文 | 巴曙松 邵杨楠 陈康洁 廖慧

 

中国债券市场经历多年的发展，各类发行和交易主体不断扩大，品种不断丰富，规模迅速增长，目前已是仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。但我国债券市场开放程度并不高，债市开放的深度与广度也不及美国和日本。

 

一、美国、日本境外投资者持债动机

 

美国和日本分别拥有世界上规模最大和第二大的债券市场，美国债券市场的开放程度较高，日本债券市场也具有较高的开放广度和深度，但两国在境外投资者持债动机方面差异较大。

 

（一）美国境外投资者持债动机

 

国际投资者对于美国债券市场一直保持着较高的热情，2008年至2015年间境外投资者持有美国国债总规模呈现出不断扩大的趋势（见图1）。截至2015年6月，境外投资者在美国国债市场中的持债比例超过了45%，其中长期国债的持债比例更是高达48.3%；持债总规模达到10.48万亿美元，持有国债规模达6.15万亿美元。

 

 

美国国债的吸引力与其债券市场的广度和深度有关，而从债券本身的收益特征来看，美国国债相对较高的收益率及低波动性特征也是境外投资者持债的一个重要原因。（见图2）。

 

美国的一年期、三年期、五年期三种国债提供的收益率在国际金融危机期间经历了一次较大程度下降后，在其余时间内一直较为平稳且为正收益率，另外收益率波动幅度也不大。2014年下半年之后，全球开始出现负收益率的债券。目前全球负收益率的国债规模已经达到13万亿美元，近期欧洲多国的国债收益率均下跌至历史新低，而美国各个期限的国债收益率均未跌至负值，这一相对较高的收益率对于境外投资者而言具有一定的吸引力。

 

用滚动标准差（Rolling standard deviation）衡量美国国债收益率的波动程度，以代表国债收益率的波动风险。发现美国国债的滚动标准差从2009年2月开始的多数时间内都稳定在0.2%以内，收益率的波动风险比较小。

 

 

风险调整收益率（Risk-adjusted return）是收益率与滚动标准差的比率，体现与单位波动风险相匹配的收益率。图3中，美国三种期限国债的风险调整收益率较为可观且在近期呈现上扬的趋势，其波动程度有所增加，但总体波幅仍未超过一定区间。从风险调整收益率看，美国国债对于境外投资者是一种具有投资价值的资产。此外，境外投资者愿意持有美国国债与美元的强势地位密不可分（见表1），近十年来美元在全球国际储备货币构成中都占60%以上。一般讲，一国持有国际储备货币主要是基于偿债性需求、交易性需求以及保障性需求等动机，而美国国债市场规模庞大、品种丰富，流动性很高，其国债资产能够在国际市场上以较低的交易成本迅速变现，满足一国持有外汇储备的基本需求。

 

 

在当前全球低利率的环境下，美国国债高收益低波动性的特点，以及美元作为国际储备货币的强势地位，均构成境外投资者持有美国国债的重要动机。

 

（二）日本境外投资者持债动机分析

 

日本债券市场相当发达，规模仅次于美国。从债券市场开放的程度来看，2015年境外投资者持有日本国债的比例为9.8%，这一比例不及美国，但日本国债自身独特的收益特征也成为日本国债吸引境外投资者的原因。

 

日本自2000年开始就已启动量化宽松政策，其国债提供的对冲收益率并不高，国际投资中货币风险是一个不容忽视的因素，本文采用对冲收益率表示日本的国债收益率，这一收益率已由汇率风险调整，与境外投资者实际所得的收益率更贴近。在这种调整下，滚动标准差衡量两方面风险，一是日本国债收益率的波动风险，二是日元汇率的波动风险。而2016年以来日本央行的负利率政策更使多数日本国债已经呈现负的对冲收益率（见图4）。

 

