——从“沪港通”到“深港通”

 

今天就沪港通、深港通以及由此引发的关于金融市场、金融政策的一系列问题进行交流，介绍一些我们的研究、思考和看法。

 

既然刚才张院长说到，我们是张培刚发展经济学系列讲座的第十九讲，那么我们首先要把这个问题放到发展经济学的框架下来评估一下。张老在他的发展经济学的奠基之作《农业与工业化》里是这样界定工业化的，他说工业化是一系列基要的生产函数连续发生变动的一个过程。这个过程具有连续性，而且生产函数很重要的一个构成部分是金融资源，是资金。金融资源结构的演变，适应经济结构所作出的转变，也是整个工业化中非常重要的一个组成部分。我自己当年在经济学院学习发展经济学的时候，印象比较深的是张老在《农业与工业化》里面构建的三条经济发展理论研究的主线，具有很强的解释能力。所谓发展问题，在他的理论框架里就是三组互动关系，农业与工业、农村与城市，以及在开放经济条件下的农业国和工业国。如果用我们现在的表达习惯，其实就是新兴经济体和发达金融市场之间的互动。所以，如果按照发展历程的框架来讨论，我觉得是在开放体系条件下，一个新兴的金融市场怎么融入到一个发达的经济体主导的金融市场，可能采取的路径和可能产生的影响。那么在这个大的主题之下，再往下推演，就是我们讨论的交易所、不同的金融市场之间的互联互通。两年前以上海和香港市场之间的互联互通，也就是沪港通的启动，直接引发了全球范围内交易所之间互联互通的热潮。2016年8月国务院又进一步批准了深港通。根据目前我们的进展状况，预计下个月各项技术准备都能能够顺利完成，具体什么时候启动需要有关部门的最终决定。所以在这个时点上，我们来讨论沪港通、深港通的制度设计以及宏观可能产生的影响。这里的看法仅仅代表我个人作为研究人员的一点看法，不代表任何机构的意见。

 

第一部分，以深港通为标志，上海、深圳和香港的三个交易所连接而形成的互联互通平台会成为一个新的共同市场。

 

从历史脉络上来说，中国的资本市场的开放，分为几个阶段。

 

第一个阶段是1993年到2000年，这个时期主要是国内的企业到海外上市，绝大部分在香港上市，通过筹集国际资金来进入中国市场，以海外上市来实现资本市场的开放。从1993年到现在大概在香港筹集了多少资金呢？5万多亿港元。

 

第二个阶段，从2001年到2010年，内地的资本市场快速发展，股权分置顺利改革并取得突破。此时，中国的资本市场开放，采取的是合格机构投资者的审批方式，也就是QFII和QDII。

 

第三个阶段是顺应人民币国际化的大趋势，伴随着人民币在贸易结算和投资领域的应用，人民币在国际市场的应用不断扩大，中国资本市场进入到伴随人民币国际化推动下的开放时代。典型代表是一些直接投资管道，从原来二级市场投资开始转到直接投资管道，就是人民币合格的境外机构投资者RQFII等。

 

那么，我认为现在深港通即将启动，它开启的是一个新的时代，我认为可以称为共同市场时代，为什么这么说呢？因为在深港通的政策框架下，延续了沪港通主要的交易、结算、监管的制度，但是还有新的突破，即取消了总限额。在沪港通项下，因为它在启动初期，对于可能产生的市场冲击可能还需要观察，所以当时设定了限额，这对当时市场平稳运行有一定的价值。但是对于很多人中长线布局的资金来说，这种限额可能就会带来一些疑虑，因为他如果去进行中长线布局，万一额度中途就没有，这个策略就很难很好的实施。因此深港通总额度的取消，再加上互联互通从原来的上海延伸到深圳，实际上把三个大中华地区的交易所联系起来，成为了一个事实上的共同市场。所以我们评估深港通沪港通的很多影响，都需要把它放到共同市场的一个大的框架下。比如，在沪港通刚刚开始启动的时候，有一部分国内投资者和海外投资者有一个预期，那个时候实际上是两地的A股和H股之间是存在明显的差价的，所以部分市场投资者预期，原来两个不连通的资本市场，通过沪港通连通之后。就像两个有水面有差异的湖面联通后，水面可能会逐步拉平。但是有趣的是，沪港通开通之后相当长的一段时间内，这二者之间的差距不仅没有缩小，反而扩大了。这个让不少的投资者和研究者大跌眼镜，为什么会是这样？深入研究可以发现很多有意思的判断，例如，因为沪港通项下的额度限制使得海外资金进入上海市场和国内上海资金进入香港市场占的交易比例非常小，远远不能达到改变当地交易习惯、估值水平和估值习惯的程度。所以估值的差异在连通之后反而扩大，显示出实际上联通的两个市场的市场估值的波动周期是决定各自估值水平的关键因素。如果刚才的推理成立的话，现在互联互通延伸到深圳，三个交易所的连通即将进入一个共同市场时代，总的交易限额取消了，那么这个估值的差异是会继续扩大或是会继续保持，还是会缩小呢？现在看来主流的看法还是倾向于认为缩小的可能性相对比较大，一是因为相互金融对方市场的交易的占比在上升，二是因为限额的取消以及机构投资者的入场，如保险资金可以进入沪港通市场。

 

