回答人：巴曙松

 

当前，全球经济正面临的共同挑战，就是需要促进经济体系的创新和新经济增长动力的形成，而传统经济增长动力也在持续减弱。经济的这个转型，客观上需要金融体系的转型，也就需要金融体系将金融资源以更有效更市场化的方式引入到新的增长动力和创新型的产业中。创新板的设立，正是金融转型促进经济转型的重要探索。

 

刚刚闭幕的第五次全国金融工作会议，强调金融要更好地服务于实体经济，目前实体经济面临的主要挑战，就是要通过合理的金融安排，不再用传统的金融渠道继续将金融资源引入到产能过剩以及杠杆过高的传统产业中，而是要通过新的金融安排，将这些金融资源引入到新经济部门，为经济体系培育新的增长点。因此，针对新经济的金融服务需求特征，针对性地以创新板等形式来支持新经济的发展，同样成为支持实体经济的重要内容之一。

 

香港作为国际金融中心，有高效率的金融基础设施，稳健的监管制度，税制简单、透明，汇聚大量会计、法律及其他金融服务专业人士等，近年来一直成为全球领先的公开招股市场。过去 20 年，香港上市公司市值增长790%，达29万亿港元（截至 2017 年 5 月 31 日），过去八年间，有五年香港高踞全球首次公开招股集资额榜首。沪港通、深港通和债券通的陆续开通和平稳运行，使得大量内地投资者可以投资香港市场，也给全球市场分享中国经济高速成长的机会，进一步加强了香港作为联系中国与世界的独特地位。

 

但近年来香港资本市场出现了一些结构性、制度性制约，在新的国际市场环境下，需要及时进行改进。

 

从行业结构看，香港上市公司行业高度集中于金融及地产行业，这两个行业占香港市场总市值44%。相比之下，过去10年来自新经济行业的上市公司仅占香港市场总市值3%，而在美国的纳斯达克及纽约证券交易所，来自新经济行业的上市公司比例分别达到了59%及44%。此外，部分增长快速的新经济行业在香港上市的比例率明显偏低（制药、生物技术与生命科学、医疗保健设备与服务，以及软件与服务等），在香港总市值的占比均只有1%。如果越来越多的新经济公司不在香港发行股票，投资者在市场上投资不到新经济，在全球特别是中国经济快速转型的背景下，香港市场引领金融资源配置的地位可能会减弱。同时，高增长行业于香港市场占比偏低导致市场发展停滞不前，也可能会削弱香港对潜在发行人的吸引力。

 

其次，现有的股权架构安排对吸引新经济公司存在一定障碍。根据我们的调查，目前大多数内地新经济公司选择到美国上市，与美国市场容许同股不同权设计的投票权架构密切相关。数据显示，目前有116 家内地公司在美国作第一上市，33 家（28%）采用了不同投票权架构，市值高达 5,610 亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%。其中18 家（55%，市值占比 84%）为科技公司。

 

从全球发展趋势来看，目前除了美国容许不同投票权架构公司上市，新加坡也正积极研究容许不同投票权架构公司上市，伦敦正研究推出“国际板”让不同投票权架构的大型国际公司上市。

 

从新经济行业的公司治理和企业发展看，不同的投票权安排，有利于协调企业创始团队与新进入的投资者之间的关系，对新经济公司的持续发展是有利的。

 

因此，从2016年港交所开始酝酿设立创新板的想法，最主要目的把握全球金融转型的大趋势，顺应促进新经济发展的客观要求，激发市场活力，吸引创投产业的高增长公司和新经济公司，改善现有的上市架构，为尚未有盈利、或希望采用同股不同权的新经济公司扫清上市障碍。通过进一步完善和补充完善现行发行机制，为更多类型的新经济公司提供畅通的上市渠道，可以更好地满足投资者及发行人的需要，促进全球特别是中国的科技创新和新增长动力的壮大，顺应全球市场的发展趋势。对香港来说，也可从活跃地利用创新板到香港上市集资的国际及内地公司中获得引领金融资源高效率配置的新动力，也可以说是在新的发展环境下巩固香港全球金融中心地位的重要举措。

 

从个人作为一名研究人员的观点看，之所以做两个层面的划分，主要基于以下考虑：

 

第一，研究表明，从主要的国际金融中心的市场分层安排看，不同层次上市板块可以同时实现保持市场标准和保护投资者权益的双重目的。适当划分上市板块，有利于吸纳不同风险偏好的投资者及不同条件的发行人。

 

其二，从现实操作考虑，划分上市板块可解决个别公司因纳入主要基准指数而导致投资者被迫买入的问题，也可以同时避免将不同类型的发行人纳入主板市场，衍生修订《主板规则》等其他问题。因此，构建多层次市场，并根据各板块的风险水平设定相应的股东保障标准，可以兼顾吸引更多类型公司上市和投资者保护等多维度的市场发展目标。

