文 | 巴曙松 王月香

 

金融去杠杆，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆。而金融杠杆的高低，应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，那必将走向金融泡沫。

 

货币市场利率的提高和流动性的收紧，打破了加杠杆的基础，使得融资成本提高，利差受到挤压，这是金融去杠杆的必要条件，也将会伴随去杠杆的整个过程。

 

在去杠杆的初期，企业的融资数量可能会有所减少，但长期看企业的融资结构将得到改善，成本得到降低，从而更有效地支持实体经济的发展。

 

在本轮供给侧结构性改革中，“三去一降一补”成为中国经济改革的主要抓手，其中“去杠杆”主要涉及的是政府部门、非金融企业和居民部门的杠杆，而对于金融去杠杆，目前看来实际上并未有明确的界定和衡量指标。金融业本身作为一种高杠杆经营的市场主体，其自有资本占比相对较低，正因如此，对其监管的重要内容之一，就是聚焦于资产扩张需有足额资本的支撑，而金融过度加杠杆的过程正是无充足资本对应的资产扩张。自2016年起，中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注，以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外，并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。

 

本轮金融加杠杆是如何形成的

 

（一）加杠杆的基础：宽松货币环境

 

2008年金融危机以来，各国为刺激经济相继推出量化宽松的货币政策。在这样的环境下，2015年以来，货币环境整体宽松，全年央行累计5次降低基准利率，以Shibor为代表的银行间市场利率维持低位，至2016年，10年期国债利率中枢也降至3%以下。低利率的环境降低了融资成本，为金融加杠杆提供了现实的市场基础。

 

值得注意的是，自2015年以来，货币派生的途径也已发生变化，通过银行信贷扩张而带动的传统货币派生占比下降，影子银行体系的货币派生能力增强。从货币供应量的数据可以看出，2015年以来，基础货币余额同比增速降低，但货币乘数上升幅度较大，M2同比增速出现波动，全年相对较高。2016年以来，M1与M2的剪刀差一度扩大，也显示了货币供应量的波动性加大，金融体系的流动性相对充裕。

 

宽松的货币环境和低利率为金融加杠杆提供了基础，金融机构通过较低的融资成本从央行获得流动性，并通过质押和期限错配实现套利。然而这种流动性的套利在终端需要有实体经济有较高的回报率作支撑。从宏观视角看，自2014年起，中国的资本回报率已经低于融资成本，这就决定了阶段性的流动性套利的不可持续性。

 

（二）加杠杆的表现形式：商业银行的表内外资产结构调整与扩张

 

从狭义的杠杆率来看，银行资产负债表内外的扩张是最直接的加杠杆源头。而扩表行为的表现形式各有不同，如果依靠存贷款业务扩表，因其监管相对完善且严格，并不会带来体系内资金的空转。但本轮加杠杆在资产负债结构调整上表现出新的特点，在负债端依赖于可以快速扩规模的同业负债，而在资产端通过直接或间接投资债券、非标、权益等，这些都在一定程度上脱离了监管的视线，造成了资产扩张与资本支撑的背离。无论是表内资产还是表外资产，本轮扩张表现出来两个重要的特点：一是资产扩张的形式更加多元；二是中小机构成为扩张的主力。

 

从表内看，同业业务成融资主要手段，广义信贷增速远超贷款增速。

 

银行的资金来源主要以存款为主，这是银行的被动负债，在加杠杆的内在驱动下，银行积极地发展自己的主动负债业务，主要包括同业拆借、卖出回购、发行债券等，几乎所有的主动负债均发生在同业之间。近年来，同业存单数量与价格齐升，成为金融加杠杆的新途径之一。

 

在表内的资产端，明显的变化为贷款占比逐渐降低，投资类占比逐步上升。而投资类资产中，标准化债券投资降低，非标和权益类资产占比提升。MPA框架下的广义信贷增速远高于贷款增速，资产扩张的形式更加多样化。从银行类型看，中小银行成为资产扩张的主力。2016年全年非上市中小银行表内资产增速23.5%，远高于上市银行平均水平10.8%。

 

从表外来看，表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具。

 

截至2016年年末，理财规模达到29.1万亿元，同比增速虽有所下降，但仍保持了24%的水平，高于表内资产增速。表外理财占表内资产的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同业理财规模首次超过私人客户并呈快速增长趋势，截至2016年上半年，占比超过15%，同业理财迅速扩大资产管理规模，成为表外扩张的主力。

 

（三）加杠杆的驱动力：监管套利和资金套利

 

资产扩张多元化的背后，资金流向变得愈加难以追踪，而在当前的监管框架下，究其根本驱动力，无外乎达到监管套利和资金套利的目的。表内的非标资产以及表外运作可规避风险资本计提等监管指标，通过镶嵌通道又可以突破对信贷规模和行业的限制。资金套利在初期利差丰厚，但随着流动性的收紧愈加被动化，典型表现为债市调整后，成本与收益出现倒挂，而在久期错配的情况下，为避免资产收回并维持同业链条，只能被动维持高成本的主动负债。