如果说深港通实际上全面开启了深、沪和港市场的互联互通，共同迈向一个共同市场的时代。那么这个共同市场的需求动力来自于哪儿呢？第一，中国的金融结构，中国的产业转型。如果用张培刚老先生的话说，中国一系列基要的生产函数的演变需要金融结构做出调整。比如要激励创新，靠银行的贷款融资来激励创新不容易，所以要发展直接融资。融资结构要做出调整，同时中国的居民企业投资的产品需求要多样化。目前中国居民的财富持有结构具有很突出的一个特点：比较多地集中在比较少的金融产品、货币和市场上。中国居民，经过30年的改革开放积累的财富，持有形式最多的资产类别之意是房地产。上个月一家外资金融机构的一个大致的估算，现在中国的城市居民持有的房地产的市值是270万亿，上海、深圳和香港的股票市场的市值也分别就是三十万亿、四十万亿。前段时间在香港有一个讨论会，我说内地的投资者一旦启动资产结构转换，只要把房地产财富的10%拿来投资香港市场，就会深刻影响香港股市，这个判断从数据上看是成立的，关键是居民资产结构的调整什么时候能启动、以什么方式来启动。中国居民的财富，第二个储存的比较多的形式是在银行体系。这些资产结构怎么转换成其他的金融产品，怎样进行适当的跨境配置？下一步就是整个金融市场很重要的一个实际的需求。从企业层面来说，中国企业已经发展到从原来主要以吸引国际投资为主，转变为逐步拓展对外的投资，中国对国际市场的投资2016年首次超过外商在中国的直接投资。中国企业发展到目前这个阶段，它有这种国际跨市场多元化配置的需要。同样，机构投资者，个人投资者也有同样的诉求，进行国际化的配置，比如保险公司。现在国内的机构投资者同样面临的是所谓的资产荒，资产荒并不是指有钱买不到资产，而是指在目前低利率的环境下，负债成本下降缓慢而资产收益率下降迅速，所以在市场上找到能够覆盖负债成本和期限的适当的资产，其难度越来越大，而且过分集中在单一货币，也面临很大的汇率风险。比如人民币汇率，上周五，香港刮台风，离岸市场人民币汇率跌破6.77，在岸市场人民币汇率跌破6.76。2014年，人民币兑美元是6.0，2015年8.11汇改的时候，人民币对美元汇率是6.2，所以作为长线的保险资金，如果在2014年投资海外市场，比如通过沪港通，即使现在投资没有盈利，从人民币的角度来测算，卖出来兑换成人民币，也多了百分之十几，所以进行多货币、多市场的组合投资，来平衡各种风险，其实际需求也非常大，需要包括沪港通、深港通这样的进行国际配置的平台。同时，中国资本市场开放也意味着更多的国际资金可能会进入中国市场，所以沪港通、深港通提供了资金双向流动的渠道和平台。从2015年到2016年，国际资产管理行业有一个很重要的特点，即主动型管理的资金大幅流出，流到了被动型的、指数型的投资。这是因为在动荡的市场条件下，这些标志性的指数往往还能够提供一个与市场大致一致的表现，另外一个重要的原因是这些指数的影响力在扩大，越来越多的被动型的基金跟踪一些标志性的指数，使得只要你被纳入到特定的指数里，全球参照这个指数进行跟踪配套的基金，就会相应的买入市场的金融资产，资金就会相应流入。大家可能在其他的渠道看到关于MSCI加入中国市场的讨论，其实债券市场也是这样，人民币加入IMF的SDR货币篮子也是这样。在债券市场用的比较多的是摩根的新兴市场债券指数，我们做了一个简单的模拟，比如A股加入MSCI，如果它占比是1.3%，会引入221美元的投资；如果它占比20.5%，会吸引3480亿美元的新增投资。我们也做了一个债券的模拟测算，如果占到了38.3%，会吸引7600多亿美元的流入。大家比较关注MSCI什么时候加入中国市场，其实从我们了解的情况看，这不仅仅是MSCI决策的一个过程，其实MSCI跟踪的那些机构投资者的意见很重要，特别一些大型的进行被动型投资的基金管理公司，他作为这个指数的用户，其看法具有不小的影响力。总体上看，我个人认为，其实中国加入MSCI指数也只有咫尺之遥。2015年的股灾使得这个加入过程有些延后，其实如果站在海外机构投资者的角度看，也可以理解，如果委托在座的诸位去管理，在当时的市场环境下，会碰到什么问题呢？在股灾的市场环境下，站在被动的机构投资者的角度看，有不少的问题确实无法回避，比如千股跌停，你的投资者在这样一个流动性接近枯竭的条件下，如果说要赎回这个基金，1000只股票跌停了，卖不出去，就可能满足不了赎回的要求。另外，比如他本来是要通过特定的交易策略来锁定风险，然而你忽然限制股指期货的开仓，也加大了这些被动性基金的操作难度。综合以上几个方面的因素，沪港通、深港通的启动，对于内资以较低的成本进行国际配置、外资能够顺畅的进出中国市场提供了一个不错的通道，也有助于推动中国加入到这些国际范围内有标志意义的金融市场指数，进而吸引新的国际资本流入。

 

