降杠杆的是非金融的企业部门，在这个过程中销售状况不错的房地产行业，一部分有竞争力的服务业、新兴产业等行业在不断地加杠杆。但是一些产能过剩的高库存、高杠杆的行业总体上处于一个去杠杆的进程里面，可以预期的是企业部门的去杠杆未来几年还是会持续的，这是一个渐进的过程，也很难在短期内剧烈地加杠杆。

 

去库存。实际从2012年已经开始全面地去库存，按照上市公司的统计数据和PMI值来看，整体制造业和PMI的产成品库存指标，在2012年之后就已经趋势性地往下。

 

中国的对外投资在2016年开始出现趋势性的变化，对外投资规模开始超越外资对中国的投资，中国的企业对外投资从早期的只是关注资源，到现在越来越多地关注产业创新、整合、嫁接到中国的产业里面来促进升级。

 

在整个影响投资和总体经济运行的因素中，房地产已经成为十分重要的一个影响因素。2016年一季度的经济回暖很大程度上是房地产驱动的回暖，这个房地产的阶段性回暖不仅带动了房地产市场本身，也因为带动了土地市场回暖而支持了政府对基础设施的投资；二季度后经济的逐步回落也可以说是房地产调整驱动的回落。宏观经济从短期看，在房地产的调整带动下重新进入到一个探底的趋势状态，房地产的周期也逐步进入到一个回落的态势。货币政策在保持相对宽松的条件下开始逐步地边际收紧，所以杠杆也开始在逐步回落，一些城市房地产政策开始收紧，这也是促成这种调整去库存的直接原因。

 

二、经济转型也在带动金融业的转型

 

经济转型的趋势，必然会影响到金融结构转型，包括保险资金运用在内，整个中国的金融体系最擅长的是服务于成长和成熟阶段的企业，但是在经济的转型时期除了有大量的初创企业，还有大量的转型企业和大量的问题企业需要重组。所以，经济转型带来金融转型的一个很现实的挑战，就是从以成长、成熟型企业为主的金融服务，向覆盖企业的全生命周期转化。实际上在初创和转型调整阶段，企业从金融体系里面获得的金融支持是明显不足的，这也是银行、证券、保险下一步转型服务的关键。

 

从银行业的趋势来看，有几个新的趋势值得关注，银行业新增的银行的牌照在增加，更多的民营银行在进入，由农信社改制的农商行的数量已经达到1000家，与村镇银行共同构成多层次的农村金融机构，《商业银行法》修订在即，商业银行经营范围有望扩大并逐步走向综合化经营，类银行的一些金融机构有望获得有限制持牌银行资格。金融监管方面，一些监管需要强化协调的部分可能会有所改进，利率的市场化逐步进入尾声，央行面临的主要任务开始逐步完善，进行利率的调控和传导，加速处置银行的不良资产，推动不良资产的证券化正成为一个很重要的趋势。

 

从保险来看，全球逐步进入偿二代的实施阶段，保险公司偿付能力监管规则不断改进。欧盟在2016年开始实施偿付能力第二代，并且通过了国际财务报告准则第9号和第10号的实施决定。美国也开始了第一年的自我风险和偿付能力的评估，中国从2016年1月开始实施，从现有的数据来看，新监管要求下实际资本提升幅度高于最低资本，偿付能力充足率比偿一代要高，尤其是财险公司更加显著。保险负债端的高增长引来了拐点，2015年高投资收益率叠加资金价格中枢的下移，驱动着2016年保险保费和收入新一轮的高速增长，进而带来保险资金规模中枢的扩张。但是2016年投资收益率受到一定的压力，中短期的理财产品监管强化，所以预计未来中期内保费的增速会出现拐点，目前保险投资端面临着趋势性的压力，长期资产配置的改善仍然有待于国内债券市场的更加完善。而在短期框架下，非标资产仍然是值得努力的一个方向。由于竞争和费率市场化的影响，保险公司的负债成本呈现上升的趋势，而低利率市场环境下，债券的收益率曲线在进一步地平滑，保险资金不得不要继续寻找多元化的投资渠道，这是当前保险业面临的一个非常大的挑战，在这个背景下，关注估值相对合理的香港等海外市场，就成为一个重要的资产配置选择。

 

从投行来看，中国目前的投行业正在经历一个顺应市场格局剧烈调整和变化的过程，如果把全球上市投行的市值进行比较，前20家有15家是中国的投行，在市值上升的同时，行业格局的变化更值得关注。我们对比美国投行业的发展历程发现，美国市场上佣金的自由化，注册制从分业到混业的变更，这一系列重要的历史节点深深地影响了美国投行业务的发展，可以作为当前分析评估中国投行业发展趋势的一个参考。

 

