从港深沪共同市场角度思考新策略-切.格瓦拉：让我们面对现实，让我们忠于理想-财新网

深港通启动在即，市场参与各方都非常关注，特别是其可能产生的宏观影响，更是同时具有理论和实践价值。市场首先容易关注两地市场的估值差异，在猜测联通之后这种差异是否会缩小。其实，在沪港通启动初期，市场也有许多这样的猜测，但沪港通启动之后的市场实际运行，与许多人期望的并不一致，在一段时间内甚至出现价格差异继续扩大的状况。

那么，深港通启动之后，市场的潜在影响会体现在哪些方面呢？根据沪港通运行的基本状况，以及深港通的制度设计的特点，在此谈点个人看法，不代表任何机构的意见。

从制度设计角度看，深港通可以说是沪港通的一个自然延伸，但是在一些特定的领域又有一些新的突破：除了覆盖的股票范围扩展到深圳市场外，沪港通和深港通的总额度也取消了。总额度的取消能够吸引不少资金进行中长期配置，也增强了香港市场与上海市场、深圳市场等不同市场之间的联系。

1.港深沪共同市场时代

深港通的启动，特别是总额度的取消，实际上把香港市场、上海市场和深圳市场连接成了一个“共同市场”。

在沪港通和深港通启动之前，这三个市场实际上单独来看，在全球的交易所上市公司市值排名中也都在前十位之列，但与一些国际上的主要市场还有一定的差距。

然而，取消总限额、并且通过沪港通和深港通连接起来以后，这三家交易所的上市公司市值加起来就是一个70万亿市值的大市场，三家交易所的交易量总和也是直逼纽交所等全球领先的主要交易所。

之所以作出以上判断主要可以从四个方面来分析：

第一，香港市场和上海市场、深圳市场的互联互通，使得整个投资者基础极大地扩张了。如果能够进一步把这种二级市场的互联互通延伸到一级市场，这个“共同市场”对于各个领域的优秀上市公司就可能会产生非常大的吸引力。

第二，不同的交易所通过互联互通，会形成一个优势互补的市场格局，为投资者提供更多的市场选择。如果一个公司要上市，现在它面临交易所的选择问题，大家通常会说香港市场的平均估值水平低，但是如果通过细分的行业进行对比就可发现，香港的估值低是因为恒生指数里金融和地产等传统周期型行业占比非常高。而如果分行业看，有些行业的估值实际上比国内市场的估值还要高，比如健康护理等。

第三，互联互通可以提高上市公司股份的流通性。

第四，互联互通可以提高不同市场的影响力。

2.提高资本市场开放度

深港通可以与沪港通共同打造一个新的中国资本市场双向可控开放的平台，能够满足居民、金融机构、企业等市场主体进行资产海外配置的需要，也是能够提高中国资本市场的开放度。

数据显示，采取各种管理的额度审批后，中国资本市场准入额度总规模大约在4750亿美元，仅占中国资本市场市值的3%。同样，中国资本市场可以流出的总额度规模，实际上也仅占国际资本市场市值的0.1%。

因此，当前中国资本市场的开放程度是非常有限的，这同时也使得中国的市场主体缺少一个高效率地进行海外资产配置的平台，而沪港通和深港通的启动加上交易限额的取消实际构建了这么一个平台。

而关于投资沪港通和深港通是否可部分对冲人民币可能贬值的汇率风险，也产生了不少争议。例如，有一些投资者认为，香港不少市场公司的资产负债以及盈利多数是人民币，这个讲起来似乎有道理，但是他们把上市公司业绩和投资业绩两个东西混淆起来了。如果一家保险资产管理机构，投资并不是那么集中在一个单一货币、单一市场、单一资产，那么在2014年配置了监管部门允许的15%的资产比例的话，2016年把其所投资的资产卖出去换成人民币，就可以得到一个基于人民币的可观的收益。

另外，沪港通、深港通启动所构成的互联互通平台，还具有很强的可拓展性。目前，我们看到这种互联互通从上海拓展到深圳，接下来还可以考虑从二级市场拓展到一级市场，从股票领域进一步拓展到债券、货币产品和商品。

3.市场互动模式有望更多元

沪港通的启动，在很大程度上带有探索性质，投资者熟悉这个市场也需要时间，因此，从数据上统计，沪港通框架中无论是南下还是北上的资金，其占当地市场交易量的占比现在还是低的，远远没有达到能够影响主场的交易习惯和市场交易周期的程度。

据粗略的统计，沪港通中的南下资金占整个香港市场的交易量占比，从启动时通常在0.5%至0.6%，一直到现在3%至5%。中国内地的市场流动性非常充足，所以海外的资金投资上海市场的规模，占上海交易量的比例更小，基本上在0.5%至0.9%之间。

那么，深港通启动之后，这种状况是否会有所改变呢？深港通启动，也会相应取消总规模限制，积极引入保险资金这些新的投资者，整个市场的互动应该说比原来要活跃。

那么，深港通启动之后，会是哪些部分比较活跃呢？我们可以回过头来，看看沪港通项下，不同投资者的投资偏好有什么变化。2015年，内地投资者通过沪港通有61%投资那些大的公司。目前中小型公司实际上被市场研究不足，而且估值价差也比较大。但是非常有意思的是，这个逻辑开始很简单，例如不少的投资者认为上海市场的估值与香港市场的估值有差异，把这两个有差距的中小企业联通之后应该估值会靠近，但是沪港通启动一段时间内，竟然出现了差距拉大的趋势。这就说明，即使沪港通互联互通之后，这两个市场还是按照自己的周期在运转。

从数据分析，到了2016年，国内的资金开始转向买大型股，51%是一些大型股，金融占了主导。因为价格差异比较明显，再加上低利率和国内所谓的“资产荒”，还有计算香港市场的估值足够覆盖相关的保险资金，所以金融机构也相应加大了股票的投入。

我们可以观察到，沪港通已成功运行了一段时间，深港通即将启动，三个交易所连在一起，实际上形成了一个香港、上海和深圳共同组成的市场。但是，国内一些大的投行、研究所，在新的一年来临之际，很少看到有新角度的港股市场策略。

所以，香港市场确实有一个空白———国内的投资者和投行有信息优势，但是没有得到发挥的地方就是中型股。与一些国内的研究员讨论过，如果国内的研究员真要跟踪研究一个公司，肯定比海外的这些投行有优势，特别是在调研上市公司方面，这些优势也需要发挥，客观上这也对香港市场的发展有利。

文章载于国际金融报

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