本文节选自巴曙松教授发起的“连线华尔街”第248期内部会议纪要。

 

主持：巴曙松

主讲：陶冬（瑞信私人银行高级顾问）

 

会议纪要

 

首先从目前最热的房地产话题谈起。“房子是用来住的，不是用来炒的”。若干年后历史学家回过头来看，会指出这句话是本轮房地产市场由盛转衰的分水岭。这句话的历史意义在于颠覆了过去两届政府的政策逻辑。这些年房地产都被当作支柱产业，被政府用来拉动经济。这些年金融都被当作撬动GDP的杠杆，被政府用来稳增长。我认为，这种政策模式已经一去不复返了。“防风险”提得比“稳增长”还重要，这在中华人民共和国历史上是前所未有的，房地产的好日子可能也因此过得差不多了。这几年中国房价飙升，很多人赚到了钱，也有不少踏空的。除了那些经济能力不足的，踏空的人往往是相对高学历、喜欢分析的。

 

如果从理性分析的眼光看中国的房地产，无论从供需还是从库存，无论从人口结构还是从可承受能力看，担心油然而起。如果将中国的房价和世界其他地方比较，称其为泡沫，一点也不过分，但是房价却长升长有。这些分析的出发点就错了！在中国，到目前为止，似乎可以看到，我们头上的那片瓦不是被用来住的，而是被用来炒的。它的金融属性远远超过其居住属性，所以低租金回报、高空置率都不是问题，投资者志在投资回报。这和在股市上不看PE估值就冲进去，是一个道理。

 

从特定的角度考察，支持房地产投机的，是巨额的流动性。中国在过去十年大规模扩张信用，而银行的金融中介功能却一路弱化，实体经济无法吸收新增长的流动性，资本管制之下资金也难以流向海外资本市场，房价不升都难。这种牛市的前提，是源源不断的流动性扩张，而且规模必须越来越大，市场情绪必须持续亢奋。所谓中国有十三亿人口，城镇化还有很长路要走。这些长远来讲都有道理，但是需求不等于有效需求，有居住需求但是买不起房子，那种需求就不是有效的。再看看住宅空置率以及周边的农地，有些说法其实是似是而非的。更重要的是，房地产有周期，房价可上可下，有长远的需求并不代表房价只升不跌，或跌完不会再升。

 

中国房地产市场也曾有过周期。九十年代海南房地产市场集体烂尾、本世纪初上海政府需要提供户口和抵税来消化库存，就是两个例子。中国这些年房地产市场好像只有上升周期没有下降周期，是因为货币政策只有扩张周期没有收缩周期，但是这种情况已经悄然改变。

 

中国人民银行行长周小川最近明确指出，货币扩张周期已经接近尾部。这种表态对于央行来说实属罕见，但是从“房子是用来住的”和防风险角度看又是必然的。由于“房子用来住的”的权威性和防范金融风险的迫切性，货币政策恐怕不会像过去几年那样被迫在特定的经济金融环境下朝令夕改，除非国内外形势出现巨大变局，货币政策趋紧是一个不可逆转的大趋势。事实上，人民币利率在过去一年升得比美元利率还快，直到最近联储是光说不做，人民银行是只做不说。2016年初，国开行十年期债券利率为3.1%，年底是3.7%，现在已经涨到4.3%。国开行债券是类主权债，基本上被看成零风险。如果零风险资产的回报已经达到4.3%，银行为什么还要以4.5%借出按揭贷款呢？银行同业票据利率也同样大幅上涨。我认为，尽管政策利率被按住不升，由于市场利率不断上扬，资金成本一升再升，按揭利率攀升只是时间的问题，而且这个在目前是“政治正确”的市场行为。个人认为，就货币环境而言，中国房地产市场的拐点已现。只是过去的流动性需要时间来消化。

 

中国房地产市场什么时候下跌呢？我无法预测，毕竟流动性仍然十分充裕，资金成本长期偏低，其他投资渠道并不畅通，到目前为止，似乎老百姓还是把砖头当作图腾那样崇拜着，地方政府和地产商也在玩游戏。值得指出的是，1990年在日本房地产泡沫顶峰的时候，日本整个国家的住房价值相当于该国当年GDP的200%；2006年美国房地场泡沫顶峰的时候，美国整个国家的住房价值相当于该国当年GDP的160%。中国在2016年中，这个数值已经突破250%，还没有包括在建住宅和囤地的价值。

