本文节选自巴曙松教授发起的“连线华尔街”第118期内部会议纪要。

 

主持：巴曙松

主讲：莫恒勇（美国国际集团（AIG）董事总经理、首席经济学家）

 

一.美国经济增长的确定性

 

美国经济从2009年第二季度见底以后，8年间平均的增速为1.8%，较上一个经济复苏周期（2002-2007年）的经济增速2.7%降低了约1个百分点，其中重要的原因是占美国整个GDP近70%的消费支出近年来出现下滑。消费在本次经济复苏周期中增速2.1%，较上一个经济复苏周期（2002-2007年）的3.1%下降了1个百分点，也导致了整个经济增速不是十分强劲。增速疲软的很重要的一个原因是美国经济自危机以后经历了明显的去杠杆过程，美国家庭部门债务从危机前最高点的12.7万亿至2013年第二季度下降了1.5万亿，降幅约12%左右。2017年1、2季度美国家庭债务绝对值恢复到了2008年第三季度的高峰值，家庭债务占GDP比重从2009年第一季度的87.1%下降到66.9%，且没有上扬的趋势，去杠杆基本完成。一方面，消费者经过危机之后消费心态的改变；另一方面，银行对消费放贷、家庭持续收入等各方面审核的加紧也导致了美国再次加杠杆的进程缓慢。去杠杆完成后，美国家庭财务状况得到了很大程度的改善，家庭负债占资产的比例从2009年第一季度的21%下降至2017年第一季度的13.8%；家庭偿债率从2007年第四季度的13.2%下降至2017年第一季度的10%，愈发健康的资产负债表使得美国家庭部门有更多的空间可以缓冲未来经济危机的冲击。综上所述，占美国GDP总量70%的家庭消费方面整体是健康的，基本完成了去杠杆的过程。

 

企业方面，美国非金融企业一直处于加杠杆进程中。非金融企业债务占GDP比重从危机时期的92%经历了轻微的下滑后自2011年开始加杠杆，2017年已经接近100%，其主要原因是企业通过借新债换旧债的方式置换前期高利率时期的债务或是为了进行兼并收购而大量举债。非金融企业本身的资产负债表依旧保持健康，资产负债比较2008年危机时的80%左右低了很多；企业偿债率方面，目前41%的数据较危机前的45%有所下降，距离上一次复苏时期的40%也相距不远；非金融企业税后利润率有所下滑，维持在10%左右。虽然美国企业负债率居高不下，但其财务指标较危机时期有较大的改善。

 

美国银行系统在危机以后普遍实行更加严格的贷款标准。美国商业银行贷款存款比目前在78%左右，处于1990年以来的历史低点，银行“惜贷”现象严重；同时，美国银行系统的不良贷款率较低，较2007年的低点相距不远；美国商业银行的资本充足率较高，商业银行风险加权资产中风险资本的占比为16%，高于危机时期的12%。一级风险资本占比为14%，高于危机时期的8%。一级普通股占比为13%，高于危机时期的6%。商业银行总资产中一级风险资本占比9%，高于危机时期的7%。所以各资本充足率指标均显示美国商业银行的资本状况良好。2017年6月22号，所有美国大型银行都通过了美联储的压力测试，美联储主席耶伦也对美国金融体系较为自信。

 

目前美国金融市场的良好环境支撑着美国经济持续的增长，相对较低的利率，相对较窄的企业债利差，强劲的股票市场，相对走弱的美元市场都促成了较优的经济市场环境。预计未来两年美国经济会有平均2.1%的增长，如果2018年美国税改能够通过，预期经济增速可能会达到2.5%-3%之间。但受人口增速下滑及劳动力市场多年的低迷表现，即使税收改革通过，美国经济增速并不会迅速提升至3%以上。

 

二.美国经济增长的不确定性

 