同时，从中国资本市场开放的现状评估来看，中国的资本市场，实际上进行双向开放的空间非常大。我们做了一个框算，把中国资本市场，已经批准给金融机构的所有的额度全部用满，是4750亿美元，如果全部用满，全部流入到中国市场，它也只占到中国资本市场的的3%，何况现在远远没有用满。中国保险资金对海外投资最大的容许额度是15%，现在保险公司的对外市场的规模，占总资产的比例仅仅在2%左右，所以这些机构投资者现在也迫切需要一个高效率的稳定的进行国际资产布局的平台。

 

如果我们所有的对外投资的这些额度全部都用满、用足，占国际资本市场的市值比例是0.1%，所以，中国的实体经济已经是世界第二大经济体，贸易世界排名第一，但是在国际资本市场，还是不容易看到以人民币计价的金融产品，所以目前中国资本市场的双向开放具有很大的潜力。沪港通、深港通提供了用比较低的制度成本来进行国际化资产配置的平台。

 

在过去的30年，香港抓住了一个机会，成功转型为一个国际型的金融中心。在此之前，在香港上市的上市公司，基本上是本地的一些小型公司。伴随着改革开放，中国的上市公司希望筹集资金进行投资，而国际投资者想进入中国市场，找不到适当的通道。因此香港抓住了这个连接东西市场的机会，香港的这个功能通常被称之为超级连接器。我们也可把它比作一个转换开关，不同类型的插头，在香港这个插座都能插上，就能对接使用。在过去中国30年改革开放的过程中，国际市场的投资者和来自中国内地的上市公司，在香港市场匹配。香港高效率地完成了这个匹配的功能，直接推动香港成为一个国际金融中心，现在这个融资的需求仍然很旺盛。2015年香港市场的新股筹资额达到全球第一，2016年目前看来预计也会是全球第一。在与此同时，还有一个新的正在快速成长中的需求，就是中国的投资者包括机构投资者、金融机构和个人，都希望把自己的一部分资产配置到海外市场。而海外产品的提供者也需要寻找新的投资者群体，这就构成了一个新的资金流动的循环。这个新的需求此时给香港金融市场提出的新的诉求，就是要把国际市场的各种金融产品都吸引到香港这个平台，像一个大型金融产品的超市，来供国内投资者在这个金融大超市来进行配置。从趋势看，在这样一个金融大超市里面，应当既有股票、定期货币产品，也有大宗商品，下一步这种连通还可以延伸和拓展，从股票的二级市场延伸到以及市场，从股票市场延伸到货币和固定收益产品，进而延伸到大宗商品领域。

 

互联互通可带来的价值，在股票市场是一种价值，在大宗商品领域可能又是另外一种价值。我们可以用两个三角形做一个简单清晰的描述，比较国际市场和国内市场的大宗商品体系的差异。最近香港交易所在前海设立了一个大宗商品交易平台，李克强总理亲自指导。中国国内的大宗商品市场可以说呈倒三角形，最活跃、交易量最大的是顶端的金融类参与者，主要进行投机性的交易，中间的是一些交易融资，为实体经济服务的生产商、消费商和物流则非常的不发达。在整个中国的期货交易所里，已经开户的企业，和有风险管理服务需要的企业的比例非常低，这样就形成了一个倒三角形的分布。而国际市场现在的特点，是缓慢地从现货市场买卖，然后逐步延伸到中间市场交易和融资，这些交易和融资需要一些风险管理，然后就继续延伸到金融类的参与者，所以它是一个正三角形的分布。那么内地市场和国际市场两边各需要什么？从直观上就可以看出，内地市场需要更多关注服务实体经济，国际市场则需要更多的流动性来提高市场的效率。所以如果两边能够联通起来，对中国的大宗商品和国际的大宗商品市场可以达到一个双赢的效果。

 

从国际经验看，互联互通推动的共同市场建设，要成功运行需要许多条件。最重要的条件之一是这两个连接的市场的投资者对对方的市场规则、上市公司等都应当有一定的了解。如果对对方的上市公司不了解，就不太敢轻易地投资。交易所的互联互通也有许多中止的案例，比如新加坡和伦敦交易证券交易所，新伦通运行了一段时间后就自动关闭了，交易量非常少，其中很重要的一个原因，就是伦敦的企业很少在新加坡拓展业务，新加坡企业也很少到伦敦拓展业务。所以投资者在投对对方的上市企业进行投资时，投资者对上市企业往往不了解。而上海、深圳和香港的联通有一个非常大的优势，香港市场一半以上的上市公司都是内地企业，这些上市公司的利润也大部分来自于中国内地。统计数据显示，上市企业中内地企业的占51%，内地上市企业的市值占64%，内地上市企业日均交易量占71%，很多平时我们熟悉的身边的很多大企业在香港上市，在研究这些上市公司方面，内地的投资者应当说是有一定的优势的。目前在恒生指数里，50只成份股指数里有24只是来自于内地公司，市值过半。

 

