本文为6月29日巴曙松教授在“2017年中国上市公司并购年会暨新财富第十三届金牌董秘第十届最佳投行颁奖典礼”上的演讲，根据录音整理，未经本人审阅。以下为现场演讲实录。

 

非常荣幸今天有机会参加新财富主办的“2017中国上市公司并购年会”，新财富在国内资本市场有巨大的影响力。据我了解，从今年开始，伴随着沪港通、深港通以及债券通的陆续启动，香港交易所与新财富的合作也在不断深化，更增加港股分析师的评选，我想也会成为下一步中国资本市场国际化很重要的一个风向标。

 

今天的主题是“并购”，大家如果去观察和分析一下全球的并购市场的发展，就不难发现，债券市场的活跃、金融工具的丰富是并购市场活跃起来非常重要的一个推动力。在今天我就从一个研究人员的角度，简单地谈谈个人对于债券通的看法，以及围绕债券通我们对于债券市场可能产生的影响的一些思考，不代表任何机构的意见。上一周所有关于债券通的操作文件、制度框架都已经发布完毕，基本的逻辑框架应当说沿用了沪港通、深港通的制度经验，框架上包括交易通、结算通和监管的合作安排。但是从金融特性看，债券市场和股票市场有很大的差异，比如说我们这一次连接的是一个场外市场，交易的是一个机构投资者为主的债券，所以在制度安排上要有更多的创新，难度应当说是比沪港通、深港通更大，需要更多的监管者和市场主体的共同努力才能成功推出。所以我想围绕着启动在望的“债券通”（注：7月3日已开通）的基本制度框架、创新和一些制度安排，给大家作一个简单的介绍。

 

2020年前中国债券市场增量空间达40万亿

 

经过去年一年市场调整之后，随着刚性兑付的逐步打破、以及金融去杠杆的推进，债券市场有望在经历短期的波动之后，逐步进入加速发展的时期。那么，增长空间有多大？我就选一个很简单的参照指标，就是在《十三五规划纲要》里面设定的指标，我本人也担任“十三五”规划专家委员会的成员。大家知道，“十三五”规划里面每一个具体的数据都是经过非常慎重的推敲的，那么在《十三五规划纲要》里面提出来，中国债券市场的余额在“十三五”期间要占GDP的比例要达到100%。现在这一占比不到100%，是80%多。再加上“十三五”期间GDP本身会成长，我们做了一个大致的推算，假设GDP增速为6.5%来计算，2020年中国GDP总量大概接近100万亿。根据“十三五”规划设定的比率倒推现在的债券市场的余额，2020年前中国债券市场预计会有接近40万亿的增长空间。所以从总量上来推算，这将是中国金融市场未来一段时间增长非常活跃的一个金融市场，债券通可以说为国际资本参与这个活跃的市场提供了一个新的渠道。

 

目前，下图可以看到现有内地债市主要产品构成，政策性银行债25%，财政部的国债19%，地方政府17%，再加上其他各种类别的债券。这也是金融结构不断转型，从贷款为主的间接融资转向直接融资的过程中的必然现象。一个非常重要的驱动因素，就是整个的融资和风险的定价由银行逐步转移到债券市场，经济基础设施建设的需要，以及国际市场上对于中国资产配置的客观需求。最近MSCI尝试性地加入了中国的股票，主要是在沪港通、深港通覆盖范围内挑选的222只。可以预期，债券通的启动将有助于国际主要的债券市场指数纳入中国的债市，而这对国际投资者在地域和资产类别的多元化有积极的推动作用。

 

推动人民币国际化进入新征程

 

从中国当前的宏观环境看，宏观金融政策传统的依靠数量和规模，比如说信贷规模，来约束整个金融运行的调控方式，效果在明显的减弱。由数量型的金融调控方式转向价格型的调控方式，在这个转换的过程中，债券市场具有决定性的重要作用，包括它的基准利率传导机制、货币政策的调控效果，以及和财政政策的影响。商业银行以及金融机构也一样，一个活跃的债市有利于银行的资产的摆布、风险对冲，以及资产市场化的定价。

 

