文 | 巴曙松

 

近期股市、债市等市场负面情绪交织，有关经济基本面、监管新趋势的争论日趋激烈。

 

1.当前正处金融强监管、市场去杠杆周期当中，监管政策也成为至关重要的市场影响因素。央行加强宏观审慎政策、银监会对“三套利”、“四不当”专项检查、保监会整治险资运用风险、证监会对证券市场乱象加大打击，四个方面的政策叠加，当前对宏观金融担心主要集中在三点，第一，货币政策稳健中性和监管政策叠加，对实体经济的融资收紧累及宏观经济；第二，金融市场整体流动性偏紧，债市风险加大，小型流动性危机发生风险上升；第三，来自于银行理财中委外和保险资金中万能险等投资于股票市场资金离开市场，引发股市下行，如何看待当前金融去杠杆的节奏、力度和叠加？

 

首先，货币及监管“双紧”对实体经济的冲击将滞后显现。2017年一季度经济超预期表现以及后续地产投资保持高位、出口回暖为去杠杆提供了有利的时间窗口。由于中国商业银行资产负债表的二元分割特性，金融市场利率向信贷利率的传导具有明显的时滞，预计一季度信贷利率仅有小幅上行，二季度上升幅度会更为显著。从债券融资收缩来看，今年前4个月取消或推迟发行的债券规模达2633.8亿元。考虑到经济内生动能，当前的金融环境对实体经济的拖累预计到四季度会有所显现。

 

其次，边缘企业和边缘机构的流动性风险会加速暴露。1季度表内票据融资合计减少1.08万亿，票据融资创2008年以来1季度新低，票据利率的快速回升以及规模萎缩会给一些流动性风险偏高的企业及金融机构带来压力。票据融资与民间融资关系密切，也是民营企业流动资金的重要来源。2016年9月以来PPI的快速转正极大改善了部分上游企业的盈利水平及现金流，但一些相对边缘企业并未从中受益，流动性风险不容忽视。

 

最后，问题中提及的“资金离开市场”并不准确，监管政策影响的主要是增量资金，对存量影响不大。例如，银监会发布的几份规范文件都是基于2016年底银行的台账进行风险摸底和排查，实际上是一个新老划断的安排。

 

2.上市公司2017年一季报已全部披露完毕，A股近两个报告期营收增速和利润增速均大幅提升。同时，也有机构提出，3月工业企业利润数据显示，利润增速已经开始向下。这是拐点的出现，是周期下行的开始。如何看待上市公司盈利回升的原因？是否可持续？如何看待拐点和趋势？如何看待经济基本面？

 

这一轮工业企业盈利回升的驱动力来自于库存周期的回暖以及批发物价指数结束了长达四年半的通缩并快速攀升，因而推动了PPI与PPIRM之间差值的回升。进一步分析PPI的高位运行，更多的原因来自供给层面的变化，而非需求端的强劲回暖。A股非金融企业和规模以上工业企业的盈利走势基本一致，过去三个报告期盈利回升，价格是最主要的影响因素，一季度工业企业盈利改善90%来自PPI的回升，上市公司ROE的回升也集中在钢铁、煤炭和建材等上游行业上。从PMI来看，2016年大企业加速扩张，小企业则在收缩区间徘徊，直至今年年初景气度才明显回升。

 

由于PPI同比在一季度已经见顶回落，不论A股非金融企业还是工业企业，利润增速都将趋于下行，拐点已经到来。考虑到过去一年PPI的回升有很多是价格修复的因素，PPI环比不会持续陷入负增长，预计PPI同比全年中枢在5%左右，工业走出通缩对盈利中枢有一定的支撑。

 

关于经济基本面，2017年随着PPI的下行和企业主动补库暂时告一段落，短期内经济扩张动能正在边际放缓，在基建、地产和出口的惯性支撑下，二、三季度经济都应当不会有太大的下行压力，但下半年、特别是年末需关注金融监管趋严和周期下行合力对经济的冲击。监管货币双紧环境下，债务驱动的地产和基建投资就会受到约束，财务费用的回升也会直接侵蚀企业盈利。

 

3.当前中美央行都在加息、“缩表”，有机构人士提出，美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多地是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆。另外，全球范围内正在掀起“减税潮”，各国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力。这些外部因素对中国经济和金融稳定有何影响？

 

当前全球小周期共振为中国挤泡沫和去杠杆创造了适宜的时间窗口。2016年年中以来，全球迎来小周期共振，此前持续疲软的美国企业投资增速回升，欧日扩张动能更高于美国，巴西等大宗出口国经济也从低谷企稳回升。小周期共振对中国的积极意义至少有两点，一是外需复苏带动出口回升，2017年1季度净出口对GDP的拉动较2016年同期回升了1.1个百分点，一定程度上缓解了稳增长的压力；二是汇率压力阶段性的减轻，当前欧日和新兴经济体复苏动能都强于美国，这使得虽然美联储在3月已加息一次、6月大概率还会再加息，但美元走势已经阶段性偏弱。当然，美元加息预计还会持续一段时间，但是短期内上述积极因素可以使得中国可以将政策重心转向去杠杆及化解金融风险上。

