文 |  巴曙松 居姗

在当前人民币面临贬值趋势的背景下，在政策操作上应注意维持稳定的离岸在岸市场间汇差，加强预期管理；进一步发展离岸市场的人民币计价金融产品，扩大投资产品种类；在注重扩大汇率双向波动幅度的同时，适度提高人民币汇率波动的容忍度，有利于灵活应对离岸市场汇率波动和进一步推动人民币国际化。

2015年8月11日汇改开始后，人民币在岸市场和离岸市场经历了不同程度的波动，央行也相继推出了一系列政策应对措施并取得了明显成效。在当前人民币面临贬值趋势的背景下，在政策操作上应注意维持稳定的离岸在岸汇差，进一步发展离岸市场的人民币计价金融产品，扩大投资产品种类，在注重扩大汇率双向波动幅度的同时，适度提高人民币汇率波动的容忍度，有利于灵活应对离岸市场汇率波动和进一步推动人民币国际化。

“8·11”汇改以来

离岸人民币市场汇率波动特征

一是政策因素影响市场预期，人民币汇率呈现阶段性贬值走势。纵观“8·11”汇改后的离岸市场走势，可以发现人民币汇率的波动主要出现在几个标志性事件节点：主要有“8·11”汇改公布后、2015年11月底宣布人民币进入SDR货币篮子、12月美联储加息、央行公布CFETS人民币汇率指数及英国脱欧公投结果公布。“8·11”汇改前后，人民币贬值的主要压力更多来自于之前关注美元所带来的被动升值效应；2016年年初的下行走势更多反映出市场参与者对人民币贬值预期的情绪，特别是离岸市场中投机资本的消极卖空在一定程度上加大了贬值预期和市场波动；2016年5月后受避险情绪和英国脱欧等因素影响，人民币汇率再次震荡下行。面对美元加息的背景下，“8·11”汇改可以视作应对人民币贬值压力的前瞻性调整，在逐步转向参考一篮子货币汇率定价模式后，离岸在岸市场汇差呈现逐步收敛趋势。

二是离岸和在岸市场人民币的大幅汇差阶段性引发套利交易。从特定角度看，境内银行间外汇市场（简称CNY）和香港离岸人民币市场（简称CNH）这两种汇率报价分别反映了管理者对人民币波动区间的意愿和境外机构对未来走势的判断。从“8·11”汇改到2015年底，境内外日均汇差约为440基点，2016年1月6日，两地的汇率差异甚至一度扩大到1600基点左右，这种汇率差异一方面反映出市场对汇率贬值预期的分歧，另一方面也会引发大量套利交易。从理论上来说，套利者可以通过贸易项下将离岸市场买入的人民币划转至境内贸易账户，先按照较高的在岸汇率兑换为美元，再流转至境外。如果两地汇差收益能够抵补交易成本，通过这种套利模式可获得无风险收益。现实中也不乏境内企业通过境内购汇再到离岸NDF市场结汇获得汇差收益。从汇差套利交易模式看，这种套利交易本身就会带来人民币的贬值压力，它与人民币的卖空运作更是紧密联系。在央行的系列政策措施下，2016年上半年两地汇差逐渐收窄，日均差价约为161基点，反映出人民币汇率预期的有效改善，跨境套利得到抑制。

三是离岸汇率波动率大幅提高。“8·11”汇改以来，离岸市场的波动性显著增加，汇改当月CNH汇率波动率高达10.97%，而在2016年1月甚至出现人民币汇率单日下跌幅度达400至500基点的情况。离岸市场中出现的汇率波动性急剧加大，一方面存在国际投机资本借助人民币衍生品利用高波动率进行获利的因素，另一方面则对在岸人民币中间价管理形成了一定的影响。虽然CNY和CNH市场的参与者、监管机构和价格形成机制有所不同，但两个市场之间的价格关系紧密联系。与在岸严格的管理机制相比，离岸市场的外汇监管相对宽松，外汇交易中的一部分也逐步演化为对冲资产价格风险，甚至套利，这种外汇交易功能的转变无形中加大了离岸市场的短期波动。而“8·11”汇改后这种短期波动对在岸市场的影响作用将更为突出。在“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制下，离岸市场的汇率波动会间接影响在岸市场收盘汇率价格，进而影响到第二天的中间价。

央行应对离岸市场波动相关措施评估

随着市场联动效应的不断增强，如果不能及时有效地应对离岸市场波动，不仅会给在岸市场汇率管理和货币政策实施增加难度，还会阶段性地加大人民币贬值压力和市场的看空情绪。面对此次汇改后离岸市场中的大幅波动和套利交易，央行采取了多个方面的管理政策组合，积极干预外汇市场波动，并取得了不错的市场政策效果。

一是通过增加离岸市场融资成本的形式，打击投机资本。针对离岸市场中的非理性卖空行为，央行采取了控制离岸市场人民币流动性，如对境外金融机构远期外汇卖盘头寸平盘收取风险准备金、离岸人民币征收存款准备金等措施增加境外人民币融资成本，同时辅以加强外币现钞收付管理、加大对虚假贸易背景交易核查力度等措施控制非真实贸易背景下的人民币外流。多项措施下，离岸人民币拆借价格的重要参考指标Hibor（香港银行间隔夜拆借利率）在2016年1月期间大幅攀升，有效提高了做空人民币的杠杆融资成本，抑制了人民币卖空规模。

