2017年11月23日，由清华大学五道口金融学院主办的“中国资管·全球展望”论坛在香港举行。巴曙松教授以“新经济、新金融、新趋势”为题进行演讲，以下为演讲全文：

 

这段时间以来，各种各样的投资机构对于新经济的上市融资、以及前一阶段的创新板咨询意见十分感兴趣，表现出高度的热情，在这个过程中，我也有机会接触了不少的高科技公司。科技和金融如何有机地结合，未来应当是金融市场发展的一个大方向。今天利用这个机会，我想就此谈点个人看法，不代表任何机构的意见，纯属个人作为一名研究人员的看法和意见。

 

一 、全球经济增长的动力寄望于新经济的发展

 

现在全球经济总体上看，TFP对于GDP增长的贡献，基本上处于百年来的一个低点。此前的技术进步所带来的经济增长的贡献，所以全球其实都把经济增长的新动力的期望，放到了要新技术的创新与突破。近年来，我们还可以看到的一个趋势是，中国的TFP其实也在跟美国趋同，所以这个时候整个金融界非常重要的任务，应当就是怎么把金融资源引入到这些创新型的经济里面来，特别是要识别一下现有的这些新经济在融资方面有哪些独特的需求，而这些需求可能在现有的金融体系里面有哪些是没有得到很好地满足的，这些新经济融资方面的痛点是需要金融界去创新性地解决的。

 

实际上，从产业结构变化的不同阶段比较，中国的经济增长也正在进入到一个需要依靠创新来带动的新阶段。在中国改革开放以来工业化、城镇化的不同阶段，不同的主导性的产业在不同时期变化很明显，从80年代的手表、自行车，到后来的彩电、空调，然后是房地产、汽车，到现在所期待的主要就是以科技、服务、消费、制造业的转型升级等为代表的新经济。与此形成对照的是，市场对于“基础设施+房地产”的传统增长模式，已经意识到难以持续。

 

从周期波动的角度看，中国经济目前所处的阶段，正好也处于一轮经济调整之后正在新的增长平台触底的时期。这一轮从美国次贷危机的冲击、增长出现阶段性的低点之后，以4万亿为代表的一揽子刺激政策带动中国经济的迅速回升，阶段性的高点在2010年初。随后我们可以看到经济增长的逐步回落，这个过程也是一个旧经济增长动力不断在减弱，不少新经济产业开始渡过初创期，即将或者正在进入成长期的阶段。

 

与此相印证的是，风险投资其实也早已开始大规模从传统行业转向新经济。从实际的统计数据看，高新技术产业的工业增加值累计同比已经明显超越了平均水平，新经济的增长活力已经开始显现出来。

 

如果用几年来不同行业的PMI值的波动可以看得到，现在所讨论的旧经济的增长动力在萎缩以及增长速度的放缓，其实换一个角度看，也就是旧经济的增长动力在会回落，但是新经济的增长还没有能够完全替代这个回落，在这个过程中形成了一个缺口，也可以看出，未来增长的动力主要看新经济的活动是否可以得到释放。

 

其实从中国经济波动的历史看，经济增长速度的回落也不是对所有产业都不好，从不同产业的情况看，经济周期的快速上行时期，因为经济扩张很快，传统产业日子过得也很好；往往是在经济回落时期，可以看到更加有韧性的新经济和明显回落的旧经济并存。过去六七年旧经济的回落，换个角度看，也是为新经济的扩张提供了资源。

 

我们还可以观察A股的64个细分子行业上市公司的资本开支情况看，市场投资的重点已经投到新经济上，上市公司对旧经济扩张已经不感兴趣了。市场也因此出现显著的分化。回顾2017年的中国股市波动，不同产业的分化也很显著，如果模拟一下组合，例如大家在2017年初投中国A股每个行业的龙头，那么全年的组合盈利应当超过60%，但是，指数上涨，多数股票是调整的，所以市场上流传的调侃是：在指数创新高的同时，自己持有的股票跌了不少，是所谓“涨出了新低”，市场集中关注的是行业龙头、已经创新能力强的新经济公司。

 

如果对比中国A股市场新经济和旧经济上市公司的ROE的差异，也可以清晰地看出这种分化的趋势。

 

从投资结构看，投资者其实是很敏感的，从港股通里面的十大成交股票看，投资者通过沪港通、深港通投资，除了买在原来的市场买不到的公司之外，许多都是新经济公司交易得十分活跃。

 

二、识别新经济的独特融资需求

 

