主持人：巴曙松

主讲人：李山泉 陈凯丰 袁骏

 

会议纪要

 

本次会议讨论的主题是2018年全球经济展望，即展望2018年全球资产价格走势和金融市场存在的风险和机会，主要内容包括：（1）美国政策对2018年美国及全球经济的影响；（2）对2018年全球资产价格走势的判断；（3）需要关注的风险和机会。

 

一、李山泉：关注全球货币政策向财政政策的转向

 

1、特朗普减税意味着全球财政政策发力接棒货币宽松

 

个人认为，当前中国国内对美国减税的前因后果及其对全球经济的影响估计不足，需要予以充分关注。自2008年全球金融危机至今近10年时间的货币政策宽松，利率一路下行至0，货币宽松政策发挥的作用越来越小，已经没有更多调整的余地。在货币政策基本失效的情况下，财政政策开始发力，特朗普税改正是货币宽松到头转向财政政策发力的体现。美国在全球经济中的地位非常重要，美国财政政策的调整会引发全球一系列的连锁反应，最终是美国与其他主要贸易国家的博弈问题。现在税改还未落地，要预测未来实施后各国如何博弈十分困难，例如欧洲、日本等国如何反应？是否会相应降低税率？如果美国减税效应明显，其他国家企业在国际竞争中将处于劣势；在这场全球税收竞争中中国也将深受影响，需要持续关注中国后续在财政税收上的政策调整。

 

2、减税只是特朗普制造业回流政策的开端

 

特朗普减税的背后，是让企业回流美国，使美国重新成为制造业大国的政策目标。减税只是特朗普实现制造业回流美国目标的第一步，美国在其他方面也将会采取相应措施。目前已经观察到特朗普在对欧洲、中国的贸易摩擦上不断加码。美国通过挑起贸易事端使企业在美国生产的方法屡试不爽，历史上美国对德国和日本就通过施加货币升值压力和贸易壁垒来迫使企业在美国生产，尤其是汽车制造业。中国也很可能将面临当年德、日相同的状况，因此要提早加强研究，思考美国减税对中国企业的影响及中国的应对措施。

 

经济预测要建立在全球博弈体系的基础之上。关于2018年经济预测，首先要建立在全球博弈的方法论基础之上，否则预测往往会出现错误。例如，在特朗普减税影响的预测上，要先假设其他国家的反应，不同的假设会有截然不同的预测结果，因此要将其纳入全球博弈的体系中来思考。

 

美元走势短期考虑资本流动，美元长期、大幅走强与特朗普制造业回流目标相悖。当前关于美元的预测，基本都是从资本市场的逻辑出发，美联储加息进而大量资本回流导致美元升值，促进美国经济繁荣。将全球看做一个开放的经济体系，结果可能有所不同。短期内资本流入推动美元升值完全有可能，但长期来看，美元升值幅度过大与特朗普制造业回流的政策目标相悖。特朗普政策目标是制造业回流，即更多的生产在美国国内进行，美国国内无法完全消费的商品则需要出口，长期美元升值幅度过大，将削弱美国企业出口竞争力，也将降低美国对企业投资的吸引力，无法实现特朗普制造业回流的目标。关于美元走势，短期内通过利率调整美元可能升值，但长期来看，过高的汇率违背特朗普政府的初衷，不利于美国整体经济的发展。未来美元的走势还有待观察，什么时候贬值、使用什么方法实现贬值都是需要关注的问题，美国很可能使用此前对待日元的方法，迫使其他国家货币升值来让美元相对贬值。美元升值会使前期减税等措施都前功尽弃，达不到预期的效果，因此特朗普政府至少要让美元相对稳定，稳中略微贬值。

 

3、关注2018年全球政治事件对经济预测的影响

 