 

监管套利的一种表现形式即为同业链条的加长，其背后隐含两重问题。

 

因不同资管机构在投资范围、杠杆倍数等方面的监管要求不同，产生了不同类型金融机构之间合作的需求。其中一种业务合作模式即为通道类业务。这类业务的存在带动证券和基金子公司的资产管理规模迅速扩张，从2014年8万亿元扩张至2016年三季度末的33万亿元。金融子行业之间资产的流转除可以实现监管套利外，其实对支持实体经济并无多大益处。同业链条的拉长不但提高了融资成本，加大了操作风险，而且扭曲了资源的配置。多层产品镶嵌和同业链条加长使两个问题受到关注：一是客户风险适应性问题。往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，是否存在低风险承受能力与高风险资产的错配；二是最终资产投向合规性问题。产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别，是否符合资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估。

 

监管套利还催生了委外市场的发展，其中涉及两层加杠杆。

 

委外市场最初产生，源于中小银行资产管理规模的迅速扩大和投研能力相对缺乏之间的矛盾，但随着对委外市场利差的追逐，委外的主体由以中小银行为主，发展至各类银行均有参与。在2016年高峰时期，四大行理财资金的委外规模在2.5-3万亿元，全行业或达5-6万亿元。委外链条的延伸使得加杠杆的空间更大，其中涉及两层加杠杆和套利。第一层杠杆，银行通过发行同业存单或同业理财从银行间市场募集资金，在资产端进行投资，即银行扩表的加杠杆；第二层杠杆，资产管理委外投资管理人投资债券等资产，采用质押、期限错配等方式再次加杠杆。

 

通过分析本轮银行的扩表行为，可以看出资金流向脱离了监管的视野。在表内投资中，债券占比降低，非标回表导致占比提高，非标资产多为持有的各类资管计划和信托计划，资金流向难以追踪；在理财资金流向中，受8号文的影响，非标资产占比逐步降低，债券及货币市场占比提升，2016年投资利率债和信用债占比均提高，债市加杠杆和资金空转现象逐渐明显。名义规模迅速扩张风险仍积累在金融机构体系中，即所谓的资金空转和泡沫。资金的过度追逐收益，使得以超储为主的流动性储备变薄，加剧了流动性的紧张，也对银行的流动性和头寸管理带来挑战。

 

金融去杠杆，市场运行会出现什么变化

 

（一）扭转加杠杆的宽松预期

 

要实现金融杠杆的降低，首要的是打破加杠杆所必需的宽松流动性环境。2016年以来，央行在金融市场去杠杆的政策导向坚定，为防范金融体系资金空转采取了一系列的措施挤压资产泡沫，降低金融体系杠杆率。其中包括：在公开市场锁短放长，提高成本，流动性维持紧平衡。自2016年8月起，央行重启14天和28天逆回购，通过拉长期限，间接提高资金成本。随着公开市场操作不断回笼资金，维持流动性的紧平衡。

 

保持货币政策稳健中性，提高货币市场利率中枢。2016年三季度货币政策报告明确提出“主动调结构”“主动降杠杆”“主动去泡沫”。四季度货币政策报告明确“货币政策稳健中性”、“防止资金脱实向虚和不合理的加杠杆行为”。今年春节前后，央行顺势而为，两次提高MLF、公开市场利率，货币市场加息周期开启，金融降杠杆监管思路稳步推进。

 

货币市场利率的提高和流动性的收紧，打破了加杠杆的基础，使得融资成本提高，利差受到挤压，这是金融去杠杆的必要条件，也将会伴随去杠杆的整个过程。

 

（二）宏观审慎与微观审慎互为补充

 

从本轮加杠杆银行的资产负债扩张新特点可以看出，传统的合意信贷口径已经无法准确地捕捉金融机构的资金运作趋势。因此，自2016年起，央行建立了宏观审慎评估体系MPA，对金融机构进行框架性的监管评价，并持续完善。从2017年一季度起，央行明确将表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，增速与M2增速挂钩，控制中小银行无序扩表行为。根据广义信贷计算宏观审慎资本充足率，成为牵制银行考核结果的重要因素。通过MPA体系的不断完善，从规模、增速、占比等维度，实现系统化、动态化的宏观审慎监管。

 

同时，对于中小银行来说，由于其投资端收益较高，对资金成本提高的敏感性低，现有MPA考核的激励与惩罚机制相对单一，仅对法定存款准备金实行差异化利率，其实际的约束效果大打折扣。因此，可以通过加强惩罚措施，如对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放SLF利率加100BPs，把MPA的考核结果与各项准入和资质进行挂钩，能够有助于强化监管约束。