 

回到中国经济的短期展望，我认为中国经济已经企稳，拉动经济靠三个P字。第一个叫PPP，2016年下半年起，政策性银行发出大量信用直达地方政府，地方、国企携手，加上民企，基础设施投资起步，这个在和基建有关的建筑机械订单上已经明显地表达出来了。第二个P是property，2016年地产商大量拍地，2017年开建项目较多，并带动其他关联产业。第三个P是PPI，原材料价格的暴涨不仅改善了上游企业的盈利，也带动了下游企业的加价，非食品类通货膨胀已经出现，尽管暂时看不到恶性通胀的苗头，物价上涨已经升温，对消费者心理会有影响。另外值得一提的是，PPI由负到正起码拉升了七个百分点，这对上市企业的整体盈利是个利好。

 

在三个P的共同作用下中国经济增长的预测误差风险在上方，2017年上半年的增长速度可能明显快过政府的6.5%目标。但是经济的核心问题并没有得到解决，来来回回还是政府投资。近来银行的贷款数目比四万亿那时候还夸张，但是却不见当年政府登高一呼民营企业揭竿而起的盛况。在如何再次燃起民营投资的积极性上，政府依然不得要领，所以增长的可持续性仍有待观察。

 

其实经济增长在我看来已经不再重要。由于人口结构上的变化，中国的就业压力已经明显改善，尤其是农民工就业。同时，中国已经进入了后工业化时代，投资和出口增长均已经大幅放缓，对增长的贡献度也会结构性下移，在一段时间甚至可能出现负值。如果中国经济在接下来二十年能有平均3%-4%的经济增长，在全球经济增长历史上就很了不起了。战后七十年，世界上还没有一个经济体从制造业拉动转向消费拉动，能够持续维持4%增长的，一个国家都没有。如果中国可以做到，那将又是一个奇迹。

 

我觉得中国有可能做到，因为我预见中国的家庭储蓄率从目前的28%，在15年内滑落到5%-6%。这种情况长远来讲未必是好事，不过对消费却是一个重要的支持。新生代“九零后”们，似乎从来没有经历过物质匾匮的年代，也就不会像父辈那样挣一块钱要存三毛钱。中国的储蓄率出现结构性下移已经发生，会随着“零零后”们加入消费大军而加速。新的消费者，不仅消费意欲强，消费习惯也与父辈相差甚远。父辈们从彩电、汽车到住房、海外游，基本上走的是大众消费的模式。新一代消费者，却有着强烈的个性和体验式需求。如何迎合人口结构变化所带来的消费趋势改变，是今后十年一个巨大的商机。

 

另外，过去十年中国经济是国企、基建和银行的天下，在去杠杆的大环境下这些在前一阶段得益很多的共和国的佼佼者均面临着转型。资本市场喜宴称他们为ex-growth story。如何做跨周期的企业转型，如何在轻资产为王的新经济常态中做优做强，是所有国企必须面临的挑战，也是中国经济转型的关键。三中全会后，国企改革似乎还是只闻楼梯升，不见人下来。出现这种情况有许多的原因。在我看来，高层的改革决心和下面的利益目前暂时还没有达成一致，于是便容易流于口号。国企改革对于中国经济今后几十年的走势至关重要。

 

最后谈几句新经济，这几年中国的新经济部门出现了一次井喷式的发展。新经济部门有一个共同的特点，受政府监管较少，不靠银行靠资本市场，技术创新或经营模式创新带动市场扩张。越来越多的中国IT企业走到了世界的前沿，不再是传统的跟随者。中国巨大的内部市场和相对宽松的经营／监管环境，有利于他们的进一步发展。相信在今后几年有机会走向世界的不仅仅是IT行业，可能还有人工智能等其他领域。

 

问答环节

  

Q1：您主要讲了国内经济政策和趋势的变化，结尾时提到了和国际的互动。去年一年世界格局变化很大，对2017年市场冲击很大，您怎么看国际不确定性对中国经济近期的影响？

 