第一，2018年美国中期选举。参议院共和党税改方案仅以一票的微弱优势通过，如果中期选举结果对特朗普政府不利，其政策在国会层面的通过将更加困难。民主党在2017年的地方选举中已经夺回一些城市的选票，如果共和党在2018年中期选举中失去较多席位，共和党在国会中地位的下降可能会阻碍特朗普政府后续政策的实施，给未来特朗普政府推行政策增加一定的变数。另一方面，共和党内部也不团结，造成2017年特朗普的执政理念实施中碰壁的居多。如果减税方案不能通过的话，特朗普在2017年基本没有得到成功推行的政策。

 

第二，朝核问题。国内目前普遍认为特朗普不会发动战争，实际上对美国的理解存在一定的偏差。美国在朝核问题上打仗的可能性是不断提高而非降低的。一旦开战，对美国、中国乃至全球经济都会产生影响，因为朝核问题牵涉到很大的区域。

 

第三，欧洲问题，例如英国脱欧的进程可能遇到问题，德国政局稳定问题同样应该重点关注。

 

第四，中东问题，例如也门的局势、沙特和伊朗的矛盾，石油主产国发生政治争端会对全球油价产生较大的影响，美国承认耶路撒冷为以色列首都，这一决定势必会加剧中东地区的冲突。

 

二、陈凯丰：关注美联储行事风格的转变和全球经济不平衡的风险

 

1、联储由学者管理转向金融人士管理，关注联储行事风格的转变

 

特朗普对联储理事任命权力空前，关注2018年后联储行事风格的完全转变。12月5日,美国参议院银行委员会通过了对鲍威尔任美联储主席的提名，因为鲍威尔目前就是美联储的理事，国会对鲍威尔的情况已经较为了解，下一步正式获得国会通过问题不大。作为新的美联储的主席，鲍威尔的货币政策立场比前任耶伦中立很多，过去几年的投票结果都证明鲍威尔的货币政策立场非常中性；被特朗普提名并宣誓就职的美联储副主席夸尔斯，此前是盐湖城的私募股权投资公司的创始人和总经理，立场更为鹰派；另一位美联储理事、还未被国会通过的Goodfriend，是卡内基梅隆大学经济学教授，他在2017年四月份被特朗普总统提名后，被美国国会邀请去做政策阐述，大家可以在网上找一下他的证词。他全部证词都是围绕通货膨胀，指责目前美联储对通货膨胀的信誉度不足，应该收紧货币政策。因此，2018年的美联储与2017年将完全不同，从主席到理事大换血，并且新的高官以商业背景为主，与之前学术教授为主的情况有很大区别。美联储未来10年将以商业金融人士管理为主，而非过去二十年主要由大学教授来管理，因此做事风格也会完全不同，美联储加息和资产负债表收缩都可能会超预期，需要予以重点关注。

 

2、特朗普税改的目的在于平衡国内经济的不平衡

 

特朗普税改并非特朗普个人的想法，而是美国国内领导阶层对经济思路和财经政策的反思和修改，美国有减税的需求，而特朗普政府恰好作为政策的推手。特朗普税改不仅是降低税率，更大的作用是平衡国内经济的不平衡。标普500中20个细分行业税率情况显示，科技和医疗等行业实际税率远低于35%，谷歌等公司的税率只有10+%，而美国的制造业、零售业实际税率是39%。减税的目的一是促进各个行业的公平竞争，使制造业、零售业的实际税率都能降到20%左右，也促进美国国内社会资源的行业重构；二是实现美国大型企业和中小型企业的重构。美国大型企业通过税务筹划等能够实现把实际税率降低到20%左右，但中小企业由于律师和会计事务所的成本太高而必须承担更高的税率，一般是30%-40%。特朗普税改有利于创造美国大型企业和中小企业相对公平的竞争环境，中小企业可以在税改后降低有效税率。

 

3、关注全球经济不平衡的风险

 