2007年1月以来，日本一年期国债对冲收益率始终未超过1%，三年期国债收益最高时也未达到1.2%，五年期国债收益的最高点在1.5%左右。但日本国债对冲收益率曲线的走势有其自身特点，从图4看，这表现在2008年国际金融危机和2011年欧债危机较为严重的两个时期其对冲收益率反而上扬。日本银行的统计数据显示，境外投资者持有日本一年期国债的余额在2008年6月达到14.8%的高点，随后下降至2008年12月的10.1%，此后一直维持缓慢上升的状态，在2011年3月达到17%的新高点。而三年期国债境外投资者的持债余额也有类似的经历，在2008年9月达7.8%的高点，随后下降至4.6%，继而又在2011年9月达6.3%的高点。

 

尽管日本国债提供的绝对收益率并不高，但在国际金融危机和欧债危机期间其他发达经济体的债券收益率往往经历一个下降的过程，这就提高了日本国债的相对收益率。在这两个国际资本市场动荡的时期，日本投资者持债余额反而上升，这体现了日本境外投资者对其国债的信心，境外投资者在危机时期将日本国债视为相对安全的避风港。日本国债这种避险属性与其波动风险极低分不开，大多数时期日本三种期限国债的滚动标准差均未超过0.2%，即便是和美国国债市场做比较，日本国债市场的波动风险仍较低（见图5）。

 

美国三种国债的滚动标准差在金融危机前中期经历了两次较大幅度的涨落，此后三年期和五年期国债的收益率仍经历几次较大幅度的波动。反观日本的国债，其滚动标准差的波幅始终小而稳定，这表明多数时间内日本国债收益率的波动风险要小于美国。可以认为，波动风险小是境外投资者持有日本国债的重要动机，这一特点迎合了投资者的避险需求。收益率的稳定性在危机期间提高了日本国债的相对回报，也能部分地解释为何日本国债在国际资本市场动荡时期成为投资者选择的避风港。

 

二、中国国债回报特征及债市开放影响因素

 

随着不同类型境外投资者渐次入场，参与我国债券市场的境外投资者数量不断增加。截至2016年5月，银行间市场的境外投资者数量已经达326家；境外投资者持有的债券规模达6234.51亿元，持有我国国债的规模达2955.26亿元。然而，尽管我国债券市场开放进程不断加快，但与美国和日本相比，债市开放程度依然十分有限。债券市场开放度较低，一方面与我国资本市场建设尚不完善有关，另一方面，我国国债本身的回报特征也是境外投资者持债动机不足的重要原因（见图6）。

 

（一）我国国债回报特征

 

总体来看，我国国债的对冲收益率一直维持在一个相对高位的区间，除一年期国债少数时期对冲收益率跌落2%以外，三年期和五年期国债的对冲收益率一直维持在2%以上。同时，我国国债对冲收益率在欧债危机期间也出现小幅上扬，而在2014年市场对人民币开始有贬值预期后，对冲收益率的下降趋势较为明显。

 

从全球范围横向比较看，我国国债提供的对冲收益率具有吸引力，但境外投资者对我国国债的兴趣并不大，这其中有多方面原因，而对冲收益率的滚动标准差较大，回报波动风险较大也是其中的原因之一，这也体现在我国国债风险调整收益率的走势中（见图7）。

 

美国三种期限国债的风险调整收益率均有一定波动，但总体上呈现出向均值回归的趋势，并且波动区间也不大（见图3）。而我国国债风险调整收益率波动区间均较大且波动的趋同性较为明显，这表明我国国债提供的高对冲收益率并不稳定，高收益高波动风险的回报组合吸引力显然不如高收益低波动风险的回报组合。

 

（二）我国债市开放的影响因素

 

通过对中国、美国、日本三国国债收益特征的对比，发现一些影响我国债市开放的因素：

 

1、全球低利率环境助推我国债市开放

 

一方面，高收益率有利于我国债券市场的开放。从三国风险调整收益率的对比中可以发现（见图8），近两年来我国一年期国债和三年期国债提供的风险调整收益率最大；美国次之；日本国债在2015年3月之后就接近零收益率，近期更是跌入负区间。这种收益率的差别与我国的资本账户还未完全开放有关，境内外的利差较大，因而债券收益率的差别也较大。在当前全球低利率的大背景下，我国国债提供的高风险调整收益率还是相当具有吸引力。从这个角度看，全球低利率的环境对于我国债券市场的开放进程有一定促进作用。

