市场期待已久的债券通于7月2日正式获批，3日“北向通”上线试运行，首日即成交逾70亿元，其市场关注度和交易活跃度可见一斑。市场从初期的巨大热情逐步回归常态之后，更需深入了解和分析这个新的开放渠道，乃至在更高层面真正理解债券通在推动金融市场开放、金融创新和人民币国际化等方面的重要意义。

 

一、债券通和沪深港通的制度框架对比

 

债券通是面向债券市场的互联互通，它与沪深港通在制度框架上有何不同呢？债券通基本的逻辑框架应当说沿用了沪港通、深港通的制度经验，框架上包括交易通、结算通和监管的合作安排。但是从金融特性看，债券市场和股票市场有很大的差异，比如说我们这一次连接的是一个场外市场，交易的是一个机构投资者为主的债券，所以在制度安排上要有更多的创新，难度应当说是比沪港通、深港通更大，需要更多的监管者和市场主体的共同努力才能成功推出。

 

二、2020年前中国债券市场增量空间达40万亿

 

经过去年一年市场调整之后，随着刚性兑付的逐步打破、以及金融去杠杆的推进，债券市场有望在经历短期的波动之后，逐步进入加速发展的时期。那么，增长空间有多大？我就选一个很简单的参照指标，就是在《十三五规划纲要》里面设定的指标，我本人也担任“十三五”规划专家委员会的成员。大家知道，“十三五”规划里面每一个具体的数据都是经过非常慎重的推敲的，那么在《十三五规划纲要》里面提出来，中国债券市场的余额在“十三五”期间要占GDP的比例要达到100%。现在这一占比不到100%，是80%多。再加上“十三五”期间GDP本身会成长，我们做了一个大致的推算，假设GDP增速为6.5%来计算，2020年中国GDP总量大概接近100万亿。根据“十三五”规划设定的比率倒推现在的债券市场的余额，2020年前中国债券市场预计会有接近40万亿的增长空间。所以从总量上来推算，这将是中国金融市场未来一段时间增长非常活跃的一个金融市场，债券通可以说为国际资本参与这个活跃的市场提供了一个新的渠道。

 

三、深入分析“债券通”这一开放创新的新工具

 

（1）金融市场开放的新突破

 

随着中国金融转型发展持续推进，债券市场在金融资源配置中发挥着越来越重要的作用，债券市场的开放也正在成为中国金融市场开放的重要推动力。

 

截至2017年3月末，中国债券市场以66万亿元的存量规模成为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一。但总体上看,中国债券市场上的外资参与率还相当低。目前外资持有中国债市的比率低于2%，明显低于新兴经济体和发达经济体债市开放的平均水平。如果可采取适当的开放举措,吸引更多的外资投资中国债市，在短期内可促进国际收支的流入端改革，提高调节国际收支波动的能力，从中长期看也会促进中国债市流动性的提升。

 

债券市场更高程度的开放，还能促进监管机构与国际市场的联系更为紧密，使在岸的金融基础设施的参与主体更为国际化，中国境内的金融机构也可通过债券通与境外机构投资者产生更为密切的业务联系，这就为中国金融机构下一步更深入地参与海外市场奠定了基础。

 

（2）人民币国际化的新动力

 

近年来人民币国际化的讨论很热烈，从一些发达经济体的货币国际化进程看，我们可以做一个基本的判断，如果没有一个开放的债券市场的支持，人民币很难成为一个真正的国际货币，国际货币的地位主要不是以股票市场支撑的，而是主要依托债券市场。2016年人民币正式被纳入国际货币基金组织特别提款权的货币篮子，占比为10.92%，这就为人民币计价的债券资产带来新的参与主体和资本流量，也相应提升了全球市场对人民币作为全球投资及储备货币的认受性。但是，无论是从人民币在官方外汇储备中的占比，还是在外汇市场交易中的占比等，迄今为止相关数据都远远低于10.92%的水平。这意味着，下一步人民币国际化的主要推动力，将主要来自于发展国际投资者可以投资的、多样化的人民币计价的离岸与在岸的金融资产，债券通的运行将为人民币国际化带来新的助力。

 

（3）债券交易和结算金融服务的生态圈

 

要吸引更多境外投资者参与中国债市，需要更为适应国际投资者交易习惯的制度性安排。债券通是与现有债券市场开放渠道并行的一个更富有效率的开放渠道，以不同的方式解决了其他开放渠道现存的一些这样那样的投资“痛点”。这一金融创新方面的有益探索值得关注。

 

在目前的金融监管框架下，中国主要有三条途径供境外投资者进入境内债券市场，分别为合格境外机构投资者(QFII)计划、人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划以及三类合资格机构直接进入内地银行间债券市场(CIBM)计划。现有的开放渠道主要适应于对中国债市较为了解、能够承担较高的运作成本来参与中国债市的外国央行和大型机构，为数众多的中小机构投资者往往因为不熟悉中国交易和结算习惯等原因而找不到适合自己的投资渠道。债券通正是在这样的背景下推出。在债券通的投资渠道下，境外投资者不必对中国债市的交易结算制度以及各项法律法规制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易与结算方式，这就降低了外资参与中国债市的门槛。同时，债券通的入市渠道与现有渠道并行不悖，可以满足境外投资者不同类型的投资中国金融市场的需求。同时，债券通的总体框架设计实现了相对封闭的设计，使得由债券通推动的市场开放进程是总体可控的。可以说，债券通的制度设计以创新、可控的方式提高了中国债市的开放程度。

 

债券通本身不仅为境外投资者提供了一个符合国际惯例的交易、结算平台，为中国债市的开放提供了一个更为便捷的开放渠道。可以预计，随着债券通的启动，虽然债券通的启动未必一开始就带动很大的新增交易量，但是由此围绕债券通提供专业支持的风险管理产品、评级等专业服务也会随之获得巨大的发展动力，市场将构建起围绕债券通的交易和结算的生态圈，从而为金融市场的发展带来新的发展空间。

 

从这些角度看，用好债券通这个开放创新的新工具更具意义。