互联互通推动的共同市场发展也直接带动了中国内地的投行在香港市场的国际化，从具体的进程来分析，可以分为三个阶段。第一个阶段是起步阶段，从1980年到2006年，以太平证券在香港成立为代表，同时申银万国，国泰君安，中金90年代也分别在香港成立子公司。第二个阶段是发展阶段，从2006年到2010年，内地多家券商掀起了在港成立子公司的浪潮。国泰君安在2010年7月在香港挂牌，成为第一家在港上市的中资券商。从2010年到现在，海通完成对香港本土券商大福证券的收购，成为首个收购香港上市券商的内地券商。目前，海通通过收购和不断的发展，已经成为在港的最大资本金实力的中资券商之一。这样看来，沪港通、深港通的启动打造了一个港深沪的共同市场，为中资金融机构的国际化提供了一个新的平台。中资投行在这个共同市场上有熟悉的上市公司，他们也熟悉中国市场，所以如果能充分运用这个平台，了解国际金融规则，那它就必然会为中资金融机构国际化提供了一个很好的条件。

 

第二个部分，香港资本市场的一些主要的特征。

 

第一，整个香港市场的基础产品非常丰富，支持多种交易策略。

 

在基础产品比较单一的市场，交易的策略往往会比较单一，例如盈利往往主要依靠股票上涨。在一个有丰富的基础产品、可以构建多种交易策略的复杂市场里，涨、跌都有人能盈利。因为它的基础产品十分丰富，能够支持构建多样化的交易策略。现在有研究者在思考，深港通启动之后会不会有一些资金操纵市场？香港市场有很多小盘股，市值也不高，几个亿，如果把它控盘，再拉高炒几倍，在国内市场也许短期内可行，长期也未必可行，但是在成熟的国际市场，这种投机思路要高度的小心。姑且不论沪港通、深港通在选择上市公司时，已经确立了一系列的标准，其实，仅仅就一般意义上来说，成熟资本市场有许多内在制衡的机制，比如香港的投资者以机构投资者为主，它在进行投资决策时是在全球范围的不同市场做对比的。比如全球不同的资本市场在这个行业这个领域的上市公司一共有多少家，我们打算投资的这个上市公司在香港或全球同类型的上市公司中处于什么相对位置，大概估值多少，就会有一个参照系。但是如果有投资者就偏偏说，我就是有钱，我就是要把这个行业里面的一家二流公司炒作到适应力一百倍，即使这个行业的第一流的公司估值是三十倍市盈率，是否可以？也许短期类可以，但你试的时候要注意一系列的制约因素。首先当然是监管部门的监管，市场行为是否合规值得高度关注。同时，香港资本市场海有哪些制衡机制呢？比如大股东和上市公司闪电配售，股东大会一通过，一定规模的股本再融资不用报交易所审批，就可以直接卖给你。第二，当机构投资者发现，这只股票的估值显著地高于国际市场平均行业的水平，而且也没有特别的理由时，它就可以利用个股期权期货做空。所以在深港通开通之前，投资者要参与这个市场，就需要事前充分地了解并熟悉这个市场的运行规则，才能正确地做出进一步的投资。

 

同时我们也看到，与上海、深圳连起来的香港市场，是全球最大的股权融资市场之一。过去10年较大比例的增发金额显示，香港市场资金宽裕，而且再融资一般比IPO首发融资的金额更高。PPT上面的红色柱状表示的是增发，蓝色表示的是首发，在很多年份，增发金额显著地高于首发。香港市场上有着非常灵活的增发机制，形成了一种市场内在的制衡力量。

与此相关，又会产生另外一个大家经常关注的香港问题，即老千股问题，抽水的问题。我们要客观的看待这个问题。在市场上是不是存在这个问题？确实存在。是不是应该从严监管？需要从严监管。但是怎么看待这个问题，如何监管，需要冷静地评估不同的路径。有一种思路是，要加强审批，设立高标准，例如可对再融资成立一个专门的再融资评审委员会，然后找一批专家来投票把关。但是，值得提醒的是，香港市场的一个重要的优势就是以信息披露为本，保持这个市场运行的高效率，只要上市公司向市场披露足够的信息，投资者愿意接受相应的价格，就可以发行。很多大规模的交易，比如大规模的并购，在用发行股份做支付手段的时候，通常需要快速决定。如果送到监管部门，需要通过一个监管部门的审批委员会，经过预审、谈话、投票等各种程序，可能就往往是太晚了。也就是说，以信息披露为本的高效率的融资、再融资机制，实际上是以机构投资者主导的成熟市场一个很重要的优势。如果在部分个别案例了出现了过度集资抽水，是否就需要加强审批，例如是否就需要专门成立一个部门，我们可以把它叫做再融资审批部，那么可以预计，这个部门的审批权利可能就会很大，但是这个审批的代价必然是整个市场效率降低，而且一旦有了权力，就容易产生寻租的现象。这就好像有一个人用菜刀砍伤人，是否就需要建立一个菜刀监管委员会，对每一个使用菜刀的人，每次使用菜刀时都要进行登记审批。这种效率的牺牲对于整个市场的发展、金融资源的配置是不是值得？是不是还有更有效的方案？例如，强化投资者教育，让投资者了解哪些类型的公司有老千股色彩和过度圈钱的历史记录，提醒投资者远离这种公司，可能这才是一个成本更低、效率更高的选择。

 

