从国际范围上看，交易所之间的互联互通并不少，但成功的不多。沪港通和深港通的广受欢迎，主要是因为顺应了中国内地金融格局调整的现实需要，也顺应了全球金融市场的调整趋势。

 

深港通的政策框架，延续了沪港通主要的交易、结算、监管的制度，但有新突破，即取消了总额度限制，再加上互联互通从上海延伸到深圳，实际上把三个交易所联系起来，成了一个事实上的共同市场。所以，评估深港通、沪港通的很多影响，都需放在共同市场的大框架下。比如，在沪港通刚启动时，A股和H股之间存在显著差价，所以部分市场投资者预期，两个不联通的资本市场通过沪港通联通之后，就像两个水面有差异的湖面联通后，水面可能会逐步拉平。但沪港通开通后相当长的一段时期内，两者之间的差距不仅没有缩小，反而扩大了。这让不少的投资者和研究者大跌眼镜，为什么会是这样?

 

深入研究可以发现很多有意思的判断。例如，沪港通项下的额度限制使海外资金进入上海市场和上海资金进入香港市场占的交易比例非常小，远不能达到改变当地交易习惯、估值水平和估值习惯的程度。所以，估值差异在联通之后反而扩大，显示出实际上联通的两个市场的估值波动周期以及不同的市场环境和投资者群体，是决定各自估值水平的关键因素。如果这个推理成立，现在互联互通延伸到深圳，总交易限额取消了，估值的差异是会继续扩大，或是会继续保持，还是会缩小呢?主流看法倾向于认为缩小的可能性相对比较大，但从沪港通运行的经验来看，联通之后，几个市场之间的差异预期还会不同程度地以不同方式存在。

 

如果说深港通全面开启了深、沪、港市场的互联互通，那么这个共同市场的需求动力来自哪儿呢？

 

第一，中国内地的产业转型，需要调整金融结构。比如激励创新，靠银行的贷款融资来激励创新不容易，所以要发展直接融资。中国内地居民投资的产品需求要多样化。目前中国内地居民的财富持有结构的特点，是集中在比较少的金融产品、货币和市场上。经过30多年改革开放积累的财富，中国内地居民持有形式最多的资产类别之一是房地产。我看到的一个估算，现在中国内地城市居民持有的房地产市值是270万亿元，而沪深和香港股市的市值也分别就是50万亿元、40万亿元。我前段时间在香港的一个讨论会上说，一旦启动资产结构转换，内地投资者只要把房地产财富的10%拿来投资香港市场，就会深刻影响港股。

 

中国内地居民的财富的第二大储存形式是银行。这些财富怎么转换成其他的金融产品?怎样进行适当的跨境配置?这些都对金融市场提出了很重要的实际要求。2016年，中国内地对国际市场的投资首次超过了外商在中国内地的直接投资。中国内地企业发展到目前这个阶段，有国际跨市场多元化配置的需要。从企业层面说，中国内地企业已从以吸引国际投资为主转为逐步拓展对外的投资。同时，机构投资者如保险公司、个人投资者也有同样或相似的国际化配置诉求。

 

当前，诸多我国内地机构投资者面临着所谓的“资产荒”。这并不是指有钱买不到资产，而是指在低利率环境下，在市场上找到能覆盖负债成本和期限的适当的资产的难度越来越大;将资产过分集中在单一货币上，面临很大的汇率风险。举例来说，作为长线投资的内地保险资金，如果在2014年投资海外市场，比如通过沪港通，即使投资产品本身低盈利，从人民币角度来测算，卖出来兑换成人民币，也多了百分之十几的利润。可见，以多货币、多市场的组合投资来平衡风险，其实际需求非常大。沪港通、深港通这样的国际配置平台的出现恰逢其时。

 

第二，中国内地资本市场开放也意味着更多国际资金可能会进入中国内地市场，所以，沪港通、深港通提供了资金双向流动的渠道和平台。从2015年到2016年，国际资产管理行业有一个很重要的特点，即主动型管理的资金大幅流向了被动型的、指数型的投资产品。在动荡的市场条件下，这些标志性的指数往往还能提供一个与市场大致一样的表现，这些指数的影响力在扩大，越来越多的被动型基金跟踪一些标志性指数。因此，只要被纳入特定的指数，全球参照这个指数跟踪配套的基金就会相应买入市场的金融资产，资金就会相应流入。在债券市场用得比较多的是摩根新兴市场债券指数。沪港通、深港通的启动，为内资以较低的成本进行国际配置，为外资能顺畅地进出中国内地市场提供了一个不错的通道，有助于推动中国内地市场加入那些国际上有标志意义的金融市场指数，进而吸引新的国际资本流入。