新经济有哪些独特融资的需求呢？如何界定新经济，其实也是见仁见智的事情，从目前的趋势看，大致上来说，目前市场上活跃的新经济公司，主要保密是互联网、大数据、大健康和医药创新、共享经济、制造业产业升级等方面。从中国的产业政策观察，其实近年来也是在不断明晰化，在积极支持新经济的发展。

 

从企业生命周期看，新经济企业在成长过程中的不同阶段有不同的风险收益特征，也有不同的投融资服务需求。应该说，这些年来中国的创业市场上，流动性非常充足，相对来说，在中国市场上创新、创业，成功率跟不少经济体比相对要高一些，但是，即便如此，许多新经济公司在生命周期的不同阶段，还是有一些投融资服务的断点或者是在现有的金融体系中服务不到的地方。

 

新经济的创新过程是充满风险的、也往往是需要大量资本参与的，而资本市场所具有的分散风险的功能、展望未来的激励功能等，正好是与新经济的这些特征相匹配的。目前在香港市场上，新经济上市以后表现活跃，以前通常批评香港市场上以金融地产为代表的传统产业比重过高，新经济占比偏低，但是，市场是有很强的学习能力的，回顾一下2017年香港市场上的上市公司，新经济的占比大幅上升，与任何一个国际交易所相比都不低，这也显示出巨大的新经济融资的需求。如果在这个现实需求的基础上，针对新经济特定的融资需求，创新性地调整一下金融体系的一些框架，应当说，资本市场有条件为新经济公司提供更好的支持。

 

当前，在中国金融体系中，商业银行依然占据主导地位，如何促使商业银行支持这些新经济公司，也需要付出艰苦的努力，因为通常意义上的银行贷款等融资形式，往往并不适合新经济的风险收益特征，目前中国的监管部门已经在支持中国的商业银行进行投贷联动等方面的探索，但是总体的规模还有限。

 

在资本市场上，还有一部分有强烈融资需求的公司，根据现有的上市条例，还难以进入资本市场的大门，是否可以在平衡投资者保护的前提下，扩大资本市场可以覆盖到的新经济公司的范围？也就是在企业生命周期的图表上，把资本市场和上市可以覆盖到的新经济公司，范围能更扩大一些，或者说，是否可以把上市的门槛往生命周期的左边再移动一下？具体来说，针对一些特定行业的新经济的特定融资诉求，是否也有可以改动的可能性，这些都需要我们认真研究新经济公司的融资特点，并相应采取制度创新的举措。具体来说，比如说医药，许多医药企业在快速扩张阶段，继续资本投入，但是这个阶段往往既没有盈利，也没有收入和现金流，究竟是否可以调整一下上市门槛，来满足这一部分企业的融资需求？总而言之，要识别出现在市场上不同行业的新经济企业的独特的、还没有被现有的金融体系充分覆盖到的融资需求，然后对照看看是否可以通过一定的制度创新来满足他们的融资诉求，这是当前促进新经济发展大背景下金融体系的一个重要任务。

 

在中国现有的融资渠道中，新经济融资并不十分容易，从我们调查的情况看，其实很多出色的新经济公司靠自有资金和海外资金度过最需要融资支持的阶段，很难通过在中国金融体系中占据主导地位的商业银行体系。这实际上也是由商业银行的风险偏好决定的。我曾经在几家商业银行担任过独立董事，并且还兼任其风险管理委员会主席，从参与评估过的一些新经济贷款看，站在商业银行的角度，需要找到新的评估新经济风险的办法，并且要采取一揽子的金融服务方式，在恰当的阶段进入，才能取得满意的效果。例如，如果银行要给一部电影贷款，如果还是沿用旧经济、重资产企业贷款是常用的抵押担保等贷款保全举措，可能贷款就做不下去，因为拍电影的企业并没有多少资产可以用来抵押的，而且市场变化莫测，多数时候导演自己都拿不准一部影片可以卖多少拷贝，银行要去评估可能就更不容易了。除了要促使商业银行的创新之外，现有的金融体系应当还需要找新的融资平台和渠道，来匹配这些新经济的独特融资需求。

 

同时，现在无论是中国还是海外成熟市场，一级市场的投资也已经非常拥挤，特别是需要一个较为顺畅的推出渠道。从不同的统计口径可以看到，中国现在进入PE、VC行业的资金已经超过七八万亿人民币了，如果有一半的一级市场投资未来几年要从二级市场退出，就差不多就超过4万亿人民币，相对于现在中国资本市场的规模来看，这是相当大的规模了。从这个数据也可以看出，中国的PE、VC行业会面临一个非常显著的洗牌。