从香港交易所上市公司不同行业的情况来看，整个的行业分布比较集中，金融地产占比比较大，中国的内地企业的占比比较高。从全球来看，不同的交易所上市公司的市值，最多的还是在纽约、以及纳斯达克这些市场。上海、深圳和香港都名列前十，但是在沪港通深港通启动之前，三个交易所实际上都还是相互分隔的市场，很难形成对全球范围内优秀的上市公司的吸引力。现在如果通过互联互通，把这三个市场加总起来，整个市场的深度和投资者的群体就会大幅提升，投资群体更大，流动性更好。因此，如果把这个沪港通、深港通的二级市场互联互通延伸到一级市场，就可以不仅在这三个交易所同时进行交易，还可以推动新股的发行。大家可以想象一下，香港交易所可以和深圳上海的交易所一道，共同依托沪港通深港通互联互通形成的这个共同市场的平台，动员和吸引全世界各个行业最优秀的上市公司到港交所上市，其中一个重要的吸引力，就是在港交所、以及港深沪交易所通过互联互通形成的共同市场，有好几亿的投资者，有世界前三大市值的交易所连成的共同市场，如果一家优秀的上市公司不参与这个庞大的资本市场，就可能会失去很多流动性和市场影响力。所以沪港通和深港通开启的共同市场如果延伸到一级市场，就能极大地增强对世界一流上市公司的吸引力。

 

所以，深港通开启了一个互联互通的共同市场时代，具有很多可拓展的空间，提出了很多值得我们进一步研究的新课题。那么，互联互通之后也会对香港市场形成一个什么样的支持？全球目前有三个大的国际金融中心，纽约、伦敦、香港，我们称它为纽伦港。与纽约和伦敦相比，香港资本市场一个很重要的特点是波动比较大，其中很重要的一个原因是把香港当作主场进行中长期配置的资金规模不够，也就是缺少充足的“主场资金”，也就是那些长期投资者香港市场的中长期资金，这些资金对香港的上市公司十分了解，愿意长期投资，我们可把这些资金称为主场资金。目前全球资产管理市场的份额和格局，还是欧美主导。根据2015年底的数据，北美的金融机构管理全球52%的资产，欧洲管理全球28%的资产，所以80%的资金目前还是由欧美的金融机构管理。根据最近公布的统计数据，现在全球管理资产规模最大的资产管理公司贝莱德，管理了5万亿美元的资产；而目前中国最大的公募基金公司大概也就是管理了差不多15000亿人民币的资产，所以目前看来国际市场实际上在很大程度上还是欧美资金在配置主导。国内中长期的机构投资者，例如保险公司，利用互联互通进行国际配置，不仅解决了国内资金进行中长期国际配置的问题，也为香港市场培育了主场资金，有利于资本市场的相对稳定。

 

从投资者群体角度来对比，香港市场是典型的机构投资者占主导，特别是国际投资者占主导，而国内的投资者群体实际上还是散户占主导。中证登的统计可以证明这一点，50万以下的股票账户在中国内地应当占80%以上，而散户容易形成一些典型的羊群效应和交易的噪音。在一个机构投资者占主导的市场，相对来说市场的换手率、各个方面的干扰噪音相对比较小。

 

从上市市场的选择来看，境内外上市的相对市场环境的对比，上市过程的对比，以及上市以后再融资和市场影响的对比，一家企业如何打算上市，到底在哪上市好呢？我个人以为，应当主要考虑两大因素，上市地和企业本身的行业特点发展阶段，例如，上市地市场的规模，所在行业的估值，所在行业有没有好的投资者以及上市募资的审批效率，再融资的审批效率，募集资金使用的便捷性。比如很多人觉得香港市场估值不高。但是最近我们做了一个研究，如果仅仅是比较一般估值水平，香港市场的估值并不高。但是当你分行业来分析时，就会发现，主要是传统产业的估值并不高，但是一些适应转型方向的新兴产业估值比较高，比如健康医疗、护理、电子商务，这些行业估值比较高。同时国内IPO有一个市盈率的限制，而香港市场就没有。只要投资者认可并看好你，估值多少是投资者和你之间的事情。所以很多香港的上市公司，估值上市的IPO的水平可能比国内还高。所以选择上市地时，要分析企业所在的行业的发展阶段，国际国内业务的拓展方向，再对照两个市场的交易规模，募集资金的使用状况。香港市场根本的特点是上市和交易监管以披露为本，公司的好坏，交易所和监管者是不做实质性的事前评价的，主要由投资者根据披露的充分信息做评价。那么交易所和监管者的职责是什么？披露的信息是否足够，如果足够，在风险高的情况下，投资者仍然愿意买，那是投资者的选择，买者自负。但是如果披露虚假信息，会受到重度惩罚。我们把最近几年代表性的公司上市所需要的时间做了一个总结，我们发现3个月内的是邮储和中再，也有达到6个月的新特能源、盈健医疗，平均的时间在4个月，效率还是非常高的。

 

第三个部分，沪港通下，港股通的新进展。

 

很多人非常关心，深港通启动之后市场会呈现什么样的走向，我们不便对市场做预测，但是可以利用我们掌握的客观数据进行分析，沪港通启动之后出现了什么变化，有哪些特征，以此来作为参考，把握深港通启动之后，市场可能出现的新变化。

 

