本文节选自巴曙松教授发起的“全球市场与中国连线”第251期内部会议纪要。

 

主持：巴曙松

主讲：朱江（纽约对冲基金经理）

 

一.REITs的基本介绍

 

REITs（Real Estate Investment Trust）始于19世纪后期，但现代意义上避免双重征税的定义始于1960年。假如REITs满足以下条件（四种tests），则可以避免在公司层面被征税：①asset test，必须要有超过75%的资产和地产或抵押贷款有关；②income test，必须要有超过75%的收入来自于rent或mortgage interest；③distribution test, 必须有90%以上的taxable net income distributed as dividends; ④ownership test，需要股东超过100人且任何5个或以下的股东不能合计持有超过50%股份。这些tests的核心一是收入需要是passive income，而不是房地产交易获得的收入，比如说建筑商也是房地产公司，但他们不能算REITs，因为他们的主要收入来源于房产销售；二是need to distribute most of the taxable income。

 

全美房地产投资信托协会（NAREIT）目前（as of March 2017）跟踪224个REITs，市值约$1.1万亿，这些REITs所持有的商业地产约$1.4万亿，持有的mortgage约0.4万亿。其中约191家REITs在纽约交易所上市，总市值将近$1万亿。

 

（一）REITs的种类

 

依据所持有资产种类不同，可以分为Equity REITs和Mortgage REITs，两者持有的主要资产分别是能产生租金收入的商业地产和抵押贷款，商业模式分别为operating company和security/loan investment，商业模式的不同也体现在杠杆使用上，Equity REITs的杠杆（debt/asset）通常在30-40%，Mortgage REITs的杠杆通常在75-85%。

 

 

上二图显示Equity REITs和Mortgage REITs 历史上的演进过程，其中80年代后期至90年代Equity REITs份额大幅加大有其历史背景，后面会详细谈到。

 

根据不同Equity REITs里实际管理的物业种类进一步划分（图2）：最大份额的是Retail REITs 19%，如Simon Property (SPG)西蒙地产集团, 即是其中代表者，SPG为全美零售商业地产之王，市值约550亿美元；第二大是Residential REITs 13%，主要有两类，一类是Apartment（公寓房出租），如Avalon Bay(AVB)，市值约250亿美元，一类是Single Family Rental (SFR) business（独栋房出租）。简单说下SFR：这是近年兴起的一个新领域，大背景是美国住房市场在金融危机后到2011-12年才算真正见底，那时以Blackstone为代表的一些机构投资者募集了大笔资金，大举进入独栋房出租业务，在全美各地买下很多distressed独栋房，翻修出租，几年下来模式逐渐成熟并开始上市，其中代表公司一个是American Homes for Rent (AMH) 市值60亿左右，另一个是Blackstone旗下的Invitation Homes (INVH)，今年刚上市，目前市值70亿左右。另一大类REITs: Office REITs的份额约10%，里面两家代表性公司，Boston property (BXP) 市值约200亿美元，Vornado (VNO)也是类似的级别；Industrial REITs 6%，里面的龙头是Prologis (PLD)，市值约300亿美元。

 

 

（二）Equity REITs的架构

 

1.UPREITs（Umbrella Partnership REITs），1992年产生于Taubman Center IPO，迅速成为一种主流结构。主要架构见下图3。股东持有REIT的股票，REIT并不直接持有商业地产，而是持有Operating Partnership的OP Units，再通过Operating Partnership持有各种物产。这样做的好处是当物产持有者将物产contribute给Operating Partnership时，得到的不是现金，而是OP units，这样作为合伙参股，并不触发真正的销售，从而原物业持有者避免此时被增值征税。这种OP units类似REITs的share，持有者可以拿到分红。但拿到OP units并不作为一个actural sale, 原物产持有者只有在将OP units转换成REIT shares时才会被征收增值税。因此UPREIT这个结构创新得以帮助原物产持有者实现tax-defer(增值税延迟)，使得物业转手的门槛大幅降低，促进了物业从private sector流动到 REIT sector。

 

 

2．DownREITs在很大程度上借鉴了UPREITs的结构，只是不存在一个母体Operating Partnership，REIT按新添物业与原各物业持有者们设置众多平行的Operating Parternships。

 