 

目前推出的改革方案中，港交所将有主板、创业板、创新板三个板块，其中创新板又包含两个板块，包括：1)创新初板：对象为未符合创业板或主板财务或营业纪录要求的初创公司，及／或采用非传统管治架构的公司；及2) 创新主板：对象为已符合主板现有财务及营业纪录要求的公司，但由于公司采用非传统管治架构，目前不能在港上市的公司。

 

设想中的各板块之间形成差异定位，以便可以分层次类别满足发行人要求：主板的定位将会是“优质板块”，最低市值要求将由2亿元增至5亿元，现行的财务及业务纪录期要求不变。创业板的服务对象则希望是符合所需财务及业务纪录期要求、而又希望同时吸引散户和专业投资者的中小型发行人。 创新板则弥补香港现有上市架构中的不足，满足新经济公司及初创企业的需要，同时维持适当的监管及股东保障标准。

 

从目前我们调研了解到的情况看，市场上对新经济公司的界定有一些询问，实际上创新板目前对新经济公司并没有提出一个固定的定义，而是采用“原则性”方法，根据上市公司的增长动力和业务增长是否依赖创新、科技、知识产权及创新的商业模式，作为衡量新经济公司的主要准则。个人以为，由于新经济公司横跨不同行业，包括生物技术、医疗保健、电子商务、信息技术、软件、科技等多个行业，创新板上市公司也不一定局限于个别行业。

 

从全球资本市场的发展数据分析，目前新经济公司集中在几个重要领域，包括生物医药研发，高科技以及互联网等。这些企业前期投入大，以医药企业为例，研发时间从开始立项到最终临床，需要大量资金支持。经过多轮融资后，创始人团队持股可能会大幅降低，有的还不到10%。在实际控制人或者管理层、以及控股股东发生变化的情况下，同股不同权的安排是一种非常有效的安排，能够帮助创立者更有效地收回其前期投入并且已经沉没的成本，更好地激励创立者进行有益的前期投资，以长期的战略眼光部署企业的中长期发展，并满足新经济公司的上市要求。

 

根据国际惯例，在目前的方案中，在采取同股不同权的安排的同时，个人认为，也应当会相应考虑到保护中小股东的利益，并作出信息披露的特殊安排，或者是集体诉讼制度的引进，而不是单纯的为了引进一些不同管制架构的企业而可能形成损害小股民利益的隐患。

 

在同股不同权的信息披露方面，港交所目前的方案建议用两个方法对股权架构进行披露：一是规定公司要明确披露其不同投票权架构及与此有关的风险，此外也可能要求相关公司披露不同投票权持有人的身份。另一个方法是在披露规定外，对采用不同投票权架构的公司实施强制保障要求，根据公司在创新主板还是在创新初板上市提出不同要求。

 

如果采用同股不同权的公司已在美国交易所上市，合规纪录良好，根据目前的设计，也可获豁免一些上市要求。从理论上说，美国投资人保护较为严格，监管环境和执法机制与香港和伦敦等国际金融中心保持在一致的水准，因此可以考虑以此途径在创新板上市（不论是第一或第二上市）的公司可保持不同投票权架构。

 

此次创新板改革除了前述提及的不同投票权制度等创新外，还允许内地企业来香港做第二上市。

 

根据目前的上市规定，内地企业在香港是不允许第二上市的，但很多中概股目前已经在美国上市，据调研了解，其中有不少也希望设计中的创新板块能吸纳以内地业务为基础的，但在境外已经上市的企业来香港做第二上市。第一上市指大部分规则、法律都要遵循第一上市地监管机构。如果监管水平和第二上市地类似，而且第一上市地和第二上市地之间的监管者有充分合作，第二上市地能够允许发行人在很大程度免去满足第二上市地规则的成本。

 

另一改变是和其他板块相比，创新板设立了快速退市机制。

 

目前主板和创业板的监管难题之一，是部分企业长期停牌导致很难退市，这涉及到监管政策的平衡。有的企业在香港长期停牌都没有退市，背后的监管逻辑是为公司提供一个可能复活的机会。如果一只股票退市后，没有二级市场买卖。香港市场希望尽可能抱有发行人的上市地位，如果有可能有新股东，也许还可以以此为平台注入资产。同时，从国际经验看，最有代表性的市场之一——纽约市场也有自动退市机制，比如纽交所股票面值低于1美元将有退市安排，而且不需要经过委员会审核。因此，参考这个做法，在创新初板和主板分别有一个连续停牌90天自动除牌，以及连续停牌6个月自动除牌机制，如果顺利实施，个人认为可以针对新经济公司的特点，提供一个自动、简便，更加透明，易于操作的退市安排。

 

文章载于“悟空问答”（2017年7月21日）