 

美联储趋势性的加息和缩表对人民币汇率构成一定的潜在压力。美国正迎来历史上持续时间最长的一次经济复苏，就业市场已处于充分就业状态，产出缺口正在收敛，接下来预计美联储的加息和缩表应该说确定性是比较高的。当前中国市场上的货币监管双紧和资本管制阶段性的趋严对人民币短期汇率有一定的支撑作用，从中长期来看，未来根本出路还应当在于，一方面改革汇率的市场化形成机制，增强对美元的双向波动的灵活性，同时积极发展人民币汇率风险管理产品；另一方面应加快深化关键领域改革，提升全要素生产率，提高对境内外实业资本的吸引力。

 

美国4月下旬已公布减税计划，英国、法国和印度等其他主要经济体也正积极推动减税，各国掀起的减税潮都旨在提升本国制造业的竞争力。此外，美国经济战略收缩的大背景下，减税可能引发的资本回流也会形成一定程度的人民币的汇率压力。全球减税潮会进一步强化中国推动税制改革的紧迫性。

 

4.目前由央行牵头、三会参与的金融机构资产管理业务监管办法还在研究制定中，不过三会对各自管辖范围内的问题业务已经启动监管。如何看待一行三会在金融监管方面的协同性？未来金融监管协调架构应该如何搭建？

 

加强金融监管，首要的是三会在各自监管领域内完善监管制度和规则，填补监管漏洞，解决监管制度滞后、缺位等问题，构建严密有效的监管体系，提升监管效能。其次，应提升各监管部门内部的协同联动，避免各管一段，加强监管信息共享，实现对金融机构全流程的监管体系。

 

中国目前实施的是基于机构类型的分业金融监管体制，在混业经营、跨市场风险日益增多的背景下，其不足时有显现。特别是在市场剧烈波动、风险在不同市场外溢相互传递的极端环境下，基于机构的监管模式的缺陷表现更为明显。现有的金融监管协调机制似乎难以取得良好的效果，2015年中国股市的大幅波动、以及近年来影子银行体系的快速膨胀所形成的风险积累、大资管扩张带来的风险相互传染明显等，都是很好的现实证明，这种体制的不足主要表现在缺乏有效约束力及外部监督机制，在实际运作中容易出现议而难决、决而不行、监管套利、监管真空等情况。从全球范围来看，应对混业经营的趋势，主要有美国的多头监管、澳大利亚的双峰监管以及英国的超级监管模式可供借鉴参考。基于中国金融业发展的现状，可能更为合理现实的改进方向是，赋予金融监管协调机制更多的“抓手”，在资产管理等跨市场的领域统一监管标准，防范监管讨论时，并且做实现有的金融监管协调机制，特别是明确央行在系统性金融机构、交叉金融产品监管以及金融统计信息上的统筹作用，进而形成监管合力。

 

5.强监管、去杠杆挤出泡沫的同时，也促使市场投资逻辑产生了较大变化。如何看待金融去杠杆，推进市场改革（例如注册制）和稳定经济增长之间的关系？

 

三者的关系可以从金融和实体资产负债表的关联，以及在实体资产负债表内部腾挪上去理解。

 

金融去杠杆的目的是为了推动资金脱虚向实，抑制资产泡沫，引导金融资源更多服务实体经济。金融杠杆的去化必然要求实体杠杆率随之同步降低。目前谈论比较多的金融“空转”，更多的是基于资管产品交易的某一个环节孤立来看，例如多层嵌套等问题。如果追踪这些交易背后的最终资金流向，大致可以估算，目前的社会融资总量规模实际是低估了资金进入实体的部分，被低估的这部分主要投向融资平台、地产和过剩产能行业等灰色地带，也就是游走在预算法和信贷投向指导之外的行业。例如，银行业理财登记托管中心的数据显示，理财底层信贷基建占比38%、房地产占比16%，钢铁煤炭占比6%。对于这类高风险但又并未真正打破刚兑的资产，金融机构采用分级嵌套中实现风险增信、分担和缓释。这也是为什么金融机构要采用SPV、优先劣后等多层嵌套来“过度包装”这类非标资产。因此，金融去杠杆的指向是如何有效去化僵尸企业和政府隐形债务的杠杆。否则，仅仅强调金融去杠杆，而实体低效率资产的出清仍然较为缓慢的话，则利率水平的抬升和融资可得度下降的成本将会转嫁给民营和中小企业。在以国企改革、财税改革来推动低效资产从资产负债表上剥离的同时，应该加大直接融资的比例，这也是降低实体债务率的有效手段。

 

文章载于《第一财经日报》（5月16日）