近年来人民币国际化的讨论很热烈，从一些发达经济体的货币国际化进程看，我们可以做一个基本的判断，如果没有一个开放的债券市场的支持，人民币很难成为一个真正的国际货币，国际货币的地位主要不是以股票市场支撑的，而是主要依托债券市场。目前人民币国际化已经在支付、贸易计价结算方面取得了突破性的进展，主要的标志就是人民币在跨境贸易里面占比明显的上升，下一阶段的重点将是以成熟完善的境内和离岸的金融市场、金融工具来推动。前一阶段大家非常关注的一个事件，人民币加入到国际货币基金SDR的货币篮子，占比10.92%。这10.92%是怎么计算的呢？有10个百分点来自于人民币在贸易计价中结算做的贡献。而人民币计价的金融产品，贡献不到1个百分点。所以几乎可以做一个肯定的判断，就是下一步人民币国际化的主要动力，将主要来自于人民币计价的金融产品的发展，并且成为国际投资者可以投资的对象。

 

这个图上，我对比了三个数据，这三个数据非常有意思。人民币已经是全球主要的支付结算货币。作为一个国际支付货币的占比是多少呢？1.67%。那么作为国际的外汇交易货币，它的占比是多少呢？这几年有明显的上升，2016年是4%。而作为国际的储备货币，在SDR这个里面的占比是多少呢？10.92%。所以可以看到，中国作为一个国际贸易大国、实体经济、GDP总量的大国，货币计价的国际化程度还有很大的改进空间。

 

而目前在岸内地市场开放的程度、外资的参与率显著的低于国际的平均水平。目前外资参与中国债市占比不到2%，主权债市场大概在3.92%，远远低于主要新兴市场和发达市场的平均水平。上面的就是发达市场债券外资参与率的平均的水平是30%多，下面是新兴市场外资的参与率水平也在30%-40%之间，我们在2%-3%之间。外资参与程度的提高，有什么好处呢？我们大家经常从国家资产负债表角度讨论的，我们为什么辛辛苦苦高成本从国际市场引进外资，给予各种优惠政策，承担高的成本，然后积累了外汇储备去买外国国债呢，这样资金来源与运用直接的收益差异其实就是我们金融市场不发达所付出的金融代价，我们需要去高成本的吸引外资，然后去买它的国债，形成这种低回报跟不合理的资产配置。

 

外资参与有利于建立多元化的投资者结构，形成一个更有流动性、更有活力的债券市场。中国现在的债券市场基本上是几大银行主导，他们持有的债券份额差不多占70-80%，而且基本上是长期持有到期，交易不活跃。非常可以理解的就是，因为国内的银行在同样一个政策环境下，它的资金松紧程度、资产配置结构往往是趋同的，所以外资的参与有利于建立多元化的投资结构，而且还可以吸引长期投资者的进入。在前一阶段美元阶段性升值，人民币有阶段性的贬值压力的时候，债券市场的开放实际上还有一个很重要的作用，我们把它叫流入端改革。以前我们在外汇储备丰裕的时候，压力增加的时候，鼓励企业“走出去”，是流出端的改革；那么现在还有很多国际资金愿意进入中国市场，我们把这个门开得大一些，这可以说是资金流入端的改革。

 

从测算上来看，外资参与境内的债市目前处于低位，但是增长的空间非常大。我在这里面分别从政府和私人部门这两个方面做了一个非常简单的测算，目前外国政府和半官方组织持有人民币的资产相当于全球的官方外汇储备总值大概在1%，远远低于澳元和日元的水平。仅仅就是政府部门持有人民币的占比如果达到澳元的水平，那将有1100亿美元的全球储备转移到人民币资产。如果进一步提高到日元的占比的水平，流入人民币资产的国际资金达到4000亿美元。

 

从私人部门方面我们再做个测算，不考虑自主进来的，如果仅仅跟踪主要的国际指数被动型投资跟进来的，如果纳入到这些国际指数，比如说在国际定期产品里面有广泛参考作用的摩根大同新兴市场债券指数，如果加入到这个里面的话，中国在这个指数的权重从目前的规模推算应该占到34%。如果还有相关的政策能够助推机构和私人投资者加大参与中国境内的债市的话，外资持有的中国债券可以增加到比如说10%这个水平。到底有多少？我在这边做了一个假设，模拟的推算，假设中国的债券市场未来几年的增长率跟社会融资总量过去五年的复合年增长率相同，大概在14%的话，外资所持债券占比的市场达到10%，那么2020年在这两个假定下外资所持中国的债券将达到95000亿元，占国内生产总值的9.93%。

 