 

如果对比一下美国一级市场投资的情况看，其实也可以看到类似的趋势，只不过表现形式有所差异而已。数据表明，美国的科技型公司上市的平均年龄也越来越长，2014年是11年，1999年的时候是四年，但是在资金方，投资人在美国的一级市场投资的平均时间是七到十年，资金来源方的期限与退出的时间差距在扩大。在中国市场上，七到十年可能就算比较长的了，通常投资人希望更快有回报，这个差距也十分显著。在这个差距中间，有相当一部分是很有潜质的优秀的新经济公司，金融体系是否可以在识别其融资需求的基础上去解决他们的痛点，让其中的优秀养死可以通过包括二级市场在内的多种渠道获得新的流动性和资金支持，也支持这些投资公司可以获得资金去开拓新的新经济项目。因此，在广泛接触各类投资公司之后，可以了解到，目前新经济公司融资诉求比较突出的痛点，就是说怎么合理地在新经济公司不盈利甚至是没有产生大规模收入的阶段提供一个合理的市场化融资方式，最典型的就是医药行业。

 

市场调查表明，达到一定规模的新经济公司，对于差别投票权的关注度也非常高。对于活跃的新经济公司来说，核心团队相对稳定和保持控制力，对保持公司的价值有直接影响。其实，如果有差别投票权制度，对于一些特定的公司来说，无论是一级和二级还是二级市场的投资者来说，都有其积极的意义，例如，在一级市场上，创业团队为了融资支持企业发展，不得不稀释一部分股权，但是稀释股权的同时核心团队可能又不愿意失去控制力，所以往往就不得不减少对外股权的转让，或者把转让价格大幅提高；这实际上对公司发展不利，也对于外部只是想分享公司成长的一级市场投资者也不利。

 

因此，当前的金融体系要更好地发挥支持新经济发展的功能，就需要对原来的运行体系和框架作出一定的调整，不仅商业银行体系是这样，资本市场体系同样也是这样。调整的重点，就是要识别新经济公司目前的独特的融资诉求，特别是那些在现有的金融体系中得不到很好满足的融资诉求。能够解决这些潜在诉求的市场，就一定会吸引一批有活力的新经济公司来。

 

放眼全球，其实全球资本市场、主要的交易所也都在以不同的方式进行这样的吸引新经济公司的工作，特别是针对新经济公司的融资需求进行适当分层、满足新经济独特的融资需求是一个共同的趋势。资本市场从其本身的功能来看，应当是一个很好的促进产业结构转型升级的风险分散平台，也是激励平台，比如新经济公司上市后的市值上升，本身就意味着市场用高市值、高市盈率这种机制在奖励它，让它扩张得更快，把这些新经济公司的创新风险通过广大投资者的分散持有，也相应分散了风险。我们可以对比一下美国资本市场上这些年前十大市值上市公司的变化，就可以清晰地看到不同产业的演进轨迹，以及由此反映出来的美国的经济转型升级的过程，近年来一个鲜明的特征，就是新经济占比在明显上升。我们可以看到，在2000年时，美国市场上，美孚石油的市值名列前茅，还占很大的比重，但是现在基本是新经济展占据主导了。所以，观察产业结构变化时，从交易所层面看，也许一年两年的变化不是十分明显，但是如果放到五年、十年这个数据观察，就可以发现，往往产业升级的变化实在是会让人惊讶。现在中国的公司，上市市值最大的是哪一家？刚才前面几位都讲到了，是在香港上市的腾讯，现在市值已经超过Facebook。十年前市值最高的中国公司是谁呢？那时候市值最大的中国公司是中石油，中石油市值最高的时候大概在8.8万亿，现在不到2万亿。可能腾讯和中石油的管理层和员工都非常努力，但是，产业转型升级的力量，在很大程度上促成了这种剧烈的转变，这种力量通常被大家称为“风口”。资本市场就应当发挥这种促进转型的作用。

 

在支持新经济方面，大中华地区的交易所还有许多明显的改进空间。中国早期的许多有活力的新经济公司，实际上无论是从一级市场还是二级市场，基本上是欧美、日本等的投资机构和资本市场获益更多。在支持新经济方面，香港资本市场就一度是滞后的，香港市场的投资者长期偏爱稳健的、有充足现金流的公司，这种相对传统的投资理念，不利于吸引新经济公司。所以我们看到近年来许多优秀的新经济公司，根据国内的上市规则上不去，在香港市场上似乎也不太受待见，于是，在这个格局下，反而从中国新经济快速发展中得益最大的变成了以美国为代表的资本市场。