目前全球经济发展处在非常不平衡的状态，并且风险可能会在2018年暴露出来。第一，全球各国杠杆率处于高位且在不断上升，包括欧美、日本等发达经济体和新兴市场国家都存在这一问题；第二，目前长期低利率甚至零利率情况下，加息导致的风险可能在2018年显现出来。例如，英格兰银行从成立至今300多年的历史，最近10年的利率水平是其创立以来最低的时期。在超高杠杆的前提下，各国的利率很低是可以实现的，而随着通货膨胀的不断上升，美联储和多国央行均在不断加息的进程中，最近韩国央行也开启亚洲加息进程。利率上升会导致高杠杆的行业难以持续，过去由于零利率环境下的投资项目可能面临清零。第三，全球经济的低速增长。墨西哥2017年股票市场不断下跌，债券利率不断上升，股市和债市双熊，2017年单季度GDP增速过去十几年以来第一次出现负增长。新兴市场国家，如印度、土耳其、巴西等，2017年都面临非常低的经济增长率。过去在美国经济增长加快、就业率极低的时候，一般情况下新兴市场会获益，经济增长率更高，目前新兴市场国家的经济增长率降低、汇率贬值的现象很不正常，当然墨西哥等新兴市场国家也普遍面临高杠杆的问题。第四，全球严重低估了未来的风险，尤其是通货膨胀风险。全球对通货膨胀极为低估，机构投资者、居民乃至央行都过于乐观，认为通货膨胀不会到来，但实际上2018年通胀成为重要风险的可能性非常大。最近纽约联储的研究论文提出新的概念UIG（Underlying InflationGauge），即全数据的通货膨胀，将实物市场、服务市场、金融市场等的价格水平都考虑进去来计算社会通货膨胀率。计算结果显示10月份美国通胀率为2.96%，已经高于美联储设定的2%标准，美国真实的负利率情况很严重，2018年的通胀率可能会继续上升。前几年原油供大于求导致出现过量储备，2017年原油库存已经大幅下降，如果2018年库存继续大幅下降可能导致能源价格快速上升，进而推升全球通货膨胀率。

 

印度货币改革失败。2016年印度进行货币改革，是“去现金化”思潮的一次实践，但2017年现金交易反弹非常快，现金交易占比达到98%，可以说印度货币改革已经失败，2018年如何改革是一个重要的问题。

 

中东可能发生新一轮危机。最近美国承认耶路撒冷为以色列首都，有可能导致新的一轮中东危机。以色列矛盾由来已久，美国如果把大使馆搬到耶路撒冷的话，中东国家可能会引发新的暴力冲突，对全球金融市场产生很大冲击。

 

三、袁骏：美国市场前高后低、新兴市场不乐观

 

1、对全球资本市场的总体判断

 

美国市场2018年总体将是前高后低的格局。一、二季度可能会出现美元涨、美股涨、美息上升，信用利差保持高位甚至进一步收紧；二、三季度可能会出现反转，美元、美股的下跌，信用利差走阔。

 

对于新兴市场国家2018年经济和资本市场表现不太乐观。不同于大多数同行的乐观情绪，我预测2018年新兴市场经济不会有较大起色，经济增长会始终逊于发达经济国家。首先，当前市场所处的位置处于牛市的后期，即类似1996-1997、2005-2006年的情况。但不能简单地比较历史，否则美股也不会有长达八年的牛市，危机过后的松货币和强监管以及央行和政府的逆周期调节，让整个经济市场和金融市场周期都拉长和压扁，短周期变为中周期，中周期变为长周期，波动率一直在压低，且美国的金融机构和私有部门的高杠杆率也得到有效降低，金融市场透明度显著提高，发生危机的概率很低。但市场是否会一直停留在低波动、低收益的水平呢？是政府在危机后阶段性应对造成的新常态吗？当前到底是黎明前的黑暗还是永久的黑暗，同样的问题也适用于低通胀和低增长问题。

 

2、中美政策走向紧货币、宽财政、强监管组合

 

中美两国政策均走向紧货币、宽财政、强监管。美国和中国目前均不约而同地走向紧货币、松财政、监管不放松或者更强的政策组合，这已经是对过去政府做法的反转，市场在此过程中有所反复，但对政府政策性转变不存疑。

 