从上市公司角度来看，互联互通机制有几个方面的积极影响，第一可以扩大投资者的基础。覆盖在互联互通的沪港通深港通项下的上市公司，会发现它的投资者以后会来自全球，既有国际也有香港，还有内地。同时交易的总限额取消了，不少的投资者预期两地的估值可能会逐步趋于接近，虽然也有不少人认为这种估值的差异因为交易制度以及投资者群体的差异还会长期存在。第三，提高股份的流动性，第四，提高市场的影响力。假设你是一个手机生产商，消费者花了钱购买手机，但是买手机创造的利润，消费者不能分享，而是被另外一个市场的投资者分享，如果通过互联互通，把消费者和投资者尽可能的匹配，有助于增强投资者和消费者对上市公司的认知。香港的融资和再融资市场非常活跃，广泛的融资渠道和较高的市场地位可以促进公司的进一步的发展。公司可以通过多种渠道筹资，不仅仅是发行股票，还可以增发可转债、普通债券、认股权证、银行的借贷，同时它也有可以拥有比较高的市场地位和知名度。

 

如果从估值角度看，从图上我们可以看出整个IPO的平均市盈率实际上并不低，比如消费者服务业的平均市盈率在38.4倍，高于内地监管部门制定的新股发行的市盈率最高限制。我们还可以通过数据分析看到，其实香港的IPO的平均市盈率不同行业分化非常大，具体取决于不同的行业、企业本身具体的增长、商业模式、高管团队等因素。

 

港通项下，港股通大概交易量有多大？通过沪港通到香港的内地资金交易的比重是多少？从统计数据看，由于投资者在逐步在熟悉和了解这个市场，所以交易量在慢慢的上升。早期的时候，每天通过沪港通到香港的内地资金交易占香港交易量的0.5%，慢慢的扩大至3%，深港通宣布启动以及交易总限额取消之后，现在达到5%。如果把北上和南下的交易量做一个对比，内地的资金南下在香港投资的，占香港市场交易量的比例是0.5%，而后上升到3%－5%。与此形成对照的是，国际资金进入国内市场始终比较平稳，而且由于国内市场流动性较高，国际资金进入国内市场占当地市场的占比大概在0.5%和在0.9%之间，占比非常小。所以从目前的数据可以得出的结论是：从沪港通的交易量所占的整体交易量的比例来看，沪港通明显还未达到改变当地主场交易习惯的规模。但是深港通启动后因为市场限额的取消、以及保险资金等新的机构投资者的参与，预计市场应该会有不同的表现。

 

我们利用历史数据做了一个测算，在港股通项下，对比了港股通和沪股通的交易量。就内地买港股的资金和海外资金买上海的股票的规模做了一个百分比的对比，我们发现，从中期来看，基本上是大致平衡的规模和态势。

 

那么，深港通启动之后大家会买什么？实际上，从沪港通启动之后的数据观察，国内投资者，国际投资者，在不同的阶段，不同的市场条件下，喜欢买的主要股票的行业和板块在不断地变化。通过数据来分析，我们发现在2015年，内地投资者去香港买的60%多是一些中型的股票。那么2016年买的最多的是什么？51%的是恒生的大型股，中型股还是占40%多，但并不是最多的。而从行业上来分析，2015年到现在也出现了非常明显的变化，在不同的市场条件下，投资者没有一个不变的投资风险收益偏好，而是根据市场环境灵活地做出调整。我们可以看到，沪港通下买盘加上卖盘港股通日均成交量比较大的股票， 2015年排名靠前的是：中国中车、国美电器、上海电气等等。到2016年，金融股占比增大，说明中长期的机构投资者更加关注稳定的分红和较低的估值。所以不同时期，市场表现出不同的风险收益偏好。

 

接下来我们讲讲深港通，深港通是沪港通的延伸，它遵循了沪港通的基本市场框架，沿用了沪港通基本的交易结构和制度框架，遵循了相同的原则。只是把合资格的股票范围拓展到深股，港股的合资格的股票范围也在扩大。深股通和深港通下的港股通，分别覆盖在不同的上市公司范围，沪港通和深港通有较大的新的进展。第一，撤销总额度。第二，纳入ETF，目前初步的打算是准备与2017年推出，还需要双方的监管部门的批准；第三，沪港通其他的规定维持不变。所以深港通启动后，整个市场的覆盖范围在增大，基本上形成了共同市场的一些新框架。比如，如果只有沪港通，市值覆盖57%，加入深港通之后增长为81%。如果按成交量来算，沪港通时只占29%，加入深港通后占69%，所以深港通大幅提升了投资者投资中国及香港上市公司的比例。最主要的特点是深港通覆盖了不同行业的上市公司。交易通及结算通安排，实际上在深港通下面是维持不变的。

 

现在大家都很关心人民币汇率的贬值与否，担心资金流出，为什么在人民币还存在阶段性贬值压力的时候，决策者能够把沪港通、深港通对外投资的总额度取消？非常重要的一个原因是沪港通、深港通构建的交易所互相连接的机制，并不是一个单向流出或者流入的资本项目开放机制，它实际上是一个封闭的、双向的、可控的透明开放机制。国际投资者投资上海和深圳的股市的时资金流入，但他在卖出的时候资金会原路返回，是封闭的、可追溯的。当国内的投资者投资港股和国际市场，资金流出，可能短期内对国内资金有压力。但一旦未来投资者卖出港股，资金会原路返回，所以它是一个封闭的、收益可交换的机制。因此我认为，沪港通、深港通等互联互通机制，是一个收益交换而不是一个单向的资金流出机制。当期的资金的流出，同时也意味着下一时期的资金的流入，对现期的汇率可能会有一定的压力，但未来会对汇率形成支撑。正是因为这种可控、可追溯的资本项目开放机制，即使目前短期人民币面临资金流出压力，决策者还是取消了交易的总额度限制。