从相关制度环境等对比上来看，目前中国的券商发展阶段大致上处于美国20世纪80年代的发展阶段，佣金率大幅波动，市场化的大趋势，整个行业在分化、变革，注册制相关的建设对整个行业也是有非常深远的影响。券商行业是发展直接融资非常重要的载体，但是由于现阶段券商业务的深度不足，基本上还是以通道型、轻资产业务为主的同质化竞争，重资产的新型业务存在着市场空间不足和政策收紧的两难，所以我们判断近期证券行业依旧是以做加法为主，争取在各业务条线上的扩张维持综合性发展的主旋律，这种同质化的竞争可能还会持续一段时间。从美国投行业的历史和近几年中国券商发展历史来看，新生的这些资管、信用、直投等创新行业的发展会支撑整个行业的下一步前行。所以从目前来看，创新业务的常规化、重资产化是必然的趋势，新三板业务、FICC业务、主经纪商、财富管理等这些新兴业务，将是随后各家券商的重点，抓住新的机遇来推动行业的洗牌。

 

从租赁来看，全球的租赁业务跟经济周期关联度非常高，美国的租赁业务量遥遥领先，而中国的业务量跻身全球第二位，全球业务量最大的10个国家，占据了全球市场超过80%的份额。2007年以来，随着银行系的金融租赁公司的成立，各路资金竞相涌入，企业的数量和注册的资本大幅增加，租赁行业呈现指数性快速增长的态势。业务总量从2006年的平均大概80亿元到2015年的44400亿元，增长了500多倍。在融资租赁这个市场里面金融行业的大股东和内资、外资三足鼎立，大概比例是4∶3∶3。目前在这个产业转型的阶段，融资租赁在拓宽中小企业的融资渠道、促进生产性服务业的发展、推动产业创新升级、服务实体经济发展方面发挥着越来越重要的作用，值得关注。

 

互联网金融正在调整中寻求新的增长点，金融科技继互联网金融调整之后受到了广泛的关注，中小企业和零售部门是金融科技投资的主力。而从投向业务看，支付和融资仍然是目前投资的主要方向。从目前来看，互联网金融领域一方面出现了显著的调整，出现了不少的问题，但是大浪淘沙；另一方面，中国的互联网金融领域也涌现出来一批在全球范围内具有竞争力的优秀企业，整个的互联网金融市场规模也好，互联网金融的用户人数也好，都在全球领先。从移动支付的市场来看，个人的应用和移动金融仍然是现在移动支付的主要市场。财富管理的智能化也呈现出显著的增长趋势，货币的数字化也越来越受到关注，区块链技术的应用最可能发生在支付和交易银行、资本市场这些业务的主要应用市场。

 

三、中国经济增长新动力正在形成，旧动力逐渐弱化

 

2016年全年新增信贷投放集中于居民中长期贷款，累计占比达到45%。2017年，在房地产政策收紧的情况下，信贷投向基建和新兴产业。“脱实向虚”成为当下热议的话题之一，金融真的在空转中独自繁荣吗?银行资产负债表的膨胀背后是地方政府债务、房地产融资以及“两高一剩”行业的融资膨胀，预计债务置换带来的新增信贷约4.5万亿元。

 

2017年中国经济的短周期复苏在一、二季度之后见顶回落，其中短周期内的地产投资拐点已经出现。基建投资全年将呈现前高后低走势，下半年开始预计将出现小幅回落。制造业投资企稳，但内生动能存在行业分化，钢铁等过剩行业下滑空间收窄，TMT等新兴产业和新兴动能投资保持高增长态势。这一现象的背后昭示了中国经济新旧动能逐步转换的过程。

 

出口情况则因2016年三季度至今全球贸易持续复苏的推动，正走出低谷。不过，中国劳动力成本的攀升和全球贸易的趋势性走低制约着复苏的空间。在消费方面，收入的制约、结构的裂变、汽车产销高增长转负都将令中国消费出现分化，增速稳中放缓，其中一线城市的消费降级与三四线城市的消费升级并存。汽车消费占中国耐用品消费的近40%，是决定中国消费走势的核心因素。2017年4月，各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负，5月份的乘用车零售增速仍是负数。

 

中国新投资拉动的需求在帮助旧投资转型，而金融去杠杆则是影响2017年金融市场和宏观经济的重要变量，同业存单量价齐升，现已成为加杠杆的新途径，表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具。资产端则通过各类载体，形成资金获取、投资管理和通道的三层资管结构，最终流向各类标准化和非标金融资产。委外市场因缺乏专业投研团队、地方监管严格、投资受限等原因应运而生，涉及银行扩表和采用质押、期限错配等方式再次加杠杆。加杠杆的本质就是监管套利和资金套利，监管部门要从建立统一的资管监管框架开始，提高协调性，并注意完善“宏观审慎”与“微观审慎”相结合的监管框架。

 

《新周期与新金融》一书精选巴曙松教授近年来的文章形成合集，本文为书摘。

 

* 本文第一、二部分2016年7月29日发表于“金融读书会”微信公众号；第三部分发表于“上观新闻”官网2017年6月16日，次日刊载于“金融读书会”微信公众号。