811汇改之后，人民币汇率的波动是国际投资者投资中国债市非常重要的一个考虑因素，汇率如果波动幅度大，而且没有风险管理工具，国际投资者可能在债券市场获得的收益被汇率给吃掉大部分了。从这个图可以看到，811汇改之后，境外资金流入中国债券市场有波动，但是总体的趋势并没有明显的改变。在目前的市场环境下，境外资金的倾向主要是流向利率债，就是目前这个阶段他持有中国内地主权债的比重15%，政策性银行和国家开发银行债是39%，信用债是6%。

 

实际上债券通是在这样一个背景下，是中国的债券市场近年来持续的开放进程中的一个标志性的事件，是前期的开放奠定了债券通推出来的一个基础。

 

债券通解决了国际投资者的哪些痛点？

 

这个图把债券通复杂的文件简化了下，给大家做一个框架性的描述，左边是离岸市场，右边是中国内地市场，中间是香港，跟沪港通、深港通不一样的是，由香港交易所和中国外汇中心合资组建一个债券通公司，作为在海外市场一点式电子接入的一个平台。

 

那么海外投资者怎么买我们中国在岸市场的这些债券呢？就是国际投资者依托现在国际主要的全球交易平台，运用他自己熟悉的界面，他用自己交易的熟悉平台，通过债券通公司接入，我们把这个环节叫“交易通”，接入到中国外汇中心的债券交易系统。而国内的投资者在参与这个交易的时候，他也是运用他自己熟悉的截面。而这个连通机制实际上实现了海外的这一部分投资者沿用自己熟悉的全球交易平台进行交易，采用的是他们习惯的名义持有人记录进行托管，比如香港的CMU有199家成员，内地再连接我们内地的监管框架、交易结算框架，在中间香港市场实现了这么一个转接。这就是债券通的主要运作模式，交易通、结算通，其实在上面还可以加一个监管通，由中国人民银行和香港金融管理局在监管方面的密切合作。

 

债券通的特色在什么地方？或者说债券通解决了国际投资者的哪些痛点？它的创新点在什么地方？因为上周刚刚把债券通的文件全部发出，这一周市场处于文件的消化期，所以这个时候我们现在做一个梳理。

 

债券通是与现有债券市场开放渠道并行的新的一个更富有效率的开放渠道，它的有效率在什么地方呢？就是以不同的方式解决了其他的开放渠道所存在的一些这样那样的痛点。比如说现在主要的渠道之一是银行间债市代理行模式参与，它在规模的控制上没有额度限制，但是你要说明你的预算投资金额，你打算半年内投多少，如果到时候没有把资金投进来，这个额度要重新批。不要小看这个细节，根据我与不少国际投资者的交流，这个小的细节让很多国际投资者感到很苦恼。因为他的投资策略总是在变的，说了我准备投100亿，结果忽然方向调整了，又得重新申请。从2010年设立，通过结算代理商参与，2016年取消了额度，可以用在岸衍生工具进行对冲。目前有247家认可的境外机构投资者和60家央行及主权机构，这部分持有大概占我们外资的比例不到2%。

 

那么在这个环节投资者关注什么呢？就是价格的发现和执行是间接的，就是他不能直接和交易对手来发生交易，他必须通过代理行，代理行再找交易对手询价，是间接的；其次，他需要说明打算投资的金额；他还需要维持一个在岸的账户，他的钱必须通过这个账户进来；他的资金管理和融资方面不是太灵活，而且还需要自己直接去申报地申报。

 

另外还有两个渠道，QFII和RQFII，QFII这个规模目前已经到了6060亿元，这个数字是2016年底的数字，870亿美元，2002年设立，可以参与CIBM和买卖上市债券，用外币结算，有276家机构参与。RQFII目前5820亿元，2011年设立，可以参与CIBM及买卖上市债券，能够用离岸的海外人民币来进行投资。那么它的约束是什么呢？它受到额度的控制，有资本锁定的限制，他退出的时候有一定的比例，不能说你想退出就马上退出，而且也不能够参与在岸的衍生品交易来锁定风险。大家知道债券市场非常重要的一个特点，就是这些机构投资者非常关注风险管理产品，利率汇率风险的对冲。

 

这就是我尝试把债券通、沪港通、深港通做对比。刚才说了，债券通总体的框架沿用了沪港通和深港通的一些设计思路。比如说，“主场”规则，这个意思就是按照投资者自己最适应的、最熟悉的交易方式来确定规则，你不用到中国内地来重新找代理行开户、调资金、托管；二是监管的合作；三是充分利用现有的基础设施。

 