3.‘Normal’Structure不存在Operating Partnership 的概念，也就不能够使用OP units作为其购置新地产的currency，在很大程度上与UPREIT、DownREIT相比存在竞争劣势。

  

（三）REITs如何融资

 

主要有四种渠道：第一种是Retained cashflow，但是REITs不是需要分红至少90%以上的net income吗，哪来的retained cashflow呢？其中的关键就在于net income是会计中算入折旧后的收入，大幅少于实际收入(Funds From Operation: FFO),一个具体的例子可以参见图4；第二种方式是Secondary Equity Offerings (SEOs) 股票增发；第三种是债务融资，一类是以公司为主体发债，一类是以项目为主体的抵押贷款；第四种是Joint-Venture (JV) 轻资产模式，合作方提供资本，REITs输出管理。

图5是REITs在过去25年的募资历史。IPO是第一块，增发是第二块，也是最大的一块，过去25年累积约4300亿美元，第三块发债，25年累积约3900亿美元左右。Debt和Equity融资的此消彼长也反映出REITs行业的杠杆变化。例如从2009年到2012年，二级市场增发远超过了发债的份额，这段时间REITs在大幅去杠杆，从2015年发债额才超过增发额，杠杆重新有所上升。

 

（四）REITs是一个总回报载体（Total Return Vehicle）

 

从图6中可看出，1975-2016(45年左右)，REIT Annual Total Return平均在13.5%左右，而Annual Dividend平均在7.4%左右。

 

二.REIT历史演化

 

（一）1960年以前

 

REIT的演化历史可以主要分为两大段。第一段是1960年以前，19世纪末期，美国东岸的一些富人想集资起来投资商业地产，同时还想获得有限责任保护(Limited Liability)。在当时的法律框架下，公司制(Corporation)可以提供有限责任保护，但公司不能持有投资性的商业地产；而普通合伙人制(General Partnership)，可以持有投资性商业地产但不能受到有限责任的保护。各种形式探索后，最终确立了MBT (Massachusetts Business Trust)，同时满足两个条件。

 

 

MBT很快变得流行，商业地产的投资也迅速从波士顿区域扩展到美国其他主要大城市，如当时的汽车新城底特律、还有芝加哥、旧金山等地。大家很快发现这种形式也适用于投资股票（can invest in 3rd party equities without limititation as applied to a corporation and can also provide limited liability），因此这种结构也被用于架构collective securities investment vehicles（共同基金的前身）。

 

1913年，美国宪法第16条修正案生效，开始征收个人、公司所得税 (Income Tax)，但Trusts (including REITs)被予以豁免。直到1935年，美国最高法院在 Morrissey v. Commissioner 一案判决: 可以对Investment trusts (including REITs)征税。在共同基金行业的游说下，次年国会通过了Revenue Act of 1936，共同基金获得税务豁免，但REITs不能。在此后20多年，REITs一直处于被双重征税的状态：REITs本身要交税，投资者的收入所得还要再交税。1950年代中期，REIT industry开始游说国会。1956年国会通过REITs征税豁免法案，但被Eisenhower总统否决，其中的顾虑之一是怕这种税收豁免会被地产公司滥用。1960年，国会再次通过REITs征税豁免修订案，并提出防止豁免被滥用的系列措施（asset/income/distribution/ownership tests），以确保REITs税务豁免只适用于passive income, 而不适用于active income/gain from trading real estate。另外，修订案拓宽了合规收入定义，将mortgage interest也包括在内。这次，修订案终于获得Eisenhower总统批准，于1960年正式生效。法案获得批准亦得益于当时的政治环境：1956年Eisenhower总统推出跨州高速公路建设法案后，对公共财政形成沉重负担，因此对地产类项目，政府迫切希望私人资本进入。在此背景下，REITs征税豁免修订案顺利获得总统批准。正如当时国会过案陈词所说，该法案达到了两个双赢互补的目的，一是老百姓可以投资商业地产，二是地产业无法仅依靠公共财政，迫切需要打开、拓宽私人投资地产业的渠道。

 

（二）1960以后

 

1960年，现代意义下获征税豁免的REIT时代正式开启。但发展道路依然曲折，期间：立法变更(legislative change)、税法改革(tax reform)、以及经济、利率、信用周期等各类因素相互交织，影响了商业地产的供需平衡、价格周期，也决定了REITs的发展道路。

