如何实现金融行业与实体经济的良性互动，是目前金融业一个很重要的课题。特别是当前全球的实体经济正在强化创新，出现了一些新的技术、新的业态、新的产品。但是我们的金融业基本上还是以传统经济的融资形式来支持实体经济。所以，我们应考虑怎样调整金融的业态、产品和服务方式等，从而更好服务正在处于创新中的实体经济。

 

这段时间，香港正在进行上市制度的全面改革，其中一个重点就是让国际资本通过改革后的上市制度，能够进入到创新型的实体经济。根据香港特别行政区政府相关负责人的介绍，如果各项推进工作顺利的话，大约到2018年6月份，也就是年中的时候，我们的创新型企业，可能就会以更加便捷、更加合理的门槛到香港资本市场上上进行融资。

 

“新经济”与“旧经济”的动力转换：全球趋势

 

目前，经济增长新旧动力的转换，以及增长方式的创新，是全世界都在共同关注的一个重要内容。我们看到，不仅在中国，而且在美国、欧元区、日本这几个发达经济区，TFP（全要素生产率）对经济增长的贡献也都处于百年以来的低位。因此，就TFP来说，现在是我们的一个很好的赶超机会。

 

如果回顾中国经济发展的历程，在不同时期，当时活跃的主要的企业主体，都跟当时中国经济增长的主导产业相关。比如说上世纪80年代，手表、自行车等行业产能扩充得很快，在增长中占主导。90年代是彩电、空调，2000年以后则是房地产、汽车和基础设施。到现在，我们看到在这些产业增长慢慢减弱的同时，医疗、两网融合、新的制造业、文化娱乐业等新经济的比重在上升。所以对于基础设施加房地产这样一个增长模式，其实决策层也在有意识的降低中国经济增长对这种模式的依赖，改变金融业支持实体经济的路径和方式，而鼓励新产业、新业态、新制造业、新商业模式这个板块的快速发展。

 

 

此轮经济回落，以2010年一季度为高点，到2017年已有大约七八个年头，经过这一轮经济回落，有不少产业开始渡过初创期、探索期。目前我们总体上处于一个新旧经济动力的转换期。最近召开的中央经济工作会议公报显示，下一步政策重点是创新驱动。从产出方面来看，新经济的增速超过平均水平，一些高技术产业、新的制造业工业增加值累计同比大幅度超过工业平均水平。从2017年的统计数据看，几个去产能比较快的行业，如钢铁、煤炭等行业出现反弹，因为产能去掉以后，盈利大幅度上升，但目前这些行业的产能依然是过剩的，还需要继续去产能的。从统计数据看，这些效率改善的行业，压缩库存比较明显的行业，利润占整个工业的大部分，但是投资是负增长。

 

如果把PMI放在更长的时间来看，创新活动在什么时候比较活跃？把它放到中国经济增长的长期历史波动来看，我们发现一个很有趣的现象，是什么呢？经济增长比较强的时候，大家往往还不怎么讲创新，因为那时候靠旧经济、传统的经济，就已经可以成长得很好。往往在经济调整期，新经济的弹性比较好，新经济发展的整个余地比较大。同时还有一点，经过这些年的经济调整，社会经济体系中有足够多闲置的资源来支持新经济的发展。

 

我们可以对64个上市公司细分的子行业，上市公司资本开支出口增长率的概况做了一个梳理，如图下所示，在左边真正增长的是哪些呢？如果从制造业角度来说，绝大多数还是两网融合的新型制造业、高端制造业等等新经济的领域在加大投入，右边收缩的是去产能、去库存的这些产业。所以从长期的趋势来看，确实正处于这样一个新旧动力转换，包括制造业转型的过程中。

 

 

