2016年8月16日，国务院正式批准了《“深港通”实施方案》。随后内地与中国香港市场开始了紧锣密鼓的准备工作。深交所副总经理王红透露，11月中旬全市场的技术系统都可准备就绪，意指十一月中下旬“深港通”将会启动，届时沪深港三个证券市场的互联互通机制将完全建立起来。

 

一、内地资本市场双向开放有很大潜力

 

从历史看，内地资本市场开放有个循序渐进的过程。从93年到09年，国内经济腾飞，国企进行了股份制改革，香港积极满足内地企业需要国际筹资的需求，成功转型为一个国际金融中心。在此之前，香港的上市公司是非常本地化的。随后，随着内地资本市场的迅速发展，散户投资者作为驱动因素，衍生品成交量迅速增长，在2001至2010这段时间，香港成为了内地企业首次公开招股的融资门户，合格境外机构投资者(QFII)及合格境内机构投资者(QDII)则提供了资本市场开放的重要投资管道。2011年后，人民币启动国际化道路，资本市场逐步迈向双向资本开放，自贸区试点不断深入，内地资本市场走到开放时代。而“深港通”的全面开启，则将把内地市场与香港时代带入“共同市场”时代。

 

“沪港通”有交易限额，导致很多尝试进行海外布局的资金不太敢进场进行大规模的布局。而“深港通”把交易限额取消之后，理论上来讲，只要你开深圳或者上海的股票帐户并且是合资格的投资者，那么你买卖香港的股票，就和你买卖上海深圳的股票是一样的。这个大的互联互通，实际上把香港市场、深圳市场和上海市场连成了一个共同市场。香港的1900多家上市公司中，内地的上市企业个数占51%，市值占64%，每天的交易量占71%。当前，内地居民资产配置的趋势正在发生转折性变化。现在内地居民持有财富中，银行储蓄和房地产占财富的比例很大，资产结构调整需求很大。

 

目前，内地资本市场开放程度还非常有限。10月1日人民币正式加入SDR货币篮子，占的比重是10.92%，这个比例有差不多10个百分点是来自于贸易结算领域的贡献，真正是人民币作为金融投资产品的贡献不到1个百分点。所以在国际金融领域，目前在国际市场很少能见到人民币计价的产品。另一方面，把可以投资中国内地资本市场的所有额度，包括QFII、RQFII、各种债市、“沪港通”，全部加起来，只占中国资本市场的3%；而中国资本市场可流出额度，只占全球资本市场的0.1%，这表明，资本市场双向开放的空间还很大。

 

二、港交所是中国的国际交易所

 

香港市场有几点显著的特征。首先是产品比较丰富，支持多种交易策略，不管股市是涨是跌，都有很多产品供投资者选择。香港还是全球最大的股权融资市场之一，过去十年中，较大比例的增发金额显示香港资金充裕，市场具有良好的流动性，且再融资一般比IPO首发融资金额更高。而且，香港还有灵活的配售机制，例如只要公司决策层同意，占比市值一定的比例，增发无需交易所审批，根据市场需求决定，最快可在一天之内完成。

 

香港市场还有一个特点就是行业分布比较集中，内地的企业占比较高。金融和地产差不多占了43%的份额，不过这一类股票一般比较便宜。而互联网公司、健康护理、消费者服务这一类的估值则非常高。海外投资者相对更喜欢轻资产的服务业。此外，香港市场的机构投资者参与度非常高，海外机构31%，海外个人8%，交易者参与者的自身交易，会员22%，50%是来自英国和美国的资金。

 

不过，香港作为与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心，目前值得关注的一个趋势，是有不少的国际资金并不是把香港当作投资和资产配置的主场，一有金融市场的风吹草动，纽约伦敦的交易者们往往就首先抛售香港的股票。因此，通过互联互通，逐步培育香港市场的主场资金，促使这些资金对香港市场深入了解，保持稳定的信心，愿意中长期持有，对香港市场的平稳发展是有积极意义的。