中国经济在未来几年进入“换档期”。从踩足油门向前冲到低档滑行，中国政府的经济政策很务实。短期内信奉凯恩斯主义没有问题，十八大后的五年，凯恩斯主义和新货币主义学说多次拉锯。但在十九大之后政策基本定调，而且权力的集中让政策的稳定性不容置疑。政府现在推行环保、扶贫、供给侧改革、“房子是用来住不是用来炒的”、产业升级、金融监管、降低宏观税负、弱化GDP考核目标，这一系列旗帜鲜明的改革方向与过去有本质区别。这些措施基本上围绕将劳动力、资本、土地等生产要素进行重新整合，而所有制的改革，例如混改、国企改革推动起来困难重重，所以“十九大”的新政策是对生产力和生产资料的改造。目前政府通过专权的方式去除过去经济和系统中的痼疾，以达到向市场化改革路径的转化，在此过程中，能否妥善处理政府与市场的边界、公平与效率之间的平衡是决定改革效果的关键。市场对中国政府的控盘能力有信心，所以政策推进过程有相当的弹性。2018年基建和房地产的新增投资可能为负或者远低于历史水平，政府可能在基建上有一定的弹性，但对房地产仍保持长期相对压制的态势，2018年中国对原材料进口需求会比较弱。

 

中国金融机构正处于一个去结构、去杠杆过程，核心矛盾在于以城商行、农商行为主的金融机构的核心资本不足。以央企和国企为主的企业部门杠杆率居高不下；货币乘数已经相当高，而监管在避免金融市场出现系统性风险的大前提下会持续偏紧，直到市场解构，将过去十年来资管市场、信托市场发展的结构问题去除来降低系统性风险。央行的主要任务是维持市场流动性的基本稳定，大幅放松流动性的情况不太可能出现，所以中国的投资型需求和交易型需求都很难对新兴经济体市场或其他市场有较大的拉动作用。但港股是例外，既能够享受到国内金融监管溢出资金的红利，也能分享科技增长和美股向上的带动。

 

对2018年上半年美国资本市场的信心来自于税改对中短期资金流动的影响。对美元和美股的信心来自于税改带来的中短期的拉动，对海外资金回流和制造业投资确实可能会有比较明显的效果。资金流才是决定商品和服务的核心推动力，才是决定价格的持续因素，所以能明确带动资金流变化的税改政策确实应该让美元走强，幅度可能会超市场预期。如同2016年底市场没有预期到2017年美元会如此弱势，2017年底市场也可能低估了2018年上半年美元的强势。虽然市场存在对美元走强的预期，但观察市场的反应是否真的反映了2018年强势美元的预期是存疑的。税改在年底或者2018年一季度落地的概率很高，企业需要做出决策，金融机构会随之做出预期，市场会随之反应。目前来看，可能企业还没有做出决策，金融机构还没有形成普遍预期，市场更是没有反应。2017年市场经历了欧元的上涨、新兴市场货币的升值、港股的估值修复，随着商品价格走出熊市，中国风险因素的去除，市场预期也出现了反转。经过这一年，当预期美元相对欧元、人民币可能出现升值时，人民币和欧元能否出现比美国更好的展望，在资金回流美国时要接受挑战，美元、美股、美息的上升会对其他国家造成不小的压力。

 

对2018年二、三季度美国资本市场的担忧来自于税改加剧党派竞争、损害长期竞争力。之所以认为2018年二、三季度会出现美元、美股上涨的逆转，是基于税改方案是以牺牲民主党利益、州利益、教育和科技投资为代价的，不仅加剧了党派竞争，也损害了美国的长期竞争力。每当在国内政策受阻时，特朗普就会转移注意力到朝核问题，因为制造业出口而批评强势美元等。当政策利好落地、股市上涨，伴随着联储的加息步伐如期到来，缩表的流动性紧缩效应会逐步、缓慢地显现。当市场进入存量博弈的时候，就自然而然从政策的不确定性、特朗普关于强势美元的批评等中找到触发点进行市场的调整，甚至大幅下跌。当然不认为这种调整会是一个大的危机，目前来看没有发生大型危机的基础，但相对大幅的下跌还是会可能会出现的。