 

REITs发展过程中有几个关键演变：

 

1)   从外部管理演变为内部管理模式。主要发生在1986年里根总统的第二次税改法案。

 

2)   结构上的创新，UPREIT使得1992年后REITs的资产开始大规模扩展。

 

3)   机构投资者准入放宽。1993年Omnibus Budget Reconcilation Act使机构投资者如pension fund 在投资REIT股票时对股东数的计算可以look-through到pension fund的members，而不是只算成一个股东，这样大幅降低了对机构投资者持股集中度的限制。

 

 

1960年后REITs的演化进程可以分为六个阶段（图7）。

 

1. 1960年到70年代中期。1960年REIT征税豁免法案通过后，REITs并没有立刻流行，5年后才有了第一家REIT进行IPO，整个60年代只有约10个REITs公开交易。60年代后期，商业地产开始兴起，基建贷款的市场需求很大，银行开始抢占市场，成立REITs，好处是借REITs把贷款出表，减少资本金需求，同时赚取管理费。此后大量REITs应运而生(53 count by 1973)，竞争加剧，贷款标准日渐松弛，基本面变差，泡沫形成。1973至1975年泡沫破灭。

 

这里有个有意思的插曲。索罗斯曾在《金融炼金术》一书中，引述了他1970年2月写的一篇研报，详解了他当时以反身性理论（Reflexivity）预判Mortgage REITs将启动泡沫、并最终破灭的过程，后来的事情基本上就是按照他的预测演变的。依据这个思路，他成功先做多，后做空REITs，在市场上升和下降的过程中均获利颇丰。反身性理论的核心点是找到price对fundamental的feedback loop, 通常来说是基本面驱动价格，但是如果一旦价格开始参与驱动基本面，就可以形成一种正反馈系统从而产生资产泡沫。索罗斯当时发现了Mortgage REITs的reflexivity key，发现如果mREITs的股票价格远高于它的book value，公司将借机进行增发，而这种增发行为将会导致book value/EPS的增长（hence,“price impacting fundamentals”），因而引发投资者对这类股票更多的追捧，造成股价增高，进而有更多的股票增发，正循环系统就此产生（图8）。例如：a REIT book value $10, Price $20, EPS = $1.2. 现在对每股旧股配发半股新股($20/share), 收到$10 proceeds, 因此new book value =($10+$10)/1.5=$13.3(+33%),new EPS=$1.2x2/1.5=$1.6(also+33%)，从而通过增发实现了book value/EPS的增长。 

 

 

2. 70年代中期到80年代早期，恶性通胀阶段。70年代初尼克松宣布美元与黄金脱钩，1973年中东战争OPEC石油禁运，导致70年代中后期美国通胀问题非常严重。美国CPI一度达到13%左右（1979年），而REITs的收益率该年到达了36%，总体而言，这段时期REITs是非常有效的通胀对冲产品（图9）。

 

 

3. 80年代早期到90年代早期。里根任期内（1981-1988）两次税改对商业地产行业产生重大影响（表3）：一是刚上任不久推出了Economic Recovery Tax Act (ERTA) of 1981，这次减税中分三年递减所得税，平均降低所得税23%左右，top bucket rate从70%降到50%左右，Capital gain tax rate从28%降到20%，另外允许private partnership中的地产投资缩短折旧期限，同时加速折旧扣除，导致80年代初期产生大量以避税为目的的地产投资；二是Tax Reform Act of 1986，继续降低所得税，top bucket rate降到38.5%，但是capital gain tax rate调回到28%，更重要的是逆转了1981年税改的适用于private partnership的相关折旧政策，并且规定对于private partnership, 地产投资中的passive loss不能再用于抵消其他业务的收入从而实现避税。第二次税改对REITs的一大利好是允许REITs进行内部管理，为主动管理铺平了道路，也导致了REITs行业从以mortgage REITs为主转向 equity REITs为主。

 

 

两次税改对private sector CRE 投资的回报率产生了极其重要的影响。表4用一个例子说明对于一个7年期的投资地产投资，Internal rate of return (IRR)在不同税制下的回报率区别：从81年前14.1% IRR 变成81年税改后的21.5% IRR, 又变回到86年税改后约14.5% IRR。

 