因为文件发得比较晚，它比较复杂，所以很多投资者，甚至专业的投资者提问题都很初级。有一个债券研究人员，我看他的PTT说，说你只能买上清所的债。后来他们问我，我说这犯两个错误：第一，可能是他公司自己只有上清所的债；第二，他可能只看到最开始发的上清所的文件，没有看到后来中债登发的文件。所以很多问题还问的非常的初步，市场熟悉这个新的渠道还需要时间。还有一个经常问的问题，不少分析师是作为很重大的问题问的，说征求意见的时候北向没有额度限制，为什么定稿的时候中国人民银行2017年1号令把这一条删去了，那是不是有额度了呢？实际原因是因为本来就不要额度，就没有必要在这个文件中再重复写一条，所以把这一条删去了。这样都是为投资者提供最大的便利，并且分别顾及在岸和离岸债券市场和股票市场不同的特点。

 

再换一个角度，就是现在主要的模式和债券通用一个表格来做一个对比（见PPT），前面我们用一个图，这次用表格。

 

在合资格的投资者方面，我们分别对比了QFII、RQFII、其他获准进入银行间债券市场的境外投资者和债券通的对比。债券通项下它的资格审查非常的快捷，从备案、到审查，几个工作日就可以了，因为不依靠代理行制度，也没有额度的限制。价格发现的交易，前两种基本上是间接的，你不是直接和你的对手发生交易，形成价格，都要通过一个中间机构，这个是通过国际交易平台直接和在岸的交易商交易，直接形成价格，这就有助于投资者提高市场的流动性。而且交易的执行，前面两种采取的是打电话、发邮件、发传真，而债券通基本上是电子的方式。更关键的一点，就是名义持有人，如果是名义持有人有什么重要呢？他没有必要再维护一个在岸的帐户，他通过香港的CMU这么一个习惯的名义持有人来处理和在岸市场的结算、清算这些相关的事务，以及如果交易违约出现风险纠纷，他没有必要自己跑到在岸来去重新申请中国法律律师，就直接委托CMU处置就可以了，这是一个非常重要的突破，是遵循国际债券市场投资者惯用的交易方式的一个非常重要的制度设计。应该说把这一点形成共识非常的不容易，大家知道中国是一级托管，名义持有人实际上是多级托管。入境的货币既可以用人民币，也可以用美元外币。

 

总结下来，有几个方面的优势，在国际投资者来说，可以电子交易。电子交易的效率更高，特别是可以直接与CFETS交易商交易，就能够改善它的价格发现机制，改善市场的流通量，而且非常方便，收费比其他渠道要低。但是更值得关注的是整个制度运作效率，比如说他用的是他熟悉的国际交易平台。对于国际投资者来说，他用习惯了原来的系统，你要重新让他用新的中文系统，找一个按钮、交易规程，甚至语言，对海外投资者来说都是一个挑战，而现在不用大的变化，就有他自己原来的熟悉的国际交易界面，继续使用离岸的交易托管机构，而且现有的CMU本身数量比较多，有199家。而且管理风险方面，你可以用离岸的人民币衍生品对冲，也可以用在岸的人民币帐户来进行在岸交易。

 

至于对市场的影响，在香港和国际市场来说，强化了香港作为在岸和离岸市场联系桥梁的作用，也可以说是沪深港通的进一步的延伸，覆盖到的产品就从股票，加入了定期和货币产品，这对于国际投资者配置中国的投资组合，多了一个基础的资产，扩大了定期和货币产品交易的结算生态圈。

 

带动债券交易和结算金融服务的生态圈 

 

如果仅仅就债券通项目本身来说，把债券通和沪港通、深港通进行对比的话，沪港通、深港通对双方的交易所都有好处，它本身交易的收费都是增长的。债券通，更大程度上监管机构也好、交易所和外汇交易中心也好，实际上更多的是起到了一个市场培育、市场组织的作用，它本身从交易里面的挣钱非常有限，或者几乎只是一个维持成本的收费水平，但是它带来的好处是带动了市场的活跃，或者说是带动了围绕债券通的一个关于债券配置的生态圈发展。比如说，债券通可以带动得中国债市的交易本身更有流动性，使得你原来持有债券的这些主体获益，国际投资者配置更方便，资本流入增多。再比如，机构投资者投资债券，非常典型的一个特点，是什么呢？他非常在意风险管理，所以一定会带动这些衍生品和风险管理交易非常大的活跃度。所以我们可以预计，债券通推出之后，可能它本身的交易未必有多大块的活跃，但是由此会带来利率风险管理产品、汇率风险管理产品的这些交易的活跃，以及比如说跟债券相关的评级、信息披露机制、违约的风险处理这些方面。所以可以说会构建围绕债券通的交易和结算的生态圈，为市场参与者提供新的业务，而且利用CMU现有的基础设施来提高运营的效率。

