核心观点:

1、中国经济正在走向新常态，这个新常态的一些重要特征包括：经济从持续回落中趋稳，波动幅度降低，经济增长在区间波动中逐步实现风险的化解和增长动力的转换。在经济增长波动趋势缩小时，市场的无风险利率水平成为影响资产价格最为关键性的指标之一。市场会在经济增长的短期波动、无风险利率水平波动回落、以及不同部门去杠杆和加杠杆等不同力量之间争持。

2、中长期看，利率水平是由潜在经济增长率和资本回报率所决定，在经济去杠杆的过程中，总需求萎缩导致经济减速，资产的廉价抛售导致资本回报率下降，资金需求的下降势必导致市场利率水平的中枢回落。前期不断反复的利率下降进程正在看到曙光，2013年下半年以来由需求旺盛和资产负债错配主导的利率高企将走向无风险利率水平趋于下降、风险溢价上升的格局。

3、讨论融资成本的高低，不能忽视银行作为信贷发放主体的微观行为，银行风险偏好的变化决定了一系列降低融资成本的举措能否顺利传导。商业银行顺周期的行为将会逐步降低无风险和低风险主体的利率水平，包括按揭贷款、国有企业和部分低风险的融资平台，而无抵押、风险偏高的中小微企业和民营企业成为信贷收紧的对象，其融资成本将居高不下。

4、与美国式急剧降杠杆、利率中枢快速下移不同，中国式去杠杆的特征是刚性的展期信贷需求下行是缓慢的，而供给端正在出现收缩。这很可能意味着利率拐点的出现是相对缓慢而反复的。如果货币当局不以更为积极的措施引导利率下行，利率中枢短期内难以出现阶梯式迅速下移，更多的是一种拉锯式过程。市场预期中的信用风险事件被中长期贷款占比上升匿藏入银行的资本负债表。货币当局意图使用高利率去产能去杠杆的成本将最终由中小和民营企业承担。

5、短期来看，让金融成为一池活水，应当通过释放积极预期影响传导主体银行的行为方式。从杠杆率周期变化的角度看，首先应当降低目前杠杆率偏低部门的融资成本，也即中央政府和居民部门的杠杆率。前期持续的高利率导致中央政府融资的债务成本提升，银行收紧个人按揭贷款，在经济下行中具备加杠杆条件的部门反而成为高利率下被动收缩的部门。利率中枢的下降无疑有利于上述部门杠杆率的扩张。其次，降低资质优良的民营和中小微企业的融资成本重点是扭转银行的风险偏好，可通过降息、引导货币市场利率下行等释放积极信号，同时尽快清洁银行的资产负债表。