 

而除宏观审慎监管外，微观审慎监管作为宏观审慎的补充和落脚点，也需得到细化和更新，宏观审慎和微观审慎二者相互配合以打破银行-非银套利交易结构，弥补监管失灵。

 

中国银监会对单一金融机构的微观审慎监管基于CAMELS体系，而在具体的落地过程中，对资产的穿透监管显得尤为重要。在2017年的新版监管报送要求中，对表内投资业务和表外理财的资产端都进行了详尽的资产穿透列示要求。通过提高统计信息的透明度，实现影子银行阳光化，穿透底层资产。

 

微观审慎监管的另一体现为建立统一的资管业务监管框架。中国一直以来实行分业监管，随着不同类型金融机构之间的合作越来越多，单纯从机构角度出发进行监管，其局限性日益突出。通过建立资产管理业务监管的统一框架，能够实现机构监管和功能监管的结合，有助于去杠杆、去非标、去通道、打破刚兑、禁止资金池等监管目标。金融稳定理事会关于加强资管业务监管的政策建议主要从流动性错配风险、杠杆风险和证券借贷业务风险三方面进行规范，加强正常和压力情况下的流动性管理，强化压力测试和信息披露要求；改进资管产品的杠杆水平计量方法，进一步强化杠杆风险监测与防范；规范现金质押品再投资行为，完善折扣系数监管要求。具体到我们的监管改革实践，也应从改革统计报送制度、禁止多层产品嵌套、第三方托管监控资金流向、同业业务正面清单制等方面减少监管盲区，实现穿透；从禁止资金池操作、统一杠杆要求、控制风险集中度、统一资本约束和风险准备金管理等方面加强内部资本约束，强化风险控制。

 

金融去杠杆之路：影响与应对

 

自2016年四季度起，随着债券市场的调整，金融去杠杆即已开始，在监管从流动性和宏观、微观审慎层面采取措施之后，金融杠杆是否有了一定的下降？从基金子公司的规模增速上看，2016年全年增速逐步下降，至四季度已经降至33%，券商资管的规模增速也相对较低；但从同业存单的发行数量上看，截至2017年2月份，单月发行规模1.9万亿元，剔除偿还到期的净融资额也超过8000亿元，均创历史新高。从这一数据看，去杠杆还有很远的路要走。金融去杠杆并非短期内即可取得成效，当市场利率提高时，久期较短的资产端调整较快，短期去杠杆效果也比较明显；一旦央行放松控制，随着利率的降低，发行同业存单，对接同业理财，投资债券的链条将再次奏效，前期去掉的杠杆将死灰复燃。并且对于前期出现的期限错配情况，在资产端也需要一定的时间进行置换，去杠杆是市场多方博弈的结果，也容易出现反复。

 

但不可否认的是，2017年随着流动性宽松的终结，去杠杆将伴随始终，也将对银行、资管行业以及实体经济产生影响。

 

对银行业而言，去杠杆的初期会产生利差倒挂等负面影响，加杠杆进程中的扩表行为不再持续反而加速收缩。随着监管的跟进，资产扩张的多元形式也逐一纳入监管框架，需要充足资本的支撑，长期看，对银行业的资产质量风险缓释有积极影响，也倒逼银行业远离资金套利，重回间接融资的正轨。

 

对资管行业而言，本轮去杠杆的重要影响即为委外管理人的洗牌，简单通道业务失去存在的基础，机构间的合作由简单的通道服务升级为优势互补；委外投资出现分化，在委外管理人的选择上，更加注重投资能力；完善委外投资的管理机制，建立白名单机制，加强定期汇报和沟通，实行末位淘汰制度，规定委外管理人跟投比例，超额收益递延支付等。这些都将对资管行业产生深远影响，引导行业回归资产管理的本质。

 

而对实体经济而言，不可否认的是，在本轮加杠杆的过程中，由于资金供给上升，企业融资总量有所提升，但多层链条和通道，也增加了交易成本和操作风险。而且通过多层的资金流转，最终资金的流向可能与政策引导的方向发生偏离，弱化了对资金配置的调控，长期看对实体经济产生不利影响。因此，在去杠杆的初期，企业的融资数量可能会有所减少，但长期看融资结构将得到改善，成本得到降低，能够使金融更有效地支持实体经济的发展。

 

金融去杠杆，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆，而金融杠杆的高低，应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，或者逃避监管的要求，那必将走向金融泡沫。去杠杆的过程，也是对金融机构考验的过程，如何实现业务结构的调整和优化，提高流动性管理的能力等是金融业首先需要解决的问题。而聚焦轻型化发展，是适应去杠杆进程的银行发展方向。

 

王月香（供职于华创证券）

 

文章载于《上海证券报》（2017年4月19日）