 

问答环节

 

Q1：2018年通胀是否有可能超预期？通胀中哪部分的价格上涨是最值得关注的？

 

A1（李）：从2008年经济危机至今，各国央行想要提高通胀率但都失败了，日本最典型，由此看出世界经济的问题在于全球经济出现严重的结构性问题。过去如果处于如此大规模的流动性宽松和低利率环境下，通胀率自然就会上升。降息和量化宽松的货币政策的失灵，扩大赤字和财政预算支出的财政政策也失灵。这次美国财政政策调整采用减税的方式，减税在历史上次数不多，难度大但可能作用也很大，能够改变结构性的问题。但税改面临的问题也很多，一旦出现问题容易出现经济“翻车”，现在的推行情况并不顺利，“通俄门”调查会演化成怎样的结果还是未知数。“通俄门”调查导致特朗普被迫辞职、美国提前大选是小概率事件，但一旦发生对全球经济和资产价格的影响会非常大。过去多年的产能过剩对通货膨胀是一种抑制，一方面存在大量的产能过剩或者产品库存就不会发生供不应求的情况，另一方面居民的购买力不足，没钱购买商品。现在全球这两个状况是否好转？过剩产能方面，按照目前趋势需要一定时间消化，中国已经在降产能；但当前居民购买能力没有上升，流动性没有进入消费的居民手中，美国穷人大量失业、没钱消费；而中国的流动性都用于炒房、炒股，居民用于消费的自由支配资金的比例越来越少。现在通货膨胀的发生已经和过去的原理不同，历史上发生的恶性通货膨胀再次发生的可能性不大，尤其是在适当提高利息，量化宽松缩表的情况下。

 

A1（陈）：从通货膨胀的数据来看，能源市场过去三年多有大量库存，最近半年数据显示库存断崖式下降。高库存导致的对价格的压抑在原油方面很明显已经解除，低库存导致当供应出现问题时，价格将出现大幅的上涨，特别是中东局势如果出现问题，前两年中东问题未能导致能源大涨的原因是库存过剩。农产品情况类似，前几年农产品大丰收积累很多库存，2017年消化得非常快。另外现代农业非常依赖能源，原油价格的上扬会使农业成本快速提高。能源和农产品在今明两年会有很大的区别，但引起大幅的通胀很难，因为总体央行在收缩流动性时对通货膨胀有压制作用。

 

A1（袁）：PPI在2017年出现很大的反转之后，市场预期CPI会出现由PPI驱动的快速上升，但是本身CPI和PPI的影响因素和传导路径有很大的不同。原材料是人类工业生产和自然资源的一种结合，所以价格推动因素不只来自于需求，还来自于供给。这轮PPI回升的过程中，很大程度供给造成的价格上升，再拉动需求上升。但CPI是人类工业化的产物，在全球产能过剩的背景下不太可能出现供给不足的情况；需求端也看不到强大的需求回升，所以CPI的上升会比较缓慢，大概在2%-3%的水平，基本与目前水平持平。恶性通货膨胀发生的可能性很低，但超预期的通胀回升的可能性存在。美联储在加息过程中也会非常关注通胀上行的幅度和通胀预期，如果就业率的上升能够传导到通胀上，加息步伐上升会对市场产生比较大的冲击。虽然目前有投行认为2018年会加4次息，但市场的理性预期还是加息2次，当然历史数据显示通常是更加接近市场的预期，但如果预测与实际的差距相差50-100个基点会对市场造成比较大的冲击。税改政策落地、大宗商品价格、中国的“猪周期”有可能推动食品价格上升，2018年不能忽视对通胀的关注。

 

Q2：2018年美元走势存在比较大的不确定性，请谈一谈2018年影响美元走势需要重点关注的因素有哪些？

 

