张媛：谢谢巴博士接受我的采访。今天想跟您聊一下关于整个资本市场或者是金融改革，对于整个实体经济服务的作用，看到现在有沪港通、深港通还在考虑沪伦通的状态，但是放眼看到全球的股市，整个港股处于估值洼地的状况，看到近期港股的表现是略有转好，所以您如何看待整个港股估值洼地这样的现象？

 

巴曙松：对具体市场的估值也好，行情也好，我们不方便做评论，这是市场分析师做的事情，但是从今年以来的情况看港股市场是略有好转，它的市场走势在全球应该是明显领先的。因为香港是国际金融中心，而香港市场上占主体部分的上市公司是中国内地的上市公司，所以香港股市的波动，其实反映了国际投资者对中国经济、对中国上市公司的看法和定价。今年以来出现了一些非常积极的趋势，一个就是去年以来，国际投资者对中国经济过于悲观，很多人甚至预期中国经济会硬着陆，中国经济会出现非常差的状况。到了今年一季度一看，很多指标明显好转，这是一个方面，是受中国内地的总体经济的走势好转的支持。

 

同时呢，还有一些结构的影响，虽然这些上市公司主要是中国内地的，但是来自中国内地的投资者交易占比很少，而海外的大投行对相当一部分上市公司研究覆盖的并不是很充分。你仔细看现在外资投行的研究部门，它的分析师数量也很有限，所以在香港接近2000家上市公司里面，它能够覆盖的上市公司仅仅一两百家，有非常大的一部分非常有活力的、很优秀的企业，研究覆盖不到，他们也不了解，因此这部分公司也进入不了他们的的投资股票池。

 

那么沪港通、深港通开通之后，我觉得这个情况正在出现变化，就是中国的投资者不改变投资习惯，还是用原来习惯的投资渠道就能够方便地投资香港的上市公司。中国内地的投资者可能就住在这些上市企业的旁边，因此相比海外投资者，内地投资者更了解这些企业。所以我觉得今年的市场越来越活跃，除了中国经济回暖的支持外，沪港通、深港通带来的中国内地投资者对于中国的上市公司的更多的投资，也是非常重要的原因。

 

张媛：随着市场越来越开放所带来的一些伴生性的问题也会出现，看到今年前三个月光是内地的资金南下，通过港股通就达到了800亿，预计今年的整个规模会超过2000亿。当内地的资金越来越南下的时候，内地的投资者更为了解这些内地的公司，但是可能伴随而来的就是这种股票的暴涨或者暴跌，内地炒股的风格也会逐渐南下，您如何看待这样一种情况？

 

巴曙松：我们打一个比喻，香港市场是属于中国的市场，但更是一个跟国际市场连在一起的、开放的市场。而上海市场目前相对来说还是一个在岸的内地市场，所以对于同时在上海、深圳和香港做投资的投资者来说，我觉得比较理想的状况应该是什么呢？比如说长江口，什么样的鱼最受欢迎？最鲜美呢？应该是那些能够自如的在咸水和淡水之间转换、适应的鱼。所以作为投资者，他既要熟悉咸水，比如香港市场的交易规则，也要熟悉淡水。比如说近期出现的一些市场的大幅波动，实际上既有两地监管机构，比如中国证监会、香港证监会的监管合作，也有三个交易所的合作。

 

那么我觉得更需要提醒的是什么呢？香港市场实际上是以信息披露为本，以投资者自负风险为本的，所以更多的还是要投资者自己来熟悉这个市场，就像鱼要熟悉咸水、淡水的不同的水质，不同的水文环境，投资者要做好事前的准备工作。前段时间大家也会说，是不是港股正在出现A股化，A股也在担心会不会出现港股化？我倒觉得这可能是一个互相影响，互相学习，互相体现定价能力的一个过程。

 

作为一个投资者也好，一个上市公司也好，在选择交易所的时候，你要比较不同交易所的相对优劣。比如国内上市公司的估值高，公司通过审批程序之后能够获得很大的发展领先优势，但是审批时间长。香港上市的整个过程比较清晰，从去年的情况看，差不多三四个月就能够完成这个过程。但是也不是说香港市场所有的估值都低，我们做了一个分行业的研究，把香港的上市公司和上海、深圳的上市公司都对比过，发现有的行业比如说一些传统行业，香港的估值可能比国内低，但是一些新兴行业，例如健康医疗、消费等行业估值就比国内还要高。