 

互联互通或者说沪港通深港通的交易主要有哪些特点呢？主要有以下几个方面，一是通过交易总量过境来实现最大的价格发现。第二，结算尽量过境，实现最小的跨境流动。第三，人民币境外换汇实现全程的回流。第四，结算交收的全程封闭，实现风险全面的监控。第五，以本地原则为主，投资者沿用自己熟悉的交易习惯。上海和深圳开有账户的投资者在开通沪港通深港通之后，可像原来在上海和深圳的账户一样进行交易，只不过在中后台通过结算和交易通连接到香港市场，因此这个框架和试点的模式结构灵活，可供未来扩容，具有可扩充性，下一步可以延伸到一级市场、新股的发行市场和债券市场等，也可以延伸到大宗商品市场，具有可延伸性。

 

用沪港通交易流程为例，香港联交所和上交所，分别在对方市场设立一个子公司。这个子公司，互成对方的一个特殊的参与者，跨境的双向的买卖牌订单传递，就由交易所的子公司来负责，并通过专门的网关来实现。前端监控从沪港通来说，就是确保投资者有足够的股票，为卖盘完成交收的制度用以避免卖空。在交易日安排上采用最小交集原则，只在沪港两地均为交易日，且能够满足港股通结算安排时，才确定为港股通的交易日。比如说前一阶段的国庆长假，沪港通交易机制就暂停。

 

因此，在互联互通的背景下，我们怎么看待沪港通和深港通，实际上就是延续原来的国内的企业与国际市场的流动性在香港匹配的需求，互联互通提供了另外一种现实的业务需求支持，就是把国内的流动性和国际的产品在香港匹配，满足国内的居民、企业和机构进行国际资产配置的需要，所以互联互通推动了一个共同市场框架的初步形成，并且还推动形成了一个全新的、可进一步拓展延伸到新股、债券、商品市场的共同市场的框架。

 

这就是我今天要跟大家介绍的主要的内容，谢谢大家。

 

提问环节

 

提问学生A：谢谢老师，我是金融专硕研一的学生，非常荣幸能够来到这里，听您精彩的演讲。我想请问一下，在共同市场制造下，金融风险的传递性必然会增强，但是香港和大陆的金融制度完全不一样。那么资本市场开放国内市场的风险是否会增大呢？

    

巴曙松：实际上导致风险传递最可怕的因素之一是金融同质化，也就是整个市场高度趋同，形成共振。同样的散户主导，同样的上市公司结构。所以不一样的交易制度，不一样的投资群体，不一样的上市公司群体，才能形成风险的对冲，形成差异化的选择，才能增强市场的稳定性。市场连通之后，在应对市场波动方面还可以运用海外市场相对丰富的基础产品，进一步延伸出一些风险管理产品，有很多种的衍生产品是用来设计管理风险的。在一个简单同质化的金融市场中，它的可供选择的风险管理产品有限。就如诺贝尔奖获得者莫顿说的，不对风险进行管理才是最大的冒险。你在一个交易产品非常有限的市场，你只能持有有限的产品，这会暴露出巨大的风险敞口，被动接受资产价格变动，这更接近赌博。当你能够用复杂的交易产品把你的风险敞口锁定好，构建好交易策略，则更接近投资。实际上我个人觉得互联互通这个市场实际上是有助于降低系统风险的。

 

提问学生B：巴老师，您好，想提一个问题。我们现在资本市场开放除了沪港通、深港通，还有很多其它的方式，比如说直接在香港开户。而沪港通深港通作为共同交易市场职能，可能会有更严格的限制。我如果直接在香港开户，可能会受到更少限制。当然沪港通和深港通其实它有各种制度安排。那么我作为一个投资者，当我发现沪港通、深港通限制太多，我可能会转向直接在香港开户等其他投资方式，所以我想问会不会随时间发展，沪港通、港口通制度被边缘化？

 

巴曙松：沪港通和深港通只是交易所互联互通和资本市场开放中间众多渠道中的一个。就像大家喝酒，有人喜欢喝啤酒，有人喜欢喝红酒，有人喜欢喝白酒，还有人喜欢喝烈性酒，有人喜欢喝洋酒，不同的酒量，选择不同的渠道。那么该如何选择和区分呢？如果直接到海外市场开户，你需要熟悉海外市场的投资者保护、账户制度和资金如何合法出境？香港的银行和投行会对你资金的来源进行审查，符合KYC的要求，假定你能够把你的资金合法的调出去，然后去开户，这适合一部分高风险偏好者。还有一部分投资者，他不会主动出去，他觉得炒本地市场的股票就挺好，所以沪港通深港通这个开放模式，实际上是为风险收益连续光谱的中间阶层服务的，满足其国际资产配置的需要，这些投资者不用去熟悉国际的交易惯例，还是沿用自己熟悉的交易喜欢。如果你去投资美股就在美国去开户，按照美股时段，那你晚上9点钟爬起来一直交易到凌晨，那伦敦去开户也需要适应伦敦的交易时段，而在沪港通深港通项下，你延用你原来的交易习惯，也用你原来的账户制度。比如你在湖北，在一家当地的证券公司开户，你就可以用最小的制度成本，沿用自己的的交易习惯，而且是合法的渠道对外投资。沪港通深港通资金对外流出，这个是面对中间风险收益偏好投资者。因此，如果是按照酒的度数烈性程度来说，留在国内投资的，属于喝啤酒的，沪港通深港通的投资者可能属于中间阶段，喝红酒的。如果你倾向于熬夜去炒美股炒伦敦股票，那就是喜欢喝烈性酒了，这个适合部分有高风险偏好，比较积极主动对外投资的群体。