 

当然，我们也看到香港市场体现出很强的灵活性和应变能力，一个具体的趋势就是2017年香港市场上的新经济公司的融资占比大幅上升，并且继续呈现巨大的增长潜力，关键是制度上是否可以适当调整，把这种增长潜力转变为现实的融资活动。

 

香港准备怎么改变现有的融资制度来适应新经济的需要？最近香港交易所推出的咨询意见稿，体现了一部分设想，当然最终的确定，还需要香港交易所与市场主体、监管部门、港府主管部门等之间的不断修订完善，最终的方案也有可能与咨询方案中有这样那样的调整，这是很正常的，关键还是是否能适应新经济的融资需求这个根本。

 

因此，从现在全球新经济发展的大趋势、特别是中国的新经济发展状况看，不同行业的新经济公司，确实还有许多融资需求因为种种原因的制约，没有得到满足，需要我们准确地识别出不同行业的新经济公司的融资痛点，同时能吸引一批优秀的公司来上市，带动整个围绕新经济公司的生态圈的发展。

 

当然，在资本市场上，高风险常常是与高收益相伴而行的，新经济公司的成长性好，但是往往风险也相对高，特别是早期阶段，因此，对这一部分企业上市，如果适当针对其融资诉求调整了上市的门槛，也应当相应地强化投资者权利的保护。例如，为了平衡市场融资诉求与投资者利益，是不是需要对特定阶段的企业上市做适当的投资者群体的适当性的限制？差别投票权制度下应当如何保护中小投资者的利益？当然，这些问题在许多市场上已经有了很多成功的探索经验，值得我们借鉴。一个健康发展的市场，必然要在发行人和投资者之间保持平衡，分别权衡考虑双边的诉求，使市场能够在这两者之间达到良性的平衡，投资者希望找到有活力的新经济公司投，发行者希望价格卖得高、流动性好，上市成本越低越好，市场监管者必然要在这两者之间进行权衡。

 

在促进新经济发展、引导金融资源进入富有活力的新经济公司方面，香港的优势在什么地方呢？首先，香港它了解全球新经济发展的趋势和共同的关切，它本来是全球金融体系中的重要的一个关键门户市场，同时，与中国内地的市场相比，香港的上市制度调整也很灵活，特别是在中国内地这样一个散户占据主导、监管部门需要艰难地平衡创新发展的诉求与散户主导的市场的一些特定的制约，而且中国内地的市场庞大，要修订相关的法规，程序更为复杂，相比之下，香港市场只要形成了足够的共识，在制度调整上就更有灵活性。更值得期待的是，香港市场如果可以吸引一大批不同行业的优秀的新经济公司上市，就可以形成一个在亚洲乃至全球有影响力的、围绕新经济公司的融资和定价的生态圈，具体来说，就是形成一个从创业者、初期的投资者、分析师、到二级市场的投资者等的完整的生态系统，这一点实际是包括香港在内的许多亚洲市场都非常欠缺的。特别是考虑到中国的新经济公司已经越来越有自己独特的特点，与早期主要依靠模仿美国市场上的类似的公司的商业模式时相比，已经越来越有独特的创新，这就需要海内外的分析师共同理解这些新经济公司，需要海外与中国本土投资者的相互交流互动，这一点香港就自然具有不可替代的优势。

 

我在五道口带研究生已经不少年头了，也很高兴看到五道口不断取得长足的进展，五道口这些年的发展，是各个方面共同努力推动的结果，也是中国金融业快速发展所带来的现实巨大需求所推动的，五道口在中国金融业的改革发展过程中发挥了十分重要的作用，这是值得自豪的。不过，围绕我今天给大家讲的主题，我倒是要给同学们提点建议，就是在当前关注创新的背景下，金融界要在科技界面前更为谦卑一些，这些年，金融界的同学们看着在学校学习的一点资产配置、风险定价等金融知识，乘着金融市场大发展的契机，自己的事业也得到了很好的大发展，小日子过得挺滋润，这是令人欣慰的。不过，现在全球都在关注促进创新，促进金融资源与科技的融合，促进金融体系更高地服务于新经济，这就需要金融业者更为了解一点科技专业知识，更好地识别新经济的金融诉求和特征，更多地了解新经济的前沿动态，使金融体系更好地推动这个波澜壮阔的经济金融创新进程，这样金融市场必然会因此获得更大的活力。

 

今天所讲的主要是个人的一点思考和看法，不代表任何机构，谢谢各位。

 

文章载于今日头条（2017年11月26日）