 

 

2、高波动风险打击境外投资者积极性

 

我国国债较高的波动风险会减弱境外投资者的持债动机，这既包括债券收益率波动的风险，也包括人民币汇率波动的风险。就三国国债的横向对比而言（见图9），2010年8月至今我国一年期和三年期国债的滚动标准差在多数时期内均是最高的，其中一年期的短期国债表现得尤为明显。我国国债收益率的波动区间远大于美国和日本，尽管近期来三个国家债券的滚动标准差有收敛的趋势，但从过往较长的周期来看，投资于我国国债的不确定性要大于投资美国国债和日本国债。

 

对于我国境外投资者，人民币的汇率波动风险是影响其持债的一个重要因素。在2008年到2013年之间，我国贸易顺差较高，外汇市场也一直供过于求，使人民币汇率呈现单边升值的态势。而2014年以后，人民币开始逐渐出现贬值预期，这一贬值预期在2014年7月美元进入强周期后表现得尤为明显。“811汇改”深刻影响了人民币汇率的形成机制，一段时间内由于市场贬值预期的存在导致人民币汇率波动风险加剧。在当前的汇率形成机制下，较之美元和日元，人民币汇率依然缺乏弹性，双向波动频繁且幅度较大，这也就意味着境外投资者面临的汇率波动风险仍然较大。

 

 

近年来，国际机构投资者往往通过风险平价（Risk parity）策略进行资产配置，一种资产具有的风险越大，其在配置中所占的比例就会越低。如果我国债券本身所提供的回报和风险不相匹配，那么境外投资者对于购买持有我国债券的积极性就会随之降低。

 

三、提高我国债市开放度的相关建议

 

我国债券市场开放程度较低与我国国债本身高收益、高波动风险的回报特征有关，也与我国外汇市场特点有关。针对这种现状，可从以下几个方面入手来推进相关改革：

 

（一）完善境外投资者跨境投资途径

 

当前，境外投资者主要通过三类机构、QFII和RQFII等途径进入我国债券市场，可以继续完善QFII和RQFII制度，适时推出QFII2和RQFII2，进一步降低境外投资主体的准入门槛。同时，在风险可控的条件下，可以逐步放开对境外投资者的投资额度限制。

 

（二）加强外汇市场建设，增加汇率风险管理工具

 

在人民币汇率形成机制改革取得重大突破之前，可以从外汇市场建设角度入手稳定人民币汇率预期，目前已推出的全国外汇市场自律机制，有利于市场成员之间的沟通，能提高外汇市场的规范化水平。应当增加汇率风险管理工具，为境外投资者提供多种对冲汇率波动风险的手段。就小国投资者而言，其本国货币的流动性和市场深度均不够，可以继续推广并完善远期保价这一工具；而在市场成熟度较高的大型资本市场中，可与当地交易所谋求更深层次的合作，方便不同时区的投资者进行交易和管理。完善人民币期货制度，延长合约的到期期限，为长期债券投资者进行风险管理提供便捷。同时推广并完善人民币期权制度，为境外债券投资者提供锁定成本的工具。

 

（三）稳步推进人民币国际化

 

美国和日本较高的债市开放度与美元日元的国际储备货币和避险货币的地位分不开，境外投资者对我国债券持债动机的强弱与人民币在国际上的地位也息息相关。当前人民币已成为第三大贸易融资货币、第五大支付货币，并进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，人民币国际化已经取得一定成效，但与美元和日元相比，人民币在国际上的接受度和认可度还不够，也称不上是一种安全资产。稳步推进人民币国际化建设，可以进一步完善人民币国际化的基础设施，扩大经常项目人民币的跨境使用，拓展人民币跨境投融资渠道和双边货币合作。（完）

 

邵杨楠（中南财经政法大学金融学院）

 

陈康洁（中南财经政法大学金融学院）

 

廖慧（上海证券交易所资本市场研究所）

 

文章来源：《经济纵横》2016年第11期