“IPO询价制度”最早源于美、英等国的IPO累计订单询价机制，推行的目的在于利用询价增进信息沟通，减少发行人与投资者的信息不对称，提高IPO定价的准确性。IPO询价指的是，发行人（拟上市公司）及其承销商（投资银行）采取向机构投资者询价的方式确定股票最终发行价格。一般的新股发行要经过“初步询价”和“累计投标询价”两个步骤。新股发行人及其承销商先通过对拟上市企业进行财务评估以及向机构投资者初步询价的方式，得出新股IPO的价格区间及相应的市盈率区间。然后再通过累计投标询价得出大多数投资者都能接受的最终IPO价格。在传统的承销商股票承销发行中，承销商负责对企业进行估值、定价，对定价有很大的发言权，也有权对股票发行的对象进行分配销售。荷兰式拍卖（Dutch Auction）是一种特殊的拍卖形式。亦称“减价拍卖”，是指拍卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌成交的一种拍卖。

 

荷兰式拍卖IPO，也是全球IPO的发售制度之一。在荷兰式拍卖IPO定价程序中，股票的定价和分配完全交由拍卖程序决定。大致流程如下：发行人和承销商先制作、注册并公布缺少证券价格的招股说明书，确定协商拍卖时间与拍卖起拍价格。在拍卖程序开始后，投资人在网上或通过电话等方式参与报价。在竞拍结束后，选取能够把全部股票销售出去的最高价格作为结算价，所有报价人都能以这一最低价买入其申报数量的证券。从一般来说，采取荷兰式拍卖是希望能更准确地对股票进行定价、更好地抑制IPO抑价，当然也可能会压缩投资银行的获利空间，实现发行人和投资者双方的利益最大化。因为采用这种递减拍卖方式，大致能得出一个合理的市场价格水平，由此股票发行人能根据自身的实力，最大限度筹资，避免了有的投资银行为了自身利益给机构投资者进行不合理的配股，这种IPO定价方式让投资银行失去了对IPO定价的部分主导权，部分打破了投资银行在IPO过程中的利益链条。虽然采用荷兰式拍卖方式的IPO，投资银行的股票定价和分配权力被部分消减了，但也不是就彻底不依靠作为中介机构的投资银行的力量了，在此过程中，依然需要投资银行参与设计拍卖时间、拍卖起拍价格以及其他拍卖程序，并且投资银行会作为经纪人积极组织股票的销售。

 

证券发行的荷兰式拍卖模式主要依赖于美国证券监管在定价和发行问题上的保守和不干预政策。至少在目前，中国现行法定询价制的定价制度和法定承销制度未能为新的商业模式（如荷兰式拍卖）预留足够的空间，制约了证券定价和发行领域的创新，希望在新一轮的证券法的修订中能够有所调整。

 

文章载于今日头条（2018年2月19日）