如何实现金融行业与实体经济的良性互动，是目前金融业面临的重要课题。当前全球的实体经济正在推动创新革命，新的技术、新的业态、新的产品层出不穷。但是我国的金融业支持实体经济的主要形式基本上仍是习惯于向传统经济提供融资，因此我们应考虑如何调整和创新金融的业态、产品和服务方式等，从而为正处于创新进程中的实体经济提供更好的金融服务。

 

一.“新经济”与“旧经济”的动力转换：全球趋势

  

目前，经济增长新旧动力的转换，以及增长方式的创新，是全世界都在共同关注的重要课题。不仅是在中国，而且在美国、欧元区、日本这几个发达经济区，全要素生产率（TFP）对经济增长的贡献也都处于百年以来的低位。全要素生产率又称技术进步率，是指在既定的生产要素投入水平下，生产效率的增加值。十九大报告中我国首次提出要“提高全要素生产率”，意在通过提高我国的创新能力与科技实力，推动经济发展变革，把握当前我国促进经济转型的重要时机。

 

回顾中国经济发展历程，不同时期的活跃的企业主体均与对应时期促进经济增长的主导产业息息相关。80年代的手表、自行车行业到90年代的彩电、空调等家电行业，都曾在经济增长过程中充当主要动能；而到了21世纪初，房地产、汽车以及基础设施等行业迅速发展；到现在，医疗、两网融合、新制造业、文化娱乐业等新经济产业的比重开始攀升。当前我国政府正有意识地降低中国经济增长对“基础设施+房地产推动”这种传统增长模式的依赖，通过改变金融业支持实体经济的路径和方式，引导新产业、新业态、新制造业、新商业模式的高速发展。

 

本轮经济回落以2010年一季度为高点，到2018年已有八九个年头，经过这一轮经济回落，有不少新兴产业在总体经济调整的背景下逐步渡过初创期、探索期。2018年政府工作报告中提出我国应加快建设创新型国家，深入实施创新驱动发展战略。从产出来看，新经济产业的产出增速均高于平均水平，一些高技术产业、新型制造业的工业增加值累计同比增速甚至大幅超过平均水平。另一方面，2017年钢铁、煤炭等去产能力度较大的行业盈利大幅上升，经营利润出现反弹，但目前这些行业的产能依然过剩，还需要坚定政策方向继续去产能，同时通过“中国制造2025”的稳步实施，在去产能的同时提高相关产业的创新能力与生产效率，向“智能制造”、“绿色制造”的目标迈进。

 

中国经济增长的长期历史波动中有一个值得注意的现象，即在经济增长强劲时，创新往往会被忽略，因为彼时仅依赖于传统的经济发展模式，就已经可以实现不错的高速增长。到了经济调整期，经过几年的发展与调整之后，社会经济体系中开始拥有足够多的闲置资源来支持新经济的发展，新经济的发展空间将往往因此逐渐扩大。

 

目前我国的制造业中，不断加大投入的绝大多数还是两网融合的新型制造业、高端制造业等新经济领域相关行业，去产能、去库存的产业的投资总体上则在下降。所以从长期趋势来看，我国的确正处于一个新旧动力转换，制造业等传统行业转型的过程中。

 

这种分化也反映在资本市场上。2017年中国资本市场的分化十分明显，例如股市存在“二八行情”，虽然市场指数在上涨，但是约八成的个股却在下跌；行业的盈利能力也存在分化，比如上游行业的利润在恢复或上升，而主要的下游行业的利润表现却很弱势。一些活跃的新经济龙头企业正在加大投入，不断增强市场的优势地位。

 

由此可见，金融体系需要进一步把握新经济、新制造业融资的独特性，尽快适应转型中的新制造业、新经济公司的需求。

 

二.新经济企业成长过程的不同阶段具有不同的风险和资金需求特征

  

当前我国的金融业之所以没有很好地为新经济转型服务，很重要的一点就是新的经济业态、融资特性和需求正在变化，而金融体系却未及时相应调整。

 

首先，创新型企业可能处于不同阶段，拥有不同的市场融资的需要。早期的创新型企业一般具有核心技术和知识产权，但面临资本投入少、创业周期长、风险和不确定等难题，需要多种金融工具和开放的孵化环境支持新兴技术的创新和产业化进程。新经济企业的这些融资特点，或者说是痛点，有不少在现有体系中难以解决。企业的创新常常会衍生出好的趋势、产品、商业模式，但在创业阶段，企业的淘汰率非常高。在美国，企业初创时期的资金来源主要是“4个F”，即家庭成员（Family）、朋友（Friend）、傻瓜（Fool）和基金（Fund）。这个时候企业几乎没有任何资产，只有一个可能是在车库里灵光一现得到的想法，此时需要有人提供资金支持，这就需要金融的创新。企业缺的是一些专业的资金投入，初创企业一旦得到资金支持，就能够展开研究，将想法付诸实践。在经历大浪淘沙之后，真正优秀的企业能够找到合适自己的商业模式，赋予产品增加值，并形成初步盈利规模。随后VC进入，在A轮、B轮融资的帮助下，公司规模得以快速扩张，企业利润也随之上升。接着，PE的进入将进一步推动企业成长，直至其达到上市门槛。获得从公开市场融资的机会。能在公开市场上融资对于企业来说是一个突破性的转折点，因为企业此后可以利用股份进行并购、增发、质押，以获得后续资金支持。

 

