10月30日下午，巴曙松教授应厦门大学管理学院、厦门大学金圆研究院的邀请，做客第848期厦门大学南强学术讲座，以“人民币国际化如何寻找新突破”为题做演讲。

 

以下为现场问答环节摘录：

 

Q1：实际上人民币资产重构首先是人民币对境外货币，或者人民币对美元货币定价的问题，比如说以近期为例，人民币对美元价格从6.7到6.4以下，最近又继续贬值，目前人民币货币定价的基本逻辑是什么样的？

 

A1：从“8·11”汇改以来，中国的人民币就定价—短期定价，我今天讲的其实偏中长期。比如说如果人民币资本项目可兑换，国际市场忽然会多出300万亿人民币房地产的资产，一定会带来全球原有的货币架构的重构，那是另外的话题。

 

短期的人民币定价最典型的特征，就是从原来大家看的比较多的单锚，看美元变成双锚，既看美元、也看一揽子货币。所以“8·11”之后，可以看到人民币的汇率波动对美元的波动幅度明显加大，但是对一揽子货币波动在很窄的幅度内大致稳定。所以从这个决策转变来看，如果逻辑没有出大的转变，未来一段时间，可能人民币更多会参考一揽子货币，而放开对美元的波动幅度。

 

这样有一个好处，它适应中国出口投资的更加多元化，美国还是中国很重要的出口伙伴，中国高度多元化不能仅仅只看美元，这也给中国政策一个比较大的弹性：在一揽子货币里面，当美元走强的时候，人民币跟美元贬值幅度没关系的，只要贬值幅度比其他的货币少一点，你的一揽子货币就是稳定的，这给中国进行汇率操作留了更大的政策和空间。所以到目前为止我观察，这个逻辑还没有明显改变，还是一个双锚机制。

 

Q2：“8·11”汇改之后，后来国家对资金、资本的流进、流出，尤其是流出做了一些限制，是不是可能出于，资本的流动对国内一些风险有所影响的考虑？如果是这样的话，这种资本的流动可能会通过什么渠道或者怎么影响国内的风险？

 

A2：对资本流动进行管制，理论上的逻辑，就是金融市场调整的速度快于实体经济调整的速度。一看到这个经济要回落了，很可能股票先跌，汇率先跌，真正传递到实体经济反映出来要很长时间，为了避免过快的金融市场调整冲击，实体经济要适当地减缓资本流动，这是理论上的一个逻辑。

 

这一轮“8·11”汇改以来，外汇管理局的政策基调是并没有出台新的管理措施，只不过原来很多管理措施执行不严格、不充分，重申，然后管的更严格了。为什么这么说？比如说，很多国内的消费者拿着国内的银联卡到香港刷卡买保险。2015、2016年，很多香港的保险销售员挣了大钱，国内拿着几张银联卡输密码，5千美元一单，一弄就是一千万、两千万。

 

仔细想，中国还没有实现资本项目可兑换，只实现了经常项目可兑换。拿银联卡到海外旅行、消费属于经常项目，没有问题。如果去买投资连接的保险，实际上是一个投资行为，实际上把经常项目的资金进行海外的投资。外管局原来不作声，反正那时候外汇充足，有升值压力，你愿意去就去吧，但是有贬值压力的时候就要收紧。现在甚至连对外汇5万美元每年的额度，这个5万美元也是只给你做经常项目如旅行、教育等用途，所以5万美元汇出去的时候要说明干什么用，虽然不一定查你，但是万一抽查呢？你说你去美国旅行，结果你去了加拿大，这就是撒谎。

 

实际上，这一轮与其说强化资金流出的管制，还不如说就是对前一阶段颁布办法的一次清理，当然背后还是为了限制资本流出来支持汇率。但是一旦如果汇率压力不大，美元不再走强，又面临升值压力，今年就是这样，很可能又开始鼓励资金对外出去，因为这到了特定的发展阶段。据我了解近期应该会重新启动一些对外投资的渠道，已经好几个月是外汇储备的净增长，要那么多外汇储备干什么？这也是一个根据政策目标做动态调整的一个过程。

 

Q3：我想问一下全球资产的配置化，其实去对比的话，现在人民币的一个外流有这样的情况，之前我们看到有相对维稳的状态，对比以前俄罗斯、日本、德国，您怎么看待接下来中国跟美国的这样的一个较量？美国以前很喜欢剪羊毛，把自己的一些资产风险转移给到其他人，接下来他对中国，就是人民币这样的情况会是平稳过渡的过程吗？

 

A3：金融学领域，一直流行很多阴谋论的。阴谋论第一个特点，也是最大的特点，它把一个国家、一个群体人格化，好像美国就是一个统一的思想，几亿美国人就是一样想，涨起来然后剪中国的羊毛。实际上仔细看，在华尔街很难简单人格化。阴谋论第二个特点是很难证伪的，不能证伪很难说它是科学。

 

回到基本的金融原则上来，每一次全球金融市场的波动，基本上就是因为美元在国际体系的占比太大，外汇储备占64%，资本的流入、流出，就是围绕美元汇率的升值贬值来进行的。美元贬值的时候资金从美元流出进入新兴市场，新兴市场很容易拿到钱，很高兴，资产价格上升。美元缓过劲开始走强的时候，资金回流，结果新兴市场用惯了便宜钱，互相利率上升，资金回流，它的资产价格调整，有人就把它说是在剪羊毛，其实也没有谁在剪羊毛，是自己剪自己羊毛，因为你资产配置不恰当，资产配置出现了货币错配，期限错配导致了损失。

 

所以还是回到我们基本的金融学的逻辑上来。还是要多听听专业人士讲基本的金融规律，保证基本的资产负债表的健康，保持基本期限的匹配，保持基本货币的匹配。这个无论你美元升值贬值，大致上风险是可控的。

 

最近有人跟我讨论，说你现在老谈人民币国际化，东南亚金融危机就是因为中国加强管制，所以我们擦肩而过。听起来好像是一个雄辩的理由，因为这种理由不用动脑子就出来了，但是对于不用动脑子的结论大家要特别谨慎。仔细一想，按照一个管制条件下，泰国率先爆发，泰国当时持有的外汇储备远远高于一般国际要求的安全水平，通常安全水平3到6个月进口所需的外汇，他要十几个月。因为实体出现巨大的错配，1997年之前美元便宜、利率低，所以泰国从大量国际市场筹美元，用在本国的泰铢期，有一个转化，期限错配，货币错配。从国际市场拿的短期资金去投本国的基础设计，10年、20年，这是一个典型的期货错配。所以美元一走强，利率一上升，迅速的外汇有压力，汇率贬值，期限流动性有压力，债务危机。

 

文章载于微信公众号“厦门大学金融EMBA厦门大学金融”。