 

再一个，个别公司的股价可能会大幅波动。港股是完全市场化的，国内的小幅波动可能就会引起投资者的恐慌，或者是狂热，但是如果你仔细看香港市场，即使是股价连续大幅下跌，也需要市场自己承担风险。只要你交易合规，没有违规行为，都是市场自己承担风险。但是它的优势就是什么呢？它能做哪些国内做不了的事情呢？你比如说国内目前亏损的上市公司是不可能上市的，但是对于香港市场而言，即使上市公司亏损，如果你有足够的收入，有好的商业模式，有很好的成长性，投资者认可，也是一样可以上市的。



张媛：所以沪、深、港三地连通之后，您觉得沪港通、深港通取消限额之后，这三地市场能够形成一个共同的市场框架，您认为三个市场连通之后，对于这市场最大吸引力是什么？

 

巴曙松：我觉得港、深、沪联动之后，形成了一个70万亿的庞大的市场，这个在全球范围内也是直逼美国的资本市场，它有一个很重要的优势，比如我们一个内地的投资者，不用重新到香港来开户、或者到海外开户，你就用你原来的账户，用原来的交易习惯，主场的规则，就能够轻松的低成本的去投资海外市场，实现海外的资产配置。

 

同样可能在伦敦的国际投资者，要买上海的股票，不用飘洋过海到上海开户，找一个证券公司，还是用他原来的经纪商，打他的电话，但是港、深、沪三个交易所的连通给他实现了这个交易。所以他自己不用改变交易的习惯。同时呢，他选择的标的也扩大了。你仔细看沪港通、深港通开通之后，买的比较多的，交易比较活跃的，往往是在原来的市场买不到的。比如说大家会说深圳是不是估值比较高，海外投资者不买？其实不是的，即使估值贵，海外投资者如果看好一个新兴行业，他还是会买。很多国外上市公司产业的产业链很完整，但是产业链配置没有那么完整，他能够通过沪港通、深港通平台完整的配置中国的企业，给投资者提供了更多的一个选择。

 

张媛：说到底企业走向资本市场还是要选择了解情况的当地投资者，可能对企业来说是最适合的。

 

巴曙松：这个新的平台对企业来说的价值是什么呢？投资者群体扩大了，你的股东名册里发现不仅有原来的股东，可能还有来自香港的，来自国际的，还有来自欧洲和美国的股东。同时上市公司还可以实现什么呢？就是比如把消费者和股东高度匹配重合。我用的比如某个品牌的手机，因为我了解它，觉得销售的很好，有很多非常优秀的产品，因此我也是他上市公司的股东。中国的消费者可能是这款手机主要的购买者，但是手机制造商本身带来的资本增值的好处中国的消费者却得不到，因而这样一个新的平台，就提供了一种可能性，比如说我们可以利用这个新平台吸引全世界最优秀的上市公司，我们吸引他的条件就是不用改变你的会计准则、信息披露准则，因为香港市场是跟国际接轨的，而你在香港市场挂牌之后，投资者能够覆盖到的就是庞大的中国市场，而这些投资者同时又是你的消费者。

 

张媛：这样一来，目前存在于A股和H股的价值差，是不是也会相对的收窄？

 

巴曙松：从趋势看似乎是这样，但是从实际波动看未必，因为这是由不同的市场结构、投资者群体和交易习惯决定的。你仔细看两地的差价，在沪港通开通之前很多人预期这个差价会缩小，结果开通之后有一段时间反而还扩大了，所以有不少以套利差价缩小的投资策略是亏损的。一个很重要的原因是什么？投资者群体不一样，中国国内还基本上是一个散户主导的市场，而香港市场是一个机构投资者主导的市场。另外内地的产品形式基本上就是股票现货，而香港市场有期货、期权、衍生品，可以卖空，有各种牛熊，有很多产品是围绕股票展开的。所以很难出现一个持续的大幅的单一的市场走势。还有一点就是目前为止，实际上沪港通、深港通占到两边的交易量还是非常小，资金北下通过沪港通、深港通进入内地，到上海到深圳的交易占每天的交易量的波动幅度一直零点几，内地的资金到香港市场的交易占每天的交易量基本上现在3%—5%的波动，每天不一样。所以占整个市场的影响力，目前看还是很有限的，所以它能够影响的板块、行业、力量还是非常有限的，还处于一个非常初步的阶段，即使连通了，两边市场还是按照自己原有的波动规律在展开，这是目前我们看到的情况。