以纽约、旧金山、洛杉矶为例，出租公寓仍因其可产生稳定收益的特性，受投资资本青睐，美国出租公寓的整售投资市场交易仍保持活跃，仅16年第三季度便有320亿美金的交易发生，同比增长3%。尽管近年来出租公寓的资产显著增值、交易价格增长迅速，但因其收益稳定、抗周期性强的特性，仍然颇受投资人青睐。

 

美联储负有美国国会给予的两个重要使命：促进就业最大化和维持稳定的通胀水平。就业方面，目前美国失业率达到4.4%，已经低于4.7%左右的充分就业水平，劳动力市场收紧。通货膨胀方面，近年来美国通胀水平一直在低位徘徊。个人消费支出核心平减指数增速近4年来稳定在1.5%的低位，个人商品消费指数增速自2013年开始转为负增长，预计在未来两年内通胀疲软的状况不会有所改观。根据以往经验，即使劳工市场收紧，工资提升幅度也是有限的，并且工资水平温和上扬对通货膨胀的拉力也远远不如80年代。一方面，劳工市场缩紧，决定了美联储会进行降息与缩表；另一方面，通胀水平预期处于低位制约了美联储加息和缩表的强度与进程。

 

Macroeconomic Advisors估计预计到2020年底，美联储资产负债表的规模会由年底的4.1万亿美元降低到2.9万亿，三年降低1.2万亿，相当于三年完成两次加息，强度较为温和。市场对下半年美联储加息持观望态度，受通货膨胀率走势的影响，预计年底加息的概率为40%左右。市场对2018年的加息预期较为悲观，未来一年只会有一次加息。个人预计至2018年年底还会有3次加息，受长期均衡利率持续下降的影响，加息的幅度较以往会有较大幅度的下降。

 

美国经济增长复苏周期从2009年第二季度至今已经过去了8年，美国历史上最长的经济复苏周期是从1991-2001年的10年时间，平均复苏周期在5年左右，所以不少学者认为从时间上讲，这次美国的经济增长周期已进入晚期，经济将会迎来衰退。个人认为经济是否衰退要根据美国经济衰退的原因分析判断。二战后美国经济衰退期到来的原因主要有三点：一、经济过热导致美联储急剧提升利率来应付不断上升的通胀率，例如1979年开始的货币政策紧缩导致了80年代初的两次经济衰退。目前美国通胀处于低位，联储缓慢渐进进行加息。二、经济体系内某一个行业短期过度投资，经济发展严重不均衡的泡沫破灭后引发信用或金融危机，例如2001年由于互联网泡沫和2008-09年由于房地产泡沫破灭引发的衰退。目前美国经济各个行业均未出现过度投资的现象，反而总体投资不足；三、外部因素导致的经济衰退，例如70年代的石油危机。目前欧元区政治危机发生机率大大降低，中国未来经济发生硬着陆的概率不大，美国受外部冲击较小，而且美国经济本身为内需驱动，出口占GDP比重仅12%，对外部依赖较弱，从历史上看更多时候是美国发生经济危机后把全球经济拖进危机当中，而不是外部的经济危机把美国经济拉进危机。所以综合来看，短期内美国没有出现发生以上经济衰退原因的迹象，预计在未来一年内，经济发生衰退的可能性不大。

 

美国经济的不确定性是特朗普政府的政策不确定性对美国经济的影响。自2017年1月份特朗普上台以来，并没有出现人们预期的由于美国国会和美国政府同时由共和党掌控而迅速达成改革措施，相反，特朗普政府的关于医保、税收等方面的改革并没有在国会顺利通过，这主要因为特朗普政府的想法和理念与国会中共和党议员并不完全一致。尽管在三权分立的制衡体系下美国政治上出现了许多争斗，但经济基本面本身依旧是美国经济增长的主导因素，美国经济上半年仍然保持了约1.9%的增速。政治上的牵制并未改变美国经济的最终走向。特朗普能成功上台的主要原因之一是多年的全球化进程中，中下层阶级获得的利益有限，1988到2008这20年间真实收入的平均增速未超过5%，远不及亚洲中产阶级真实收入的平均增速（60%-80%）和欧美上层阶级真实收入的平均增速（70%）。支持特朗普上台的民粹主义在短期内并没有改变。

