一、信用违约互换（CDS）的界定

 

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS），是起源于20世纪90年代的一种用于管理信用风险的金融衍生工具，1994年，摩根银行和欧洲复兴开发银行开展了第一笔信用违约互换交易。

 

CDS可以将信用风险从基础资产中分离出来，以市场价格在交易商之间转让，以达到在风险承担主体之间转移信用风险的目的，从根本上改变了传统的信用风险管理方式，大大提高了信用风险管理效率，目前已是国际金融市场上交易最为活跃的信用衍生工具之一。截止2017年上半年，全球CDS发行总量超过7万亿美元，主要集中在欧洲（约4.3万亿）和美国（约2.2万亿）市场。

 

根据中国银行间市场交易商协会2016年9月23日发布的《信用违约互换业务指引》，信用违约互换是指交易双方达成的、约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具，具体结构包括：

 

信用保护买方，是指购买CDS、接受信用风险保护的一方；

 

信用保护卖方，是指卖出CDS、提供信用风险保护的一方。

 

参考实体是指交易双方在相关交易约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体，包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构。

 

信用事件是指交易双方约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等事件。

 

二、信用违约互换在中国的发展现状

 

信用风险缓释工具在我国发展历史较短，信用违约互换始于2016年下半年，从其发展现状看，既有产品结构简单、注重风险防范等优势，在当前阶段也有市场规模有限、定价基础薄弱等缺点。 

 

（一）优势

 

一是制度规范逐步健全。2010年10月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品。2016年9月23日，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，新增信用违约互换和信用联结票据两项国际上通行的新产品，从产品设计上进一步与国际接轨。同时发布《信用违约互换业务指引》，明确了产品定义、债务保护范围、信用事件等，有助于进一步丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场信用风险分散、分担机制。

 

二是受保护的债务种类范围较为明确。参与主体开展信用违约互换交易时应确定参考实体，并应根据债务种类和债务特征等确定受保护的债务范围。在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

 

三是参与主体分层管理。据资本实力、交易资质、风控能力等条件，将参与者分为核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，包括非法人产品和其他非金融机构等。非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。

 

四是交易结构相对简单。我国信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具体债务，标的债务类型仅限为债券和其它类似债务，从而使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，能有效消除风险隐患，避免美国“次贷危机”在中国重现。国际上的CDS交易一般把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且任何债权均可作为信用保护的标的，容易导致风险的过度转移和传染。 五是注重加强风险防范。交易商协会的《业务规则》和《业务指引》从债务类型、集中度等多方面进行限制，有效防范CDS业务开展过程中的风险。如参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，对交易商净买入/净卖出总余额与其净资产占比进行限制等。

 

（二）劣势

 

一是产品市场规模和流动性有限。2016年11月1日，五大行、民生、兴业、浙商、上海银行和中债信用增进等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，名义本金总计3亿元，交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业，交易期限一年至两年不等。但由于我国债券市场违约历史较短、数量相对有限，CDS产品还面临市场接受度低、参与者有限、定价分歧较大，市场交易并不活跃的限制，目前对信用风险的缓释作用较为有限。

 

二是交易主体有待进一步丰富。根据交易商协会网站披露，截至2017年8月，我国信用风险缓释工具（CRM）核心交易商共34家，一般交易商共21家。与我国庞大的金融机构数量相比，参与信用风险缓释工具交易的机构的种类和数量还较为有限。一般而言，商业银行出于转移信贷风险、提高资本充足率等目的，是CDS的主要买方；而保险公司、资产管理公司出于风险管理及投机交易的需求，是主要的卖方；其他投资银行、对冲基金等则出于投机、套利等需求，参与买卖双边交易；此外信用增信机构等服务机构的参与。只有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场的风险分散的功能才能得以发挥。 三是信用风险定价基础薄弱。在国际上对信用违约互换比较成熟的定价方法包括结构模型（structure model）和简化模型（reduced form model）等，参考实体的信用等级、合约期限、无风险利率水平、违约概率、回收率等因素影响。我国债券市场在2014年以前保持刚性兑付，缺乏违约概率和回收率等数据，因而难以直接运用定价模型来推算产品价格。 截至2018年1月23日，国内债券总存量为74.24万亿元，其中信用债存量25.11万亿，而国内债券市场累计违约债券159只。展望未来，随着中国信用债券市场规模的日益增长及产品种类的日益丰富，以及2014年以来各类债券刚性兑付被逐步打破，商业银行等各类机构对市场化信用风险缓释工具的内生需求会逐步提升，我国信用违约互换在现有基础上有望进一步做大市场规模，更充分的发挥对冲、转移和规避信用风险的作用。

 

文章载于“悟空问答”（2018年3月10日）