 

提问同学C：巴教授你好，我想提一个问题，A股市场的开放，注册制是一个趋势。但是，但是一提到注册制的时候，往往A股剧烈波动，虽然中国政府明确要学习注册制。但是但是具体实施时间总往后拖延。想知道您是怎么看待注册制的影响。

    

巴曙松：注册制，我认为就是把对上市公司的定价，从原来在严格的审批制下的监管者为主，交给市场主体。这需要具备一些条件，比如说投资主体具有自己的风险定价能力，对于信息披露和交易中出现的欺诈行为，监管部门有权利进行严格的追溯和惩处。提起来注册制都很好，但是真要实施就可能会发现，如果在一个散户主导的市场里简单放开，以前的实际案例显示，短期内IPO的估值可能会非常高，给市场留下很大的隐患。还需要强调的是，注册制并不意味着监管部门不管，而是指事前少管，事后严管。如果一个做虚假信息披露的一个上市公司，他在上市的环节筹集了大量资金，最后证监会事后追溯和惩处只能罚款区区数十万，那么这容易导致大量的虚假信息欺诈盛行，所以要真正全面推行注册制，需要具备一些条件。比如说投资者构成，投资者交易的风险偏好和专业定价能力，以及监管者的事后的执行力等等。这些方面少一个环节都不行。就好像安然事件，安然事件出来之后。美国证监会的权力大到什么程度？安然的负责人是当时美国总统布什的政治上的密切盟友。美国证监会的负责人说一定要把他弄到监狱里去。最后美国证监会就不断地追查，真把他抓起来了。我看了一下我们证监会的处罚的能力和权限可能就是几十万元的罚款的权力。所以把该管的要管起来，才能把该放的放开，这个很可能是一个不断渐进的过程，这是我第二个看法。还有一点看法，我认为新三板实际上非常接近注册制，可以说实际上个注册制的预演。所以如果真的放开了注册制并不是说一切市场问题就能迎刃而解，很可能会出现像新三板一样的两极分化的情况。真正能够拿到市场拿到钱的，有活跃交易的，可能只是占整个上市公司中间很少的一个比重。很大部分的公司会变得无人问津，壳的价值变得不值钱。所以与其说实施注册制是一个新闻联播式的、时点性的事件，我更愿意把它看成是一个渐进的过程。你可能慢慢的要放松审批的管制，但是加强事后的监管。美国证监会也好，港交所也好，不是说对公司上市事前不审批，而是说事后如果查出来是虚假信息披露的话，相应的惩处非常严厉，这样才会形成一个威慑作用。所以注册制是方向，但是要逐步创造条件去实施。

 

提问同学D：巴老师您好，我是金融专硕一年级的学生我想请教一个问题。就是沪股通和深股通都是采用人民币结算，而港股通采用港币报价。我想问这我们应该如何去避免和有效防范汇率风险。

 

巴曙松：实际上港币风险也就是美元风险，因为港币是联系汇率制。这并不是说你交易港币，就有汇率风险，因为你持有人民币本身就有汇率风险。那么要怎么防范人民币的汇率风险？主要应当是通过多种币种资产组合的分配，主动运用汇率风险管理工具。如果你短期内看好美元，买港币资产本身就是一个对抗人民币贬值风险的一个重要投资渠道。

 

提问同学E：巴老师你好，这个刚才您讲到我们要加大对外投资的品种和渠道，我的问题是如果真的加入互联互通，这对我们国内资产的价格会有什么样影响？

 

巴曙松：我在前面的讲座中也说了，目前外资即使所有进入中国资本市场的额度都用完，它进入中国市场占整个中国市场的份额都不到3%。这么多年外资银行在中国市场的资产规模，占中国金融机构的总资产的规模也不到2%。所以到现在，讨论外资扩大对中国的市场的投资有多大的影响，我认为在目前的阶段还只能说是一个起步阶段，它远远不能说到改变整个主场的定价规律的这个程度。在沪港通项下，内地资金流入沪股的交易量占其总交易量的比重是多少呢？历史数据显示是0.3%到0.9%。如果说一个占比只有0.3%到0.9%的资金，它能够显著改变一个市场的定价规律，那这个市场也太脆弱了，所以我觉得可能更多还是局部的，能够体现不同的投资策略，价值投资不同的趋势和偏好，能够跟我们做一个不同参考价值的交易策略的这么一个窗口，它可能并不是很大的规模。但是能起到一个学习、交流的作用。

 

好，因为时间关系，今天我的讲座就到这里，谢谢大家！（完）

 

（2016年10月23日，华中科技大学经济学院举行张培刚发展经济学系列讲座第十九期，本文根据巴曙松教授在讲座上的录音整理。） 

 

载于金融读书会