 

第三，中国内地资本市场双向开放的空间非常大。在以额度管理为代表的双向开放体系下，把中国内地资本市场已批准给金融机构的所有额度全部用满，是4750亿美元。假设这个容量全部流入中国内地市场，也只占中国内地资本市场的3%。中国保险资金对海外投资最大的容许额度是15%，现在保险公司对外市场的规模，占总资产比例仅2%左右。如果我们所有对外投资的额度全部都用满、用足，占国际资本市场的市值比例也仅仅是0.1%。2016年以来，中国内地债券市场的开放迈出了新的步伐，这个比例的计算需要做出一些调整。但是，基本的结论还是成立的，那就是中国内地已是世界第二大经济体，贸易世界排名第一，但在国际资本市场上，还是不易看到以人民币计价的金融产品，中国内地资本市场的双向开放具有很大潜力。这些机构投资者现在也迫切需要一个高效率、稳定进行国际资产布局的平台。沪港通、深港通恰逢其时地提供了这样的平台。

 

第四，30年前，在香港的上市公司，基本上是香港本地公司。伴随着改革开放，中国内地的上市公司希望筹集资金，而国际投资者想进入中国内地市场，却找不到适当的通道。香港抓住了这个连接东、西方市场的机会，这直接推动香港成了一个国际金融中心。在过去30多年改革开放的过程中，国际市场的投资者和来自中国内地的上市公司，在香港市场匹配。如果做个比喻，香港就像一个转换开关，不同类型的插头，在香港这个插座上都能插上，都能对接使用。香港高效率完成了这个匹配功能，现在这个融资的需求仍然很旺盛。2015年香港市场的新股筹资额达到全球第一，2016年也是全球第一。

 

目前，一个新需求正在急剧增长，中国内地投资者包括机构投资者、金融机构和个人，都希望把一部分资产配置到海外市场，海外产品的提供者也需要寻找新的投资者群体，这就有望构成一个新的资金流动循环。这个需求此时给香港金融市场提出了新要求:把国际市场上的各种金融产品都吸引到香港这个平台上，香港金融市场要像个大型金融产品的超市，供内地投资者在这个金融大超市上配置资产。从趋势看，这样一个金融大超市，应当既有股票、定期货币产品，也有大宗商品。下一步这种联通还可继续延伸和拓展，从股票的二级市场延伸到一级市场，从股市延伸到货币和固定收益产品市场，进而延伸到大宗商品领域。

 

互联互通可带来的价值，在股市是一种价值，在大宗商品领域可能又是另外一种价值。香港交易所在前海设立的一个大宗商品交易平台，就是基于这样的战略考虑。

 

第五，从市场格局看，中国内地大宗商品市场呈倒三角形:最活跃、交易量最大的是顶端的金融类参与者，主要进行投机性交易;中间的是一些交易融资;底部则是为实体经济服务的生产商、消费商和物流。而当下国际市场的特点，是缓慢地从现货市场买卖逐步延伸到中间市场交易和融资，这些交易和融资需要一些风险管理，然后就继续延伸到金融类参与者，是一个正三角形分布。那么，我国内地市场和国际市场两边各需要什么?从直观上就可看出，内地市场需要更多关注，从而服务实体经济，国际市场则需要更多流动性来提高市场效率。所以，两边若能联通起来，对中国内地大宗商品和国际大宗商品市场可达到双赢的效果。

 

第六，从国际经验看，由互联互通推动的共同市场建设要成功运行需要许多条件。最重要的条件是这两个连接的市场的投资者对对方的市场规则、上市公司等都有一定程度的了解。上海、深圳和香港的联通有一个非常大的优势，统计数据显示，香港上市企业中内地企业占51%，内地上市企业的市值占64%，日均交易量占71%。目前恒生指数50只成份股有24只来自内地，市值超过一半。在研究这些上市公司方面，内地的投资者是有一定的优势的。

 

总之，沪港通、深港通的启动打造了沪深港共同市场，也为中资金融机构的国际化提供了一个新的平台。中资投行在这个共同市场上有熟悉的上市公司，对方也日益熟悉中国内地市场。如果能充分运用这个平台，了解国际金融规则，那它就必然会为中资金融机构的国际化提供很好的条件。

 

文章载于上海证券报（2017年8月24日）