事实亦是如此。1981年里根第一次税改后，资本流入到私人部门，产生很多以避税为目的的投资（图10一），整个商业地产随着净新增量大幅加大，空置率等基本面也在80年代中后期开始变差（图10二）。尽管在此背景下资本从REITs流向到私人部门，但整个地产价格上涨，仍利好于REITs估值和回报（图11）。1986年里根第二次税改后，很多之前上马的地产投资不再盈利，银行业受到很大打击(Savings & Loan crisis of 1980s-90s)，商业地产供给过剩，REITs受到影响，但为接下来十年的发展奠定了基础。

 

从图11中可以看到整个里根任期内REITs的收益情况，很明显的分成两段，1981年后迅速上涨，而1986年后的收益基本持平，虽然当时地产价格下跌，但市场判断REITs有望扩张，故收益仍相对持平。

 

 

4. 90年代早期到90年代中后期。80年代末-90年代早期，银行业因地产坏账遭受重创(e.g. Savings & Loan Crisis)，导致了1990-91年经济衰退，某种程度上助推了克林顿在1992年的大选中胜出 (Bill Clinton famous campaign slogan: “It’s Economy, stupid”)。由于银行紧缩，private partership难以获得信贷，但另一方面因REITs在里根时代不能享受适用于private sector的避税条款，没有做相关投资，所以他们依然较好的real estate portfolios, 具备较通畅的capital market acess，可以通过股票和债券市场进行融资。因此，private partership开始纷纷转向公开市场，或者上市，或把自己卖给REITs。正是在这个大背景下，UPREIT作为一个结构创新应运而生(1992 Taubman Center IPO)，使得private sector在将旗下物业转让时并不立刻触发销售事件，而是以参股合伙的方式进行，从而延迟了增值税的交付，大大降低了物业从private sector转入到REIT sector的门槛。此外，1993年机构投资者准入的放宽也增加了对REITs的需求。从数量上看（图12一），1993、1994年REITs有个IPO的高峰；从市值上看（图12二），1991到1997年短短六年时间上涨了十倍以上。supply side的重要原因是UPREIT的结构创新，demand side的一个重要原因则是机构投资者的大量涌入。

 

 

5. 90年代中后期到2002年左右。从图14可以看到，1998、99年时，当SPX收益上升时，REITs的收益是负的，而在2000-2002年，SPX、NASDAQ收益在下行时，REITs反而在上涨。一个重要原因是进入98年，从book value premium角度，REITs price已经很高（25-30% above NAV）, setting up for correction（图15一），另一方面，高科技狂热，市场看重成长股，喜欢听故事，对于注重收入的硬资产股票兴趣普遍缺乏； 然而从2000年中开始NASDAQ泡沫破灭，美联储开始降息，投资者又蜂拥回到有硬资产有income的股票上，如REITs（图15二）。

6. 2000年早期至今。REITs从2003年一直上涨到2007年，当年2月份黑石对EOP（Equity Office）完成收购，交易市值约390亿美元，也预示了REITs危机前的顶峰。08-09年的金融危机并非由商业地产导致，而是始于住房地产，影响到整个金融行业，造成银行业、金融业大面积萎缩、休克，从而产生自1930年代大萧条后史无前例的信贷紧缩，商业地产的基本面恶化也很快显现，但更多仍是由于信贷紧缩造成的市场对REITs公司偿付能力、流动性的担忧。2009年尽管市场仍处历史低位，REITs行业进行了大规模的股票增发，虽然稀释了原股东，但扫除了破产担忧，之后价格迅速反弹，基本面在1-2年后才逐渐稳定，并开始复苏。图16以西蒙地产(SPG)为例显示低点增发对SPG信用及股票的影响。

 

2000年至今，REITs的两段较长的上涨期从其背后主导因素看还是有所区别的（图18）：2002-2007 rally, 乘数扩张（P/FFO）贡献巨大（6x in 2001 -> 17x in 2007），而2010-2016 rally则更多的是earning稳步上升(FFO: 0.35/share in 2010 -> 0.6/share in 2017), 乘数(P/FFO)相对稳定在16-18x。

 

 

另外，REITs的价格大约领先商业地产价格6个月的时间（图19一），商业地产的价格大约领先基本面（如SS-NOI YoY% & Occupancy rate）5到7个月的时间。（图19，二、三）