 

三.欧洲经济的确定性与不确定性

 

法国大选后政治经济风险减少，带动了欧元区的强劲增长。法国总统马克龙已经着手进行国内改革，已经开始就增进欧洲一体化与其他欧洲国家领导人展开讨论；德国将在九月份选举新的总理，无论是默克尔还是舒尔茨当选，都是支持欧盟的；意大利已经着手解决银行体系的问题，意大利央行行长Visco支持欧盟的设立坏账银行购买意大利银行体系中的不良贷款的提议；西班牙中央政府和佳泰隆尼亚地方政府的紧张关系有所恶化，但最近的民调显示独立投票不太可能通过；国际货币基金组织原则上通过了对希腊的18亿美元的贷款，希腊的前景有所改观；欧盟在与英国的退欧谈判中采取了更强硬的立场。

 

欧洲经济近期表现要优于美国, 2016年欧元区的经济增长为1.7%，7年来首次超过美国，2017年上半年欧元区经济增速也和美国相当。欧元区部分边缘国家（如西班牙、爱尔兰、葡萄牙等）的经济增长超过欧元区经济平均增速，对欧元区的经济增速有较大的提升作用。花旗银行的经济超预期指数显示欧元区国家的经济超市场预期程度自2017年四月起超过了美国、日本和英国等主要国家。

 

欧洲国家也面临着和美国一样的问题——通货膨胀率疲软。尽管欧洲多数国家经济增长强劲，但其核心通胀率依然处于较低的水平，增加了欧洲经济的不确定性。我们预计2018年欧洲央行会逐步退出量化宽松的政策，从1月份开始逐步将每月资产购买规模从当前的600亿欧元缩减至400亿欧元，直至6月份退出宽松。欧洲央行退出量化宽松后，主要存款利率会有所上升。不过，欧洲央行也强调维持灵活措施来保证欧洲经济的稳定。

 

汇率方面，全球货币政策从分化发展向逐步统一，相对于2016初，美联储和其他主要央行货币政策的不同步性有所收窄，加拿大政府也加入了加息的行列之中，欧洲央行预计2018年也会收紧量化宽松。预计广义美元指数2017年会小幅贬值。

 

四.中国经济的确定性与不确定性

 

目前，在短期内来看，美国华尔街对中国市场看空居多，中国居民与企业负债占GDP比重较大，历史上当该指标达到一定程度时，日本、泰国、美国、西班牙等国都发生了经济泡沫和信用危机。

 

但中国的特殊情况在于中国企业高负债率的背后是中国家庭的高储蓄率，中国企业负债高于收入的缺口由家庭收入高于支出所填补。另一方面，中国的资本市场是欠发达的，80%的社会融资是通过贷款的渠道来实现的，这与美国等发达资本国家的情况有所不同，中国企业的高负债率也从侧面体现了中国资本市场的不完善。中国企业负债高企也引起了中央政府的高度重视，中国正在实施缓慢渐进的去杠杆措施，以避免短期内对中国经济造成冲击，影响到经济市场的稳定，形成产能收缩--价格收缩的恶性循环。

 

外部环境对中国经济增长既有支持也兼具风险。一方面，全球经济的同步复苏有利于中国经济的增长；另一方面，全球货币政策从分化发展到逐步统一收紧，可能会引起新兴市场的资本流出，加上短期内维护人民币汇率稳定的需要，这些在一定程度上会加大去杠杆的操作上的难度。在这个背景下,未来几年中国经济可能会以相对低的速度（6.3%-6.5%）增长。

 

问答环节

 

Q1：近期美国的国债收益率处在下行趋势，美股股指连创新高，您怎样解释这种资产价格的不断上升对美联储缩表的反应？

 