 

而“沪港通”特别是“深港通”的启动，会扩大投资者基础，国际的、香港的、内地的投资者都可以共同参与。以前你可以说，中国内地和香港市场是多么大，流动性多么好，但是，站在市场定价的角度看，实际上这种简单的算术加总实际上意义并不大，因为在没有联通之前，实际上这是分割的三个市场。但是一旦形成了连通机制，一个公司上市，如果再将互联互通机制延伸到新股领域，则新股的发行同时向三个市场的投资者开通，这一个共同市场，对国际一流的公司就会有极大的吸引力，我们就可以去跟他们谈判，来吸引一批国际范围类各个领域的优秀公司到香港来上市。打一个不太恰当的比方，以前的几个交易所，相互分割，就像是一个西湖，现在把西湖凿开了，跟钱塘江和大海连起来了，那这个水面就不仅仅只能容纳小游船了。

 

过去三十年，国际的投资者想进内地进不来，内地的企业想筹资筹不到，于是，他们都选择到香港来匹配这种金融资源的供求，香港市场从一个区域市场变成一个国际金融中心。现在香港遇到了另一个巨大机会，内地的投资者想出去配置资产，国际的金融产品已经很丰富了，在寻找增量的需求，香港正好可以把他们都匹配到这里来，所以现在“沪港通”、“深港通”只是股票通，接下来这种联通机构还有很大的可拓展性，例如，还可以继续拓展到大宗商品通，定息和货币产品通，让不同交易偏好、以及对不同类型的金融产品有需求的投资者来进行投资。

 

因此，随着互联互通的逐步深化，港交所的独特价值，就是一个中国的国际交易所。它可以充分利用其独特的市场地位，深刻把握内地需求，把国际优质的资产拿到香港来；同时，港交所用这个需求作为吸引力，从全球的市场上去争取国际高质量的资产，来供中国的投资者进行配置。

 

三、“深港通”是对“沪港通”的全面深化，并形成独特的资本项目开放路径

 

随着“沪港通”的启动和投资者对这个交易机制的逐步熟悉，香港市场的活跃度在上升。虽然“沪港通”在香港交易所交易量比重并不大，从去年到今年只有3%左右，但对活跃市场发挥了积极的作用。数据显示，“港股通”的流动性在流出的时候恒生指数往往面临回落的压力，“港股通”在流动性流入的时候指数往往有上升的动力。另一方面，国际资金进入上海市场的交易量占比实在太小了，历史数据显示，基本在0.5%到0.9%之间，还远远没有达到改变当地主场交易习惯的这个规模。但是限额取消之后，会不会出现变化？这显得是一个值得持续跟踪研究的课题。

 

从“沪港通”的交易数据看，在不同的时候，内地投资者喜欢不同的股票。2015年投资者喜欢买中型股，到了今年，买的多的是大型股。可见在不同的市场环境下，内地资金也在不断变化风险收益的偏好。现在中小盘的两地估值相差比较大，因为海外投资者相对不了解，另外其流通量不大、市值优先，也制约机构投资者的关注。

 

“深港通”在汲取“沪港通”经验的基础上，共同探索出资本市场开放的新的路径。在这个开放框架下，并不是说钱流出去之后资本就从内地市场完全流出了，实际上这更多的是一种收益互换机制，通过沪港通投资海外资产，在投资期间享受资产的收益，卖出了钱就原路回来了。在这个框架下，也许内地流动性在当期流出时，是对人民币有一点压力，但在未来一段时间后卖出，又增加对人民币的支持。这就是为什么能在目前人民币有一定的贬值预期的情况下，决策者还是敢于把总限额取消的原因，因为现在短期内的资金流出，未来在互联互通机制下卖出海外资产的时候资金还是要回流内地市场的。

 

2016年10月20日，巴曙松教授在浙大EMBA惟学讲堂开讲。本文系此次讲座主要内容。

 

载于金融读书会