自序

 

金融市场有一句谚语说，历史给人们的最大教训是：人们很少从历史中汲取教训。

 

反思日本

 

从房地产周期的角度看，日本在20世纪60年代后期－70年代前期和80年代后期分别经历了两次周期性波动。虽然两次周期波动中，房价均经历了快速的上涨，但从后期的调整来看，无论是房价调整的幅度，还是调整持续的周期都存在明显差异。20世纪70年代前期，房地产价格在1973年达到阶段性顶点后，受第一次石油危机的影响，曾在1974年出现小幅回落，但此后不久便重回上涨路线。然而20世纪80年代后期的那一次，房地产价格急剧上涨，于1990年冲到顶点后便开始一路下滑，此后整个20世纪90年代一直处于长期大幅下跌的局面。

 

进一步分析，日本第一次周期性调整幅度较小，原因在于城市化与收入增长为真实住房需求提供了稳定的基本面支撑，房价在短暂的下调后，重返上升周期。

 

第二次周期性调整幅度较大，持续的时间也较长，原因在于城市化已经接近尾声，真实需求基本释放完毕，投资性需求主导的房地产市场极容易随着流动性和利率的变化而出现大起大落。

 

镜射中国

 

从大致的需求结构看，目前中国所处的发展阶段与日本20世纪70年代的情形大致可比。城市化速度开始放缓，一线城市的发展空间收窄，人口结构步入老龄化阶段，这使得中国房地产业经过十多年的高速成长之后，在2010年以来严厉调整政策的叠加之下，趋势因素与周期因素的相互作用使之进入真正意义上的大调整。2011年以来，当针对房地产市场的紧缩调控政策与抑制通胀为核心的宏观紧缩环境相叠加，加息、信贷控制与影子银行体系监管相叠加，针对开发商供给端的抑制与针对购房者需求端的抑制相叠加，市场化间接调控手段与行政化限购令的直接干预措施相叠加，房地产开发企业正面临中国房地产市场起步以来最为严峻的市场与政策环境，中国房地产行业目前正逐步进入行业洗牌与结构调整阶段，即将面临第一次真正意义上的大调整。

 

当前民间融资利率拉高的主要力量之一，就是房地产企业基于高盈利预期以及调控会短期结束的政策预期进行的高成本融资，在货币政策不可能大幅放松之时，这些房地产企业的洗牌不可避免。

 

首先，短期来看，行业和企业层面供给相对过剩的格局已经逐步形成，中国房地产行业正进入“库存消化”阶段：（1）目前的周转期即从拿地到销售回款的周期约为40个月，与2008年房地产行业低谷时45个月的周转期相比已经相差无几。（2）2012年约计有近800万套保障房竣工，这将在短期内改变房地产市场的供给结构，对定位中低端的商品房供给形成直接冲击。

 

其次，中国房地产行业真正意义上的大调整正在发生，而调整的方式和开发商的应对策略则可能是：（1）降价，从城市居民收入能力测算，一线城市的平均房价超出家庭住房可承受能力的水平约20%～30%，二线城市则在10%～20%之间，三线城市基本合理，降价空间不大；（2）布局三四线城市；（3）产业外资本进入房地产业的趋势将逆转；（4）金融资本与产业资本的互动将可能激发部分上市企业退市或私有化倾向，房地产金融会日趋活跃；（5）定位高端的开发商将以品牌和效率而非扩张土地储备来实现价值的提升。

 

再次，从这轮调整的宏观冲击看，房地产销量增速已经开始明显下滑。保障房全面开工之后，对冲效应减弱，2011年四季度房地产新开工也将出现明显减速。进一步考虑到2012年一季度限购、库存明显加大和季节性因素的影响，如果房地产销售同比增速从当前10%左右大幅回落甚至负增长，且信贷条件以及限购约束等未能有所松动，则2012年二季度房地产投资变成个位数甚至负增长的概率变大，房地产市场出现明显行业洗牌的可能性加大。

 

最后，尽管市场广泛预期随着房地产投资出现显著回落，进而对地方政府土地出让金收入、经济增长产生明显冲击，由此带来房地产调控政策如限购令的放松，但是考虑到未来房地产在整个经济中的地位趋于弱化趋势，针对房地产的调控政策难以重现2009年的“旱涝急转”，即使是政策阶段性的局部放松也难以改变行业调整的总体方向以及分化与整合的行业洗牌趋势。2012年二季度房地产投资变成个位数甚至负增长的概率变大，房地产市场出现明显行业洗牌的可能性加大。

 

总体上，基于短期内房地产行业基本面供给相对过剩的格局，即使考虑到2012年对需求抑制最直接的限购政策不再续期，或者限购政策的局部放松，然而未来一年或较长时间内房地产市场的供求结构已经发生重要变化，在一系列约束政策的推动下，房地产将从居民财富配置的“超配资产”变成“标配资产”，房地产行业将一改过去十多年高成长的趋势性增长格局，企业的成长将主要来自于行业内的分化与整合所产生的经营效率的提高，从依赖地价与房价的上涨获得高毛利转向依赖综合开发能力的提高，完成从地产到房产的转变，最终成为以房产开发为核心的加工制造业。

 

在本书起草和修订、出版过程中，刘孝红博士、华中炜博士、杨现领博士提供了大量的资料整理和分析讨论等多个方面的支持和帮助，因为出版过程偏长，杨现领博士在出版前还专门系统阅读了全书并且帮助更新了文中的数据，在此表示感谢。任志强先生和顾云昌先生是地产界十分有影响的业内人士，因为角度的差异，本书中的不少看法和结论可能与他们的判断并不一致，但是他们依然热心地推荐，展现了他们的宽容和支持独立研究的态度。当然，文中错误在所难免，也欢迎读者指正，以便在后续研究中继续跟进。

 

2012年1月于国务院发展研究中心

 

巴曙松著作《房地产大周期的金融视角》，2012年3月由厦门大学出版社出版发行。