张媛：所以目前看到只是说大门彼此展开，渠道畅通，但是从品种选择来看，目前还是以股票为主，在今年两会闭幕式上，李克强总理也提到了在研究开通两地的债券通，但是开通债券这一块也有人给出不同的观点，说目前开通债券，可能只适合一部分浅尝辄止的玩家参与，您如何看？

 

巴曙松：我们要深刻的理解一下港股通背后是满足了哪一部分人的需求，才能回答这个问题。我还是用转换插座的比喻来讲，比如你要去投资国际市场，或者海外投资者投入国内的市场，要到中国来开户，要涉及到外汇管理，资金汇入汇出，开户的审查，涉及到对这个公司的重新研究，这个成本是非常高的。那么转换插座的意思就是通过沪港通、深港通这个平台，不改变它的交易规则，他本来是圆形的插座，转换到中国这个扁的插座，通过深港通平台就转变了。同时呢，用喝酒的例子来说，一些喝烈性酒的人群，可以比喻成风险承担能力比较高的投资者，海外投资者把钱从纽约、伦敦带到了上海，找了托管行，开户、完成漫长的审批，他承担得起，因为管的资金规模大。还有一部分投资者是喝软饮料的，就是可乐、雪碧，你再怎么动员他，他也不会来投你中国市场，而中间这一部分人群，他也有配资的需要，他不愿意改变他的交易习惯，他也不愿意去承担这个开户成本，中间这一部分喝红酒的人群是巨大的需求，中国也一样，有中间这一部分人群，希望把自己资产的一部分比例做海外配置。他不愿意改变这个习惯，也不愿意专门到纽约、伦敦、香港去跑一趟，深港通、沪港通就是服务这个人群的。按照这个逻辑来看，债券通也一样，原有的渠道都不变，多了一个渠道，但是服务的人群不一样，原来通过QFII、QDII、RQFII、RQDII进入的确实是一些比较大的机构，当然它要承担的时间成本、运营成本相对会高，它要去找代理行，去开户，可能签约就要签几个月，因为它管的规模足够大，所以是没有问题的。而如果我们能够借鉴沪港通、深港通这么一个智慧和经验，定位于中端的这一部分人群，尊重海外投资者的交易习惯，而国内投资者按照我们国内的交易习惯，这样中间通过连通实现一个转接，就能够有效的扩大中国市场的开放程度。那么你仔细对比一下，比如说QFII、QDII，我们启动了十几年，规模加起来3千多亿美元，你看看沪港通、深港通启动两年流入的占比，我大概算了一下，已经到一半了。所以如果我们要让中国的债券市场被国际投资者广泛的持有，你可能还得要回答他们在交易中的一些忧虑、关切，要尊重他们的交易习惯，或者是在我们的交易框架不做大的改变的情况下，能够尊重他的交易规则，还是可以让他们用圆形插座，只要通过一个联通机制，就能够投资国内的市场。

 

所以比如投资者非常关心的债券市场，我们发现中国的债券登记是穿透式的，优点是看得很清楚，缺点就是你在这个市场上交易的成本非常高，债券放在这里很难做融资交易，而国际通行的都是运用什么呢？名义持有人，双层架构，所以他能够很灵活的用债券进行融资、再融资，来降低整个交易的成本。

 

如果我们通过这个连通机制，同时尊重现有投资者的交易习惯，我觉得能够满足我们刚才说中端的非常广大的这些中型的投资者的投资需求。

 

文章载于：第一财经《首席评论》（2017年4月20日）（本文根据巴曙松教授专访视频整理而成，未经本人审阅）