A1：先从大格局谈起。世界近代史充满着世界老大打击老二的故事，最近两个例子就是日本和苏联。我觉得中美之争会持续相当一段时间，有时争斗会比较激烈。暂时来看，特朗普内阁面临许多困境，中国并非第一打击目标，但是美国目前看来似乎会在贸易上攻击中国。但是中美经济关系你中有我，我中有你的大格局不变，双方可能需要几年的时间相互适应。相反，特朗普的贸易保护主义很激烈，而且如果欧洲政局有变，有全球蔓延的趋势。危机前全球平均增长为4.3%，危机后为3.2%，在贸易保护和投资保护声中，也许全球增长中期只有2.5%-2.8%。

 

Q2：雄安新区对中国南北经济关系的影响会如何？对北京地产市场影响应该会很大吧？

 

A2：我个人觉得设立这个新区，可能就是为了均衡南北经济关系。不过效果如何，只有时间可以给出答案。深圳起飞靠的是改革开放，浦东起飞靠的是WTO，雄安特区似乎想通过内需起步，目前除了国家砸钱，还暂时没有看出其他有什么特别的。我觉得北京房地产市场一定受到影响但是未必受到大的震动。毕竟暂时没有什么人想立即搬过去住的，目前看似乎吸引过去的是游资，是热钱，希望成把这些因素转变为建设新区的积极力量。击垮中国房地产的，长期来看必然是流动性紧缩，短期触发点可能是政策失误。

 

Q3：请问您对人民币汇率走势的看法？

 

A3：我个人认为人民币汇率2017年难有太大起伏，毕竟2017年政治上全球都比较敏感。中期来看，可能还需要调整。调整的时间点应该和去杠杆相关联。从战后40几次债务去杠杆看，八成伴随着汇率的下调，部分卸掉经济下沉、房价下跌和工资下调的力量。希腊是一个例外，至今还在受难中。亚洲金融危机中，韩国贬值了，两年后经济复苏了。印尼贬值了，尽管总统走马灯似地换，经济五年后复苏了。马来西亚拒绝贬值，结果经济似乎从地球村几乎消失了，目前甚至可以说，如果没有马航和金正男事件，没有人记得那个国家了。

 

Q4：对一些问题，我有些不同观察，1）PPP的确被重视，但实际落实效果并不好；2）PPI虽然接近8%，但细观内部组成，主要是由于黑色资源，而此反弹并不一定具有持续性；3）今后几年很可能出现的情况是政府直接参与土地和房地产开发，再扒一层皮。好事还是坏事，见仁见智。目前大力推行资产证券化与PPP的结合，但监管也很担心。担心这成为政府融资的又一个平台。

 

A4：我同意关于PPP的意见，对经济增长有短期的拉动作用，但是效率目前看似乎不高，后遗症挺大。这轮PPI上涨，我叫它为中游拉动型。终端需求有改善但是主要是靠期货和库存打起来的，不可持续。但是已经触发了下游的成本拉动型通胀，问题挺大。中国创新创业的潜力很大，但是目前基本上靠砸钱。如果资金能持续，我觉得有可能再出现阿里巴巴之类的企业。如果突然资金断流，就可能是一地鸡毛。当然这纯属个人观点。PPP几年后如果风险控制不当，也许可能比当年的四万亿更有后遗症。

 

Q5： 您认为人民币还是有贬值的空间，高净值客户的全球配置也不应该被限制是吧？

 

A5：我觉得人民币仍有贬值空间，当然建议尽量全球配置，尤其是欧洲的房地产目前似乎应当关注。但是前提是资金要能合法出得去。

 

Q6：地王好像还在出现，也令人困惑？

 

A6： 我的看法是，流动性犹在，房地产还能火热一阵。2017年经济政策上应当是稳定目标排在第一，应当也不会过度打压。但是今天房地产暂时的火热故事，就是温水里的青蛙。

 

主讲人简介

 

陶冬，瑞信私人银行高级顾问。前亚洲区首席经济分析师，中国首席经济学家论坛理事。于1998年加入瑞士信贷第一波士顿，主管亚洲区经济研究。侧重于对中国经济的研究，但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前，曾任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。陶冬为美国犹他大学博士，瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家，瑞士信贷第一波士顿的董事。连续多年入选权威业内杂志、美国《机构投资者》亚洲区优秀经济分析员排名榜。曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。曾于中国、美国及日本任职，自1994年起长驻香港。