 

但是对我们内地在岸市场来说，价值在什么地方呢？当然，带来了多元化的投资者群体，推动了中国的金融机构与海外客户的直接互动，同事增加了境外买方的积极参与。我们虽然有那么多渠道的开放，但实际上外资持有金融资产占比2%不到。这个和中国金融市场的规模、中国的GDP总量的规模是不相称的。而且跨境的经济、交易、货币兑换、风险管理服务的提供，这个会使我们跨境的经济和客户的关系更深入，有助于推动中国在岸金融机构与这些海外债券投资者的国际联系，他以前可能跟海外投资者几乎没什么业务往来，现在可能遍布全球的机构投资者会向你询价、跟你交易、成为你的交易对手，这个为中国的金融市场的开放和培育，国际化的投资群体有积极的推动作用，而且也推动交易和结算基础设施的国际化，加快在岸和离岸人民币的接轨。而且也是以全程封闭的方式来管理风险，保证它的安全可控的平稳运行。

 

我想做一个简要的总结，虽然债券通的启动未必一开始就带动很大的新增交易量，因为市场熟悉这个系统需要时间，系统不断改进需要时间，但是，从功能和趋势看，债券通预计会带动在岸和离岸市场围绕着债市交易和结算金融服务的生态圈发展，它会带动以人民币计价的风险管理产品、交易结算产品的发展，来提供更多与人民币债券配置相适应的市场工具和管理手段，特别是风险管理这些衍生品的发展。而且债券通能强化相关的几个金融基础设施和交易平台作为国际化资产配置平台的功能，拓展互联互通的经验。

 

从整个制度框架的设计角度比较，以我本人参与债券通的相关制度框架的讨论和实施的了解，债券通有很多地方借鉴了沪港通、深港通经验的安排，但是也有很多独有的东西，比如是机构投资者占主导的、场外的市场，是一个跟海外的连接，而且是北向的，这些交易安排在谈判过程中拓展互联互通的独特经验，比如说怎么尊重“主场”交易规则，怎么提供便捷的投资者所熟悉的国际制度环境等。

 

债券通的运作模式

 

最后简单的看一看运作模式。因为现在我看市场上的许多分析报告中有一些这样那样的误会，需要系统的把债券通的制度框架和流程梳理一下。

 

作为国际投资者，你要参与中国债市有哪几个环节？怎么委托国际托管机构来参与？这是结算和开账户环节。

 

资金流向非常简单，怎么在离岸与在岸之间利用人民币来交易，或者把外币兑换人民币来做交易，它的不同制度的安排是这么一个离岸和在岸人民币流动的货银两讫这么一个流动方向。

 

离岸和在岸两者之间的互动，按照步伐1、2、3、4、5、6，分别写了每一步该怎么做。首先报价，在岸的向CFETS报价；海外投资者看到这个价，他感兴趣，他马上把这个价格反馈到CFETS；如果有一名在岸交易商看到这个回应还不错，马上又跟进，把他的总额和进价额、到期回报率，以及有效期，向投资者继续详细报价；投资者接受了之后，一回应，交易确认。这就是我们所说的直接的价格发现。而现有的几个开放渠道是间接的，不能直接和交易商报价、定价，而是通过中介机构。相对应的结算配合来进行，这个图表就描述它的流程。

 

这个是交易和结算的流程安排。

 

一个海外投资者，首先通过国际托管机构，找到CMU的成员来开一个户，然后在交易环节找到现有的交易平台，来接入到债券通公司，交易报价到了CFETS。这样一个交易方式我们可以看到不同的结算和交易流程。所以看到文件那么厚，实际上就几张表而已。

 

因为时间关系，我的介绍大概就到这里，也祝我们债券通启动之后能够发挥它应有的带动国际投资者进入中国债市、激活中国债市，同时也充分发挥在债券通里面制度安排的这些创新带动中国金融体系变革完善的作用，特别是跟今天的主题相关，一个活跃的债券市场能够提供丰富的金融工具来支持活跃的上市公司的并购。

 

我就简单介绍这么多，这些报告仅仅代表个人作为一名研究人员的意见，不代表任何机构的意见，也不构成任何投资建议，谢谢各位！

 

文章载于今日头条