 

基本面的不同也导致不同资产类别的表现各异。图20显示各地产类别的Same-Store Net Operating Income growth, 以及出租率比较。

 

而基本面的变化也体现在REIT价格、收益中。图21中REITs的价格和收益图都可以看出，Residential REITs尤其是公寓房的表现在后危机时代表现抢眼，Retail REITs（包括SPG, GGP, KIM等）从2016年中期后表现较差。

 

三.REIT投资分析框架

 

REITs既是一种“income pass-through”的投资工具，也是active managed company，因此REITs的估值就有必要同时关注商业地产(CRE)基本面和管理层所创造的价值。

 

 

CRE商业地产估值取决于净营业收入（NOI）和Capitalization Rate (市场净租金收益率)。CRE Asset Price = NOI/Cap_rate，其中

 

1）NOI=Operating Revenue–Operating Expense，而决定Operating revenue(mainly Rental Income)的两个主要因素是Occupancy Rate(入住率or inversely,Vacancy Rate空置率)和Unit Rental Rate（租金单位价格）。两者又有正相关性：入住率越高，则物业有更大的定价权，更易提高新租户的租金；反之，入住率越低，物业就越要为租户提供各类优惠，从而提高运营成本并压低租金单价。

 

而Rental income的未来能见性(future visibility)在一定程度由物业租用合同期限(lease duration)决定。例如Healthcare facility(医院、Nursing facility等)通常租用合同长达10-20年，并且是triple net leased(即合同要求由租户支付地产税、地产保险、和维护费)，CBD办公写字楼10-12年，购物中心店面7-10年，工业用地4-6年，公寓出租6-12个月，Self Storage 按月续约，而酒店则按天计算。通常来说，the shorter the lease duration is, the more levered the property class is to the market cycle，意味着周期上行时短期合同为主的物业会涨的更快，而周期下跌时该类物业也会跌的更狠。酒店业在金融危机前后的大幅涨跌即是明证。

 

2）Cap Rate（市场净租金收益率）本身又可拆分为两部分：Cap rate = Benchmark rate（无风险收益率） + Spread component（信用利差）。借用股票市盈率(P/E ratio)的概念，我们可以把1/Cap Rate视为物业的P/E multiple。因此物业的价格变化可归结到两类原因：1）基本面的改善，即NOI的提高（和入住率改善、租金单价提升、运营成本下降等有关）；2）乘数扩张i.e. Multiple Expansion，driven by lower Cap rate。后危机时代的低利率与低Spread环境造就了低Cap_rate环境（也即物业的高P/E Multiple环境）。见图23例。

 

 

管理层所带来的价值则不易进行量化（图22），但主要的贡献点有几个方面：第一是Operation，管理层是怎么做到收入最大化、减少开支；第二是RE portfolio buy/sell decision; 第三是Capital allocation plan, 如何平衡pay out和growth；第四是怎样调整Funding和Financing；以及内外部的发展计划是怎样。

 

问答环节

 

Q1：你细述了REITS历史，也着重讲到了投资的策略，我也了解到你一直很关注中国这个方面的发展，不知道你可否做一下对比？并对中国REITS市场发展做一个展望？

 

A1：通过历史的回顾，可以看到REITs的发展演化与税法有非常紧密的关联。国内REITs的发展，前几年我也注意到包括中航信托、中信做了一些REITs相关的基金，我个人认为，骨子里还是偏向于CMBS这种结构，还不是股权信托基金模式。从资产的获取来说，如果有人要将地产转让给REITs需要收增值税，这是股权型REITs在中国目前形态下发展的一个法规方面的重要瓶颈。中国的REITs市场发展可以从美国的发展历史中获取经验，同时市场的发展也与宏观背景、市场周期有关，未必完全是自上而下顶层设计的产物。如里根时代税制的调整虽然导致商业地产的boom-bust cycle，但反而给了REITs之后的成长空间和土壤。REIT 法规需结合税法，属于系统工程。UPREIT 结构也许值得国内同行深入研究，UPREIT helps seller defer tax event until he chooses to convert OP units into REIT shares，而且还有免遗产税的优势，这样就降低了REIT 获取地产的门槛，另一方面，从投资角度，REIT can be a viable alternative asset class to CRE buildings for foreign investors。