2017年，中国资本市场的分化十分明显，例如，指数是上涨的，但是80%左右的个股是下跌的。那么谁在涨呢？上下游分化、新旧经济分化，是重要的特征。股市是经济的晴雨表，反映了实体经济层面新旧动力转换的情况。一些龙头活跃企业，他在加大投入，在不断占据着市场的优势地位。从两个横截面和时间维度上做了一个测算，确实是不同的行业的盈利能力不同。其实投资者也意识到这一点，看一下沪港通、深港通，国外的企业喜欢买哪些，国内的喜欢买哪些？新经济的占比在明显的上升，这也符合转型方向的企业和产业占比在上升的趋势。

 

新经济有哪些独特的融资需求？那么，为什么还会出现金融和实体经济的互动不是那么协调的问题呢？就是因为金融体系需要进一步把握新经济、新的制造业融资的新特性。比如抵押贷款，现在哪些企业能拿出抵押担保来呢？就是一些重资产的公司。所以如果还是按照惯性，可能就容易把宝贵的金融资源给了重资产企业。金融体系需要识别新经济的融资特性，要做调整，以适应转型中的制造业、新经济公司的需求。

 

新经济企业成长过程的不同阶段具有不同的风险和资金需求特征

 

早期的创新型企业一般具有核心技术和知识产权，但往往面临资本投入少、创业周期长，风险和不确定的难题，需要多种金融工具和孵化环境支持新兴技术的创新和产业化进程。

 

 

新经济的这些融资特点，或者说是痛点，有不少在现有体系中满足不了。上图描述的是一般性的企业，从它的创立到发展的不同阶段，所能够从市场上找到融资的方式。企业的创新，有很多好的趋势、产品、商业模式。往往在创业阶段，企业的淘汰率非常高。这个时候投的钱，有一个说法叫“4个F”，家庭成员、朋友、傻瓜等，需要补充的是Fund。这个时候企业什么资产似乎都没有，就一个想法，在车库里面想出来，就有人给你钱，这就需要金融的创新。企业缺的是一些专业的资金投入，这些专业资金的投入从哪里来？初创企业得到好处了，拿到钱，要研究上下游。经过大浪淘沙，开始找到自己的商业模式，产品有了增加值，开始挣钱，这个时候应该有所谓的VC，A轮、B轮快速的扩张，企业开始有点钱了。但那时利润还不多， PE开始进入。进入之后，推动它的成长，达到上市的门槛，从公开市场拿到钱，这是一个突破性的转折。后来用股份进行并购、增发，银行这个时候也介入了。

 

我们怎么样把大量的金融资源引入到我们创新型的制造业和企业里面呢？这些早期创新型的工业企业，一般有核心技术、知识产权，但是往往面临资本投入少、创业周期长、风险高和不确定性的难题。怎么样在资本市场能找到新的渠道和产品来支持它呢？从全球来看，一些创新型的医药企业、生命科学技术也是全世界很重要的一个科技创新的发展方向，但是现在的上市标准，是必须要达到一定的标准。而且生命科技企业在最需要资金的时候，往往是没有盈利的，也没有现金流收入，没有业务记录，唯一有的是就是将大量研发投入情况交到相关部门和各路专家的评审报告之中，例如一期二期三期临床的进展等等。能不能针对这些生命科学领域的创新企业，适当把上市的门槛降低，使得其在最需要资金的时候能从资本市场拿到？

 

另外，新经济公司中，往往最核心的资产是核心团队，怎么能够使这个核心团队保持比较稳定？是否可能根据新经济企业的保持核心团队稳定的需求，一个创始人，有核心的管理能力、技术能力，虽然只有10%的股份，为了让你保持公司的稳定，可以有51%的投票权。所以这个差别投票权，在新经济公司里面，有助于其公司治理的相对稳定。很多创新型的企业，可能处于不同阶段、不同市场的需要，怎么解决它的上市和融资的问题，就需要资本市场相应作出调整。所以说，之所以出现金融业没有很好的服务我们新经济的转型，很重要的一点就是新的经济的业态和融资特性和需求正在变化，所以需要金融体系相应做一些调整。

 