A2（李）：关于美元走势，短期内只需考虑资本流动所引起的因素，比如利率平价。当美联储提高利率后，短期内外汇投机者买入美元，美元升值。长期来看，除了考虑资本流动的因素，还要考虑通货膨胀，这是经济学分析汇率的一般原理。实际上，从长远来看，还要结合国家的货币政策和财政政策，其中包含国家宏观战略。以中国为例，要实行出口战略，毫无疑问人民币的趋势必然是贬值。人民币兑美元从上世纪80年代最高的1：1.5左右贬值到1：3，最低贬值到1：8。日本早期大量出口赚取外汇，积蓄外汇储备最多的时候汇率水平达到两百多日元兑换一美金。从历史来看，汇率发展至今有一定的宏观政策逻辑在里面，美元也如此。短期来看，资本流动下美元毫无疑问会升值；从长期来看，比如五十年的跨度看美元的走势，实际上美元长期贬值的趋势是很明显的。因为美元占足先机，美元是国际货币，美国多发货币影响不大。美国当前的政府债务加上个人债务庞大，以美国现有的劳动生产力水平，如果想让美国偿还债务，世界会进入一种严重的经济衰退。美国要偿还债务，一种路径是提高劳动生产率，基本上被否定；第二是美国削减预算，可能性有但比较小，特朗普努力想做到削减预算但效果差强人意；第三改变经常性账户逆差，从贸易逆差转为贸易顺差，难度也很大；所以，美国只能通过美元贬值和通货膨胀来转嫁债务危机，这是一个长期的判断，当然不排除美元在2018年上半年升值5%或者10%的可能，但并不能改变对长期的局势判断。

 

Q3：基于2018年上半年美元升值，怎么看待2018年人民币汇率的走势？

 

A3（袁）：当前人民币的范式已经发生改变，人民币汇率盯住一篮子货币，大体上和美元指数相关性很高，无非是幅度的差别而已。2017年人民币的升值大体上是两方面的原因，一方面是2017年资本管制非常有效；第二方面是美元整体的弱势。展望2018年，短期有很多因素让美元走强；长期美元处于贬值周期中，与美国国力的下降和债务的上升有很紧密的关系。因此，在美元走强的过程中，人民币相对贬值很难避免，而且只要人民币没有贬值到一些关键点位，政府干预的力度也不会太大，所谓的关键点位是1：6.9或者1：7.0等比较敏感的位置。同时对中国来说，货币不仅仅是简单的经济问题，也是国内情绪的风向标。之所以中国对美国税改各种看法，是希望美国税改对中国的企业家不会有太多的影响，这是舆论上面的一个考虑。中国将降低宏观经济税赋写进了“十九大”，自1998年开始提高宏观税赋到现在开始降低税赋，政府当然是希望企业投资留在中国，所以汇率就会变成一个比较敏感的风向标。假如舆论和公众的关心点都聚焦在汇率上，政府出手干预的可能性就很大。所以，这是一个相机而动的态势，也是央行多次讲话中提及的，这个“机”具体看市场的情况和舆论的想法，单纯静态地谈点位意义不大。在动态的过程中，人民币汇率根据以下几个方面的因素综合决定：美元和其他货币的走势及中国市场的看法、企业家的看法、银行的看法、外汇流入流出的变化。假如2018年中国A股加入MSCI指数对股票市场带来的利好可以抵消人民币贬值带来的影响，央行的态度可能相对比较宽松；但是如果没有的话，央行就会相对比较紧张。考虑人民币汇率走势，需要通盘考虑市场外界的、内部的几个方面，关键的点位需要关注。总体来说，美元要是在上半年比较强势，人民币贬值的压力相对更大一些；一旦美元反转，人民币反转也会很快。中国经历过去几年的调整之后，民众对政府的对外政策、对系统的稳定性越来越有信心。

 

主讲人简介

 

李山泉：美国奥本海默基金公司高级副总裁、资深基金经理

 

陈凯丰：美国海银资本首席策略师

 

袁骏：天风国际公司副总裁

 

文章载于今日头条（2017年12月19日）