如何将大量的金融资源引入创新型企业，并在资本市场上开辟新的融资渠道作为支持呢？举例来看，一些创新型医药企业和生命科学技术相关企业是全球重要的科技创新的发展引导者，但是它们目前受制于颇为严格的上市门槛，需要满足相当高的资金和盈利要求。这些企业在最需要资金的时候，往往还未盈利，也没有现金流收入、业务记录等，唯一能做的就是将大量研发投入情况交到相关部门和各路专家的评审报告之中，例如一期、二期、三期临床的进展等等。因此我们需要探索如何针对这些生命科学领域的创新企业，适当降低上市门槛，使其在最需要资金的时候能从资本市场获得必要的支持。

 

大量活跃在知识新经济的PE、VC也面临着一个很重要的问题，即如何保持一定的流动性与合理的退出渠道，中国如此，美国也亦如此。统计表明，1999年美国科技型创新型公司从创立到上市只需要4年，而现在这一进程平均需要11年，这意味着资本从投入到退出需要十多年的时间，而市场上很难找到期限如此之长的资金投资，投资者大多希望三五年之内就可以退出。因此金融市场需要在早期就为投资者提供一个退出渠道，使他们可以尽早获得资金来投资新的项目，提高整个投资循环中的流动性。

 

综上所述，目前我国的资本市场需要尽快作出调整，通过识别新经济企业的独特的融资需求特征，在投资者不断把握新经济发展趋势的条件下，创新性地尝试去满足处于不同发展阶段和规模的企业融资的需求。

 

市值是市场对一家公司的价值判断，该指标在资本市场中应用广泛，它在许多时候也反映了产业转型的方向。比如在十年前，中国市值最大的公司是中国石油，其最高市值在8.7万亿元左右，目前则不到2万亿元。现在我国市值最大的公司是腾讯，约4万亿元。由此可见产业转型升级是一个长期的过程，而且其力量非常强劲，既能够使中国石油的市值在十年内大幅收缩，也能将十年前还处于成长期的腾讯培养成为当前最高的市值企业。

 

在全世界新经济企业市值排名前100名中，中美势均力敌；在新经济领域，前50名的公司中中国、美国合占约70%-80%，德国、日本也各占几家，但是美国的资本市场从中国的新经济发展中获益更多，因为一些新经济企业在国内难以上市，香港在上市制度修订之前也无法满足这些企业的上市需求。

 

中国的资本市场，包括金融市场，仍更习惯于支持传统的制造业经济，为顺应新经济的融资需要，我们需要对目前的金融体系进行调整，将资本引入中国创新型制造业，这其中也包括国内和香港的资本市场相关制度的调整。

 

三.香港优化上市架构、助力新经济发展

 

香港在助力新经济企业的发展中有其优势。在国际金融体系中，纽伦港三个国际金融中心相互联系，国际主要的金融机构如投行、商业银行、律所和会计师事务所在香港都有设点和分支机构；同时香港也是中国的国际金融中心，与内地市场的联系有着天然的优势，并且香港和内地的决策者都意识到了新经济融资的需要。

 

近几年，香港正在进行上市制度的全面改革，其中一个重点目标就是通过创新上市制度，让国际资本能够进入创新型实体企业。

 

为吸引新经济企业来香港上市，香港于2017年6月推出《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，意在对原有制度作出改进，提高主板市场的上市门槛，完善退市制度，同时重点针对新经济企业发展的不同阶段开放不同的渠道，充分满足企业的融资需求。例如对于刚刚创立的公司，由于这些公司盈利能力较弱，需要孵化器、财政的支持，此时可以引入区块链技术，形成一个股权登记转让系统，当大量的新经济公司都有股权登记之后，再吸引PE、VC进入，这样可以降低信息不对称的问题，也可以简化资料提交的手续。

 

2018年2月23日，香港交易所进一步刊发了《新兴及创新产业公司上市制度的咨询文件》，针对上述三个改革方向提出了详细的方案建议，并咨询市场意见。

 

经过多次的市场咨询与意见征求之后，香港交易所新修订的《上市规则》最终于2018年4月30日起正式生效，有意按照新规则申请上市的相关企业同日起可提交正式申请。此次修订确定了三条新规则：一是容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；二是容许拥有不同投票权架构的公司上市；三是为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。

 

此次改革之后，香港市场进一步向美国资本市场靠近，改进了不同投票权架构与收入门槛等方面的制度，同时大幅提升了对生物科技类新经济公司的接纳程度，跟上了当前新经济时代的发展脚步。

 

金融是一种媒介，它能够将资金的需求和供给结合起来。若香港对于这些新经济公司的激励机制建立得当，那么其吸引力与激励作用将非常强大。当公司盈利之后，再次将资金投向我国新经济比较活跃的领域，就可以形成良性循环，建立一个投资的生态系统。具体来看，新经济公司的存在能够吸引相关行业优秀的研究人员、分析师来对这个行业做深度分析。以目前香港最受欢迎的医药健康护理行业为例，由于未来有一批健康领域的新经济公司上市，而原有的分析师大多为商科、会计背景，对医药方面的了解需要提升，因此金融机构需要招聘优秀的医药专家，为市场分析与讲解医药行业的未来趋势，提高市场的研究能力。

 

香港市场打造的这个生态系统还将吸引一些有投资眼光的投资家参与，形成一个集聚效应。香港市场也得以借此机会畅通中国内地市场与国际市场的联系，从而更好地发挥其国际金融中心的动能。只有充分结合国际资本和中国创新型企业的融资需求，才能更加有力地支持中国的供给侧改革，支持创新驱动的策略，同时在金融业找到一个落脚点、一个纽带、一个平台来支持新经济行业。

 

文章载于今日头条（2018年5月7日）