 

Q2：虽然今天我们的主题是REIT，我想问一个稍微大一点的问题。因为你的核心业务是结构化金融，国内这几年金融创新的步伐迈得还是比较大，不知道你在这方面有没有什么观察，有没有什么建议？

 

A2：我原先不少瑞信同事都已投身到国内的结构化金融大潮中，我的感觉是国内最近几年ABS发展的非常迅速，但更有待加强的是基础资产本身，对结构化金融长远发展，基础资产的定义、法规完善、市场培育是最重要的。例如，美国CLO将corporate senior secured loans打包在一起，有很好的二级市场，而底层贷款corporate loan的本身基本条款都比较清晰，融资是怎样的过程，每个参与者扮演怎样的角色，破产后怎么处理等等过程都有比较清楚定义，loan market自身的一、二级市场都非常活跃，在这个大背景下，美国的CLO市场作为loan的结构化金融市场基础就非常扎实。国内对基础资产，贷款、债券本身还有待考验，加之刚性兑付的概念目前还是在逐步打破，要把结构化金融做好可能还有一段较长的路要走。底层资产怎样发展，破产法等相关法规完善是最基本、最重要的。从资产证券化的持续发展来看，一个是底层资产市场需要持续扩大，另一个信息披露、结构设计等需要向美国借鉴。

 

Q3：虽然美国地产还没有什么泡沫，但在利率上升，cap rate 接近历史低位的情况，担心美国的reits upside 也不大了，你怎么看？

 

A3：之前主要讲REITs的发展史，没怎么讨论市场前瞻。对于美国reits接下来的走势，正如你所说的，还是从两个角度看，基本面和cap_rate。

 

1) 先说基本面方面，经过危机之后7-8年的复苏，CRE price 超过07年高点，CRE supply开始明显增加，象occupancy rate (lagging the price action)等重要基本指标已趋于历史高位，虽然有可能短期加大REITs对租金的pricing power（so positive for REIT price），但是随着supply上线，尤其是如果Trump policy不能快速lift US economy/job growth而增大需求，基本面中期对REITs是有一定的挑战。不过机会也仍有很多，sector的dispersion会更明显：例如独栋房出租(Single family rental REITs – 代表AMH, IVNH), some apartment reits (depending on geographic exposure), industrial reits (做物流仓储-代表prologis, 短期trade policy headwind, 长期e-commerce tailwind) 等等基本面都还不错。另一方面，自危机之后，大部分的REITs 进行了去杠杆，debt ratio is healthy at historical low level, in that sense, price pull-back will be digestible.

 

2）再说cap_rate, cap_rate = benchmark + spread: 我基本认同the bias is also to go up。A) benchmark 10年国债前段时间止步于2.6，现在2.3（as of 4/24/17），个人认为国债利率curve演化可能会：先curve flatten, led by front end sell-off on back of Fed policy, 长端会是 tug war, relatively contained, 但是如果一旦Trump pro-growth policy shows up in inflation numbers, long end rate will then have lasting momentum to start moving up; B) 至于cap_rate的credit spread component, 也有sell-off bias, but it’s also sector dependent, 零售有关物业credit spread clearly wider, 例如CMBX series 6 有较多retail CRE loan exposure, 你可以从它近两年的price action 看到，credit spread is under pressure. 对于地产价格对cap_rate的敏感度，参见我在“Appendix商业地产估值”文件中的一个大概量化估计：假如cap_rate从6.5% 变成8.0% (+1.5%), 对地产价格的影响是 -30%左右 （basically, multiple 会从15.4x -> 12.5x）。

 

主讲人简介

 

朱江博士，华尔街基金经理，纽约对冲基金Capra Ibex创始成员，负责公司债券投资交易业务（含CLO，MBS），对美国信用债券市场有丰富投资交易经验。此前朱江于2005-2012年任职瑞士信贷（Credit Suisse）固定收益交易部，曾相继负责150亿美元衍生品交易业务、60亿美元CDO Legacy交易业务，及结构化债券自营交易业务，历经金融危机所负责各项业务保持每年大幅盈利；期间亦代表瑞信参与主持多项与大型金融机构、交易对手的商务谈判。朱江系北京大学数学本科，加州大学伯克利分校应用数学博士。