而目前这些科创型新经济的来源，大部分靠公司自筹，一小部分靠银行贷款，银行贷款给这些领域其实风险也很大。

 

这些大量活跃在知识新经济的PE、VC里面，他们也面临一个很重要的问题，要有流动性和回报。不仅中国是这样，美国也这样。我们做了一个统计，1999年美国科技型创新型公司从创立到上市只需要4年，到现在平均是11年。投进去慢慢产生收益退出来需要10多年的时间，这么长的时间资金投资也是不容易找到的。而且我们的投资者希望最好三五年，或者更短的时间就可以退出。现在的趋势是这样，持续的时间较长，所以我们在比较早的时候要给出一个退出的渠道，以便于拿到新的钱投新的项目，才能提供整个投资循环中的流动性。

 

所以新经济企业的上市融资，有些独特的特点，急需要我们作出一个调整，新型技术的创新模式、盈利模式，还是以生命科学、新药、药品机械这些制造业为例。怎么样尊重创业团队对公司的控制力，保持他们的积极性，以及便捷上市。实际上不仅在制造业领域，全球就会关注怎么促进转型，怎么把原来的制造业嫁接新技术到3.0、4.0，也是一样，很重要就是作为一个平台，大家都积极意识到这样的转变，尝试着去满足处于不同发展阶段和规模的企业上市融资的需求。资本市场有一个天然特性，分散创新的风险。一个创新的项目，50亿、100亿，要去银行贷款就弄砸了，万一出现风险就会给银行造成很大的不良资产。如果每个人持有1万股、5千股，风险分散，风险就会小很多，每个人分担不同的风险。

 

市值在资本市场上是一个被广泛应用的评价指标，这个公司市场认为你值多少钱，这在许多时候也反映了产业转型的方向。比如说十年前，中国市值最大的公司是中国石油，最高时的市值在8.7万亿左右，十年之后是1.7万亿。现在市值最大的中国公司是谁呢？腾讯，4.5-4.6万亿元。所以一年、两年看不出来这个趋势，放到十年以后，背后产业转型升级的力量是非常强的。

 

中国的资本市场，实际上到现在还是一个，包括金融市场，更多擅长于去支持这些传统的制造业经济，如何顺应这些新经济的融资需要，还需要及时作出调整。所以我们得出来一个结论是什么呢？中国的新经济发展，我们看全世界的新经济市值排名前100名的，基本上做到了中美势均力敌。在新经济领域，前50大的公司基本上中国、美国占70%、80%，德国有几家，日本有几家。但是美国的资本市场从中国的新经济发展中得到的更多，因为一些新经济企业拿到内地来上市上不了，香港在上市制度修订之前也有这个矛盾。香港市场的投资风格一直过于稳健，大家非常看重稳定的现金流，新经济板块好歹还有一个腾讯，除此之外，整个新经济的市值占比都不高。

 

因此，现在金融行业需要做的，就是通过金融体系的调整，包括内地和香港的资本市场相关制度的调整，把资本引入到中国的创新型的制造业。

 

当前，怎么实现去这样一个重大金融机构的调整？香港有其优势，一是在国际金融体系，纽伦港三个国际金融中心相互联系，国际主要的金融机构在这里都有点和分支机构。在中环半小时之内，都能找到全世界主要的投行、商业银行、律所和会计师事务所，同时也是中国的国际金融中心，跟中国的联系有天然的优势。所以香港意识到新经济融资的这个需要，其实中国的决策者同样也意识到新经济融资的需要 。  

 

香港优化上市架构、助力新经济发展

 

这是2017年6月份香港关于新经济上市做的一个重大的制度意见和调整，在国际金融界引起了很大的反响。可能内地制造业的同仁们未必很在意，但是我们从金融界来看反响非常强烈。期望资本市场的调整，能够吸引新经济公司。咨询意见大概是什么样子呢？给大家简单介绍一下。

 