二是短期内通过外汇远期等衍生品操作稳定汇率、拉近在岸离岸汇差。根据央行公布的数据显示，截至2016年6月末，央行持有的外币对本币远期合约和期货合约净空头头寸约289亿美元，除了满足企业外币负债的套保需求外，也可体现央行稳定在岸汇率的政策意图。除远期操作外，另一种更为直接的方式则是通过离岸市场代理行直接买入人民币，抛售美元。此外CFETS人民币汇率指数的公布，有助于引导市场改变过于关注人民币兑美元汇率的习惯，一定程度上缓解了人民币继续贬值的预期。

通过市场化的价格手段调节跨境资本流动，央行的系列措施有效缓解了短期内离岸人民币的快速贬值，但长期来看干预成本有所上升，对离岸市场发展和人民币国际化进程会造成一定影响。从外汇储备规模指标来看，截至2016年7月末外汇储备余额为3.21万亿美元，同比下降13%，外储充足率（外汇储备规模/M2比率）由2015年年初的18.80%下降至2016年7月末的14.33%。而截至2016年3月末，中国外债余额约为1.36万亿美元，中长期外债余额较2015年末上升4%，实际可用外汇储备比通常想象的低，依赖外储稳定汇率的做法无法长期持续。此外，央行干预汇市而卖出外汇的行为可能导致国内利率的升高，在当前国内实体经济下行，企业盈利和融资环境亟待改善的背景下，为减少对实体的影响将不得不调整国内的货币供应，造成货币政策调控和实施上的被动、以及不同政策之间一定程度的冲突。

从离岸货币存量指标来看，截至2016年6月末，离岸最大的人民币资金池香港地区存款余额约7115.48亿元，同比下降28.34%。受短期汇率调控因素影响，离岸市场人民币出现供给下降、利率上升，离岸人民币债券发行量大幅下降，一季度点心债发行量较2015年同期大幅下降295亿元，降幅近74%。离岸市场发展作为人民币国际化进程的重要基础设施，在“沪港通”、开放境外机构参与银行间债券市场、“深港通”等政策影响下，离岸人民币运用和回流渠道不断拓宽，通过银行间债市汇市的进一步开放，长期内人民币的国际吸引力将不断提升，离岸市场对在岸市场的影响程度也会相应增长。如何在进行外汇干预稳定市场的同时，减小对离岸市场正常发展和人民币国际化稳定进程的影响，还有待于央行维持政策目标的稳定及与市场的有效沟通。

政策建议

一是维持稳定的离岸在岸汇差，加强预期管理。在当前资本账户尚未完全开放的条件下，在岸和离岸两地市场环境、监管政策以及流通成本的差异造成了两地的汇率差异短期内将一直客观存在。从监管者角度来看，在岸和离岸之间的汇差走势可以作为外汇市场操作的重要参考。当两地汇率差异较大时将衍生大量的套利交易，同时会将离岸市场的贬值预期传导到在岸市场，而央行在离岸市场的干预会逐步缩小两地之间的汇率差异，当汇差波幅逐渐收窄时，离岸市场汇率预期也会逐步趋于稳定，套利交易逐渐减少，这意味着监管者在进行市场干预操作中的一个政策重点是维持在岸和离岸之间汇差的稳定，加强预期管理。

二是发展离岸市场的人民币计价金融产品，扩大投资产品种类。从离岸人民币持有主体来看，近年来离岸人民币市场负债业务不断上升，而资产项下业务仍主要源于境内的融资需求。与之对应，人民币国际化进程目前主要实现了境外人民币的供给渠道，而需求渠道仍主要依赖于人民币回流渠道的进一步拓宽。从欧洲美元市场等离岸货币的发展经验来看，离岸市场的重要功能之一包括了满足非居民所持有货币的投资和对冲需求，人民币离岸市场也是如此。“8·11”汇改后，离岸和在岸市场汇率波动的加剧给人民币计价金融衍生品带来了发展机遇。以港交所推出的美元兑人民币(香港)期货合约为例，截至2016年6月底，人民币期货合约持仓量增至27819张，较2015年底大幅增长32%，名义金额总计28亿美元。上半年，人民币期货合约日均交易名义金额达到2.19亿美元。离岸市场金融产品的发展壮大不仅可以解决部分投资需求，增加人民币国际化的深度，也可给监管主体增加市场化的调控工具。

三是在注重扩大双向波动幅度外，适度提高人民币汇率波动的容忍度。“8·11”汇改进一步改善了人民币汇率形成机制的市场化程度，汇率弹性不断增加，但从人民币汇率的波动率上来看，总体仍较低。经测算，2015年8月至2016年7月期间人民币即期汇率收盘价的月均波动率约为2.5%，与其他国家货币相比仍然较低。随着汇率制度改革和人民币国际化进程的深入，多元化的人民币交易参与主体必然会带来市场预期的分化，汇率市场波动性增加也会渐成常态，2016年初的离岸市场走势也一定程度上反映了这一现象。而市场对于人民币汇率波动的心理阈值将直接反映到市场的走势上，在人民币面临贬值压力的背景下，适度提高对人民币波动的容忍程度，培养市场对汇率波动增加的平常心，从而可以避免因为小幅波动造成的市场情绪变化和过多解读，减少对人民币汇率管理造成的压力。

（巴曙松系中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授；居姗供职于中国人民银行合肥中心支行金融稳定处，博士）

文章来源：《上海证券报》2016年9月28日