A1：目前市场预期未来三年美联储资产负债表的规模会由年底的4.1万亿美元降低到2.9万亿，三年降低1.2万亿，相当于三年完成两次降息，所以缩表对市场的影响是比较温和的，市场的反应在合理范围内的。另外，市场对未来加息的力度是比较悲观的，市场预期到2018年年底只会有一次加息，缩表进程会十分缓慢，加息预计会更加缓慢，所以美国国债收益会有所下滑。目前2.3%左右的国债收益率相比德国等欧洲国家，还是十分可观的，对缩表的反应尚属合理。美股最近屡创新高，我觉得与第二季度的季报数据指标较优有关。美国股票市场上半年收益率大概9.3%左右，其中70%的收益率是通过股票收益改善拉动的，另外30%是通过股票估值上升来体现，目前美股稍贵，但可以接受，所以股价上升也是基本合理的。

 

Q2：从2016年第四季度开始，美国和欧洲的经济出现上扬的趋势，您认为目前两者处在经济周期的什么位置？

 

A2：2017年是美国经济复苏的第八个年头，虽然一般来说，从时间角度来讲，美国经济目前处于增长周期的中晚期，但这次经济复苏周期比较特殊的是，整体经济复苏增速比较缓慢，过去八年平均增速只有1.8%左右，所以到经济衰退，结构扭曲的时点我觉得还有一定距离；欧元区的话，明显比美国经济复苏周期慢了一拍。从经济政策上看，欧元区现在开始讨论结束量化宽松，美国已经结束量宽几年了，欧元区的经济复苏周期我认为还处于开始的阶段。

 

Q3:市场对2017年美联储的加息是否已有预期？加息对东南亚新兴市场国家如泰国、马来西亚等国有何影响？

 

A3：目前针对加息最新的市场预期是12月份美国加息的可能性有40%，主要要看未来两三个月美国通胀率怎么走，美联储出于维护金融市场稳定的考虑，年底进行一次加息仍存在可能性。美联储加息对东南亚国家的冲击不会像以往那么强烈，联储主席耶伦在7月份上旬表示本次加息的幅度不会特别大，因为长期均衡利率处于历史低位，所以加息对东南亚新兴市场国家有一定压力，但不会像以往加息带来的压力那么大。还有一个变数是，如果特朗普政府的税收改革可以在2018年顺利通过，会促进美国经济进一步走强，这是对美联储的加息幅度可能会有预期的改变，对他国冲击大一些。但按目前美国经济态势的走向，未来经济增速不会超出预期，加息对他国冲击有限。

 

Q4：您对近期中美贸易谈判的进展与走向的判断是什么？

 

A4：我个人持相对比较乐观的态度。从两国最高首脑关系的角度出发，特朗普近期在推特上发表的包括一些负面的看法并未牵扯习主席本人，两国领导人还是存在共识的。从中美的贸易交易上看，会有小的摩擦，但整体上是务实合作的。美国改变了以往一些过激的言论，通过多方谈判寻求合作关系。我个人认为，两国元首之间存在共识与默契，即使有小的摩擦，只是作为一种交易的手段，贸易争端导致全面贸易战的可能性不大。

 

主讲人简介

 

莫恒勇博士，全球性大型保险公司美国国际集团（AIG）董事总经理、首席经济学家，负责为公司的资产管理和保险业务提供全球房地产、商业地产和宏观经济（包括货币政策、债券利率和汇率）等方面的分析和预测。莫恒勇博士曾就读于纽约城市大学、纽约大学、中国社会科学院研究生院和中山大学。拥有美国特许金融分析师资格（CFA），是目前唯一和最具影响力的全球性金融业协会国际金融协会下属资产投资管理委员会成员、全美华人金融协会理事、创立于1907年的纽约经济俱乐部会员和西南财经大学金融学院CFA项目高级顾问。曾任职于瑞士信贷董事和资深全球及美国经济分析师、美国国家经济研究局助研，并任教于纽约城市大学。