一是原有制度的改进。把主板的上市门槛提高，还有些退市制度。其次，重点针对新经济发展的不同阶段开几个不同的渠道，让它能够有上市的渠道。比如三个阶段：一是刚刚创立的，这个时候你还没有什么盈利能力，还需要什么孵化器、财政的支持，这个时候可以应用区块链的技术，做一个股权的登记转让系统，大量的新经济公司有股权登记，再去吸引PE、VC，股权是什么状况，将来再交资料就少很多。第二个阶段找到了商业模式，现在没有钱，甚至还没有业务计划，这个时候新经济公司在还处于没有盈利，甚至没有什么现金流的阶段，有一条路去上市，一旦你做大了，需要保持偿贷的稳定性，达到了上市的标准，这个时候可以给你一个差别投票权，或者上新主板，主板的上市条件。   

 

2017年12月15日，香港交易所刚刚发布了征求意见稿的反馈汇总，市场的反响很激烈，认为确实太必要。如果在香港吸引一大批新经济公司来上市，在调查中，91%认为是有必要的，而且也支持这些公司在香港上市，希望门槛高一点，支持差别投票权。具体内容可以查阅香港交易所的官方页面。  

 

在这个咨询意见里面，香港交易所还表示，下一步希望主要做三个方面的重大突破。第一是先尝试着从生物科技、医疗健康领域着手，从调研来看，这个需求最大，医疗器械，也是现在我们高端制造业很重要的组成部分。主要原因就是因为这些生命科学的领域，受到很严格的政府监管，所以它的临床审批、进度等这些方面有一大批的专家。所以我们资本市场可以借助政府对这些行业的管理，来把信息交给市场来做扶持。这样，你还没有收入也没有盈利的阶段，你又想上市的时候，目前我们接触下来，有一大波大健康、大医疗的领域，所以这一部分人，有一个相对宽松的门槛。第二是差别投票权，对一部分新经济公司。你作出一些额外的披露并符合监管要求之后，可以在主板上市。第三就是第二次上市，你已经在国内上拓展国内市场，已经在美国上市了，想拓展亚洲市场。从香港特别行政区政府公布的工作进展看，可能下一步就是根据这些设想制定一个实施细则，再征求一次意见。征求一次意见之后定稿，大致准备根据港府的安排，2018年6月份就可能基本定稿，如果有这样的新经济公司，到时候大家可以开始提交上市申请。

 

从功能角度看，金融做的是什么？媒介、中介，把资金的需求和供给结合起来。现在香港这个市场机制调整相对快，这样能够吸引一些高增长的新经济公司。更有价值的是什么？整个全球来看，如何运用金融体系来激励创新？如果机制建立得当，这种激励作用是非常强大的，一旦创新成功，从什么都没有，变成几亿、几十亿的市值，这种对创新的激励作用，比你讲什么动员都要强。而且他拿到钱以后，投向我们国家新经济比较活跃的领域，就可以形成良性循环。所以我更期待吸引一大批新经济公司上市之后，能够形成一个生态系统，在我们亚洲现在还缺乏这样一个生态系统。一方面是因为有新经济公司，就能够吸引这些行业优秀的研究人员、分析师，对这个行业做深度分析。现在在香港，据我了解，香港交易所的咨询意见刚刚发出，最走俏的分析员是哪个行业呢？医药健康护理。因为未来有一批新公司来上市，原来商学院学会计的人，看不懂医药这些东西，就要把这些优秀的医药这些专业人员挖过来，给市场讲讲这个行业未来趋势是怎么样，哪个方向是有价值的，提高市场的研究能力。同时，还可以吸引一些对这个领域有投资眼光的投资家参与，形成一个集聚效应。把国际资本和中国在创新型的融资需求结合好，这样才能更加有力的支持中国的供给侧改革，支持创新驱动的策略，也能够把许多新经济行业，在金融上能够找到一个落脚点、一个纽带、一个平台去支持它。

 

文章载于“